3月24日晚，在蒙牛乳業（02319.HK）發布2019年財報前夕

，妙可藍多公告披露擬向蒙牛定增募資8.9億元

，而後者將一躍成為其第二大股東。此舉為蒙牛近年連續“買買買”的並購之路再添一筆
，同時也為其遠高於同業的高負債率埋下隱患。

有分析認為蒙牛乳業即將發布的2019年財報，維持營收和淨利潤的雙增長。不過靚麗財報背後，是源於2018年基數較低，以及2019年的過度促銷，而其淨利潤的高增長則得益於出售旗下優質資產君樂寶。

“用力過猛”的2019年財報或將對2020年業績產生“溢出性拖累”。

蒙牛乳業早在2017年即提出“雙千億”目標，即 2020 年銷售額和市值達到千億元。而今市值尚在千億元徘徊

，又出售現金奶牛君樂寶、購入業績下滑貝拉米，此種謎之操作
，為“雙千億”帶來難以逆料的諸多不確定性。 

01

“病購”不良資產換營收，出售原有資產換利潤

蒙牛給出的解決辦法是並購，通過外延式擴張解決營收乏力的問題。 

最近十年，蒙牛式並購往往令業界側目，令資本市場瞠目。 

2010年收購君樂寶，2013年控股雅士利，2016年收購多美滋，2017年控股現代牧業
，2018年出手中國聖牧。 

收購帶來的營收規模增長顯而易見。2011和2013財年，蒙牛實現20%以上營收增長，2014年也一度增長超過15%，2016至2018連續三年均實現兩位數營收增長。

當然此種依賴於“病購”不良資產的增幅並不穩定
，2012和2015財年營收就錄得負增長。 

個中緣由就在於蒙牛“來者不拒、囫圇吞棗”式的並購策略。

十年間，除了君樂寶，蒙牛餘下收購企業均有程度不一的問題纏身。2018 年，雅士利國際虧損1.32億元，現代牧業虧損 4.96 億元，中國聖牧則虧損 22 億元。 

此類並購除了擴張營收規模之外，對蒙牛的淨利潤則構成不小的侵蝕。2014、2015年尚能保持約23億元的淨利潤，2016年卻陡然虧損超過7億元，然後到2017
、2018年又坐過山車般衝高到二三十億元。

淨利潤波動與“病購”不良資產存在一致性關聯
，眼看淨利潤劇烈波動，蒙牛又打起了早前並購資產的主意。

 在營收與淨利潤的蹺蹺板上
，忽而壓下淨利潤翹起營收規模，忽而撇下營收拚命拉抬淨利潤，微妙而脆弱的平衡術，蒙牛越玩越嫻熟。 

2019年蒙牛將資質較好的君樂寶清倉出售，51%股權對價40.11億元，較2010年4.69億元的收購價格，資本收益高達9倍之多。 

單從收益來看
，這是一筆劃算的買賣。 

正因為這是一筆劃算的“買賣”
，反而從長遠來看，蒙牛卻“虧大了”。 

因為君樂寶對於蒙牛來說，堪稱“現金奶牛”。僅2018年，君樂寶就為蒙牛貢獻了接近10%的淨利潤，而且君樂寶的營收增長也遠超蒙牛
，達到28%，後者隻有14.7%。 

更重要的是，在蒙牛極為看重的奶粉業務中
，君樂寶貢獻了超過68%的業績增速。 

吊詭的是


，蒙牛清倉君樂寶之後，一轉身又以52%的超高溢價入股了同為奶粉製品企業的貝拉米。 

2019年上半年，貝拉米淨利潤下滑49%。而君樂寶2019年銷售收入同比增長將達到25%。 

此(ci)外(wai)，貝(bei)拉(la)米(mi)至(zhi)今(jin)尚(shang)未(wei)通(tong)過(guo)中(zhong)國(guo)的(de)嬰(ying)幼(you)兒(er)奶(nai)粉(fen)配(pei)方(fang)注(zhu)冊(ce)，相(xiang)關(guan)產(chan)品(pin)不(bu)能(neng)在(zai)國(guo)內(nei)生(sheng)產(chan)和(he)銷(xiao)售(shou)。貝(bei)拉(la)米(mi)方(fang)麵(mian)曾(zeng)坦(tan)言(yan)，這(zhe)是(shi)公(gong)司(si)業(ye)績(ji)下(xia)滑(hua)的(de)原(yuan)因(yin)之(zhi)一(yi)。 

