benzhoudiwenruqidafangyicai，changwenlongtoubiaoxianjiaoruosikao。benzhoudiwenquyuruqishichangbiaoxiandafangyicai
，shichangrenweiyuanyuyiqingxiadiwennaixingyezengchangchaoyuqi
，shouyingxiangruoyuchangwennai
，qieyiqingcuishengxiaofeiduandejiankang、高品質乳製品需求
，同時新乳業收購寰美乳業
，可口可樂/蒙牛合資進軍低溫鮮奶市場等 “風口”帶來板塊估值提升。對此我們認為：1）基本麵：常chang溫wen奶nai仍reng為wei主zhu流liu，低di溫wen奶nai邊bian際ji改gai善shan，低di溫wen龍long頭tou乳ru企qi內nei部bu效xiao率lv改gai善shan。消xiao費fei端duan對dui高gao品pin質zhi健jian康kang乳ru品pin需xu求qiu提ti升sheng下xia，低di溫wen奶nai行xing業ye近jin年nian來lai增zeng速su高gao於yu常chang溫wen奶nai（五年複合增速分別為7.95%和2.64%），根據歐睿預測，未來低溫/常溫奶五年複合增速分別8.30%和4.76%。但低溫奶源輻射半徑有限，物流需要全程冷鏈（包括物運輸/經銷商/終端等）
，且(qie)國(guo)人(ren)對(dui)低(di)溫(wen)食(shi)