出售君樂寶、買入貝拉米這樣的謎之操作，讓投資者大呼看不懂。 

早前

，收購貝拉米的公告一出
，蒙牛乳業在港股市場一度領跌藍籌，跌幅一度達 2.92%，而貝拉米在澳洲證券交易所則大漲逾 54.87% 

也許在“芝麻”與“西瓜”之間
，蒙牛與資本市場各有見解。 

02

加杠杆推高負債，以貸養貸

曾經造就你成功的特質,也會讓你的城池毀於一旦。 

為了構築“護城河”，蒙牛近年持續加碼並購
，不斷“買買買”也讓蒙牛走上了逆勢加杠杆的不歸路。 

財報顯示
，2019年上半年其負債率達到57.06%，創近年來新高。港股同業中位值為53.48%，A股同業中位值為31.93%

，蒙牛乳業負債率均高於港股與A股上市公司同業中位值。 

縱向來看
，2017年、2018年
、2019年上半年
，蒙牛的資產負債率分別為53.37%、54.16%
，以及57.06%。顯然，資產負債率連年攀升

，但蒙牛似乎不以為意
，於2019年又開啟大手筆收購之路。

 9月以78.6億港元收購貝拉米
，11月以31.87億港元收購LDD。今年1月，蒙牛又以7.4億元收購妙可藍多5%股份及其子公司吉林廣澤乳品42.9%股份。 

3月24日晚，妙可藍多公告披露
，擬向蒙牛定增募資。一旦完成定增
，蒙牛將合計出手10.55億元將成為妙可藍多第二大股東。

財務分析人士表示，負債率的持續高企，意味著企業的杠杆空間持續縮小，並且所剩無幾
，蒙牛未來靠融資
、並購拉動增長的策略或將失效。 

事實上淨利潤率已經充分反映了這一點。 

數據顯示
， 2017年、2018年蒙牛淨利潤率分別為3.38%
、4.64%。同期
，國內原料奶及乳製品加工行業淨利潤平均數值分別為5.62%、5.81%。 

高負債加碼擴張並購，拉動營收規模，卻無法遏製淨利潤率的低水平運行，同時也無法保障淨利潤平穩增長。 

另一麵
，蒙牛的負債擴張路線亦有隱憂
，即其負債多為有息負債，有息負債率是33%
，這顯示出了蒙牛負債表藏有隱患。 

現金流量表同樣佐證了這一點，2019中報末、2018年、2017年蒙牛的投資性現金流淨額分別為-60.24億、 -42.32億
、-114.50億，多用於構建固定資產以及購買企業
，其經營性現金所得遠不能支持其投資支出。 

同期融資性現金流量分別為24.63億、-9.00億、57.48億。其中融資款有非常大的比例用於償還舊債

，同期的償債借款支出分別為-32.53億
、-63.06億
、-148.92億
，已經顯現以貸養貸的跡象。 

有息負債率高也說明了蒙牛產業鏈控製力的隱憂：即使營收和淨利都呈現出規模化特征，但對上下遊的控製力依然不足
，尤其是對下遊渠道的控製力不足。 

此種局麵也並非一朝一夕所形成。早在2008年nian的de三san聚ju氰qing胺an事shi件jian發fa生sheng後hou，所suo有you乳ru製zhi品pin企qi業ye都dou飽bao受shou重zhong創chuang，而er蒙meng牛niu選xuan擇ze了le轉zhuan嫁jia風feng險xian，要yao求qiu與yu渠qu道dao商shang五wu五wu分fen成cheng共gong擔dan風feng險xian，進jin而er導dao致zhi其qi與yu渠qu道dao商shang的de隔ge閡he越yue來lai越yue深shen，並bing進jin一yi步bu削xue弱ruo其qi產chan業ye鏈lian運yun營ying上shang能neng力li。 

行xing業ye分fen析xi人ren士shi指zhi出chu，這zhe主zhu要yao受shou其qi大da商shang式shi渠qu道dao結jie構gou的de缺que陷xian影ying響xiang
，且qie會hui隨sui著zhe規gui模mo的de擴kuo展zhan而er逐zhu漸jian明ming顯xian
，蒙meng牛niu無wu法fa通tong過guo規gui模mo效xiao應ying的de擴kuo張zhang來lai促cu成cheng費fei用yong率lv的de同tong比bi下xia降jiang，使shi得de淨jing利li率lv增zeng速su和he營ying收shou增zeng速su越yue發fa背bei離li
，這zhe也ye暗an示shi“產業競爭力和控製力存在結構性缺陷”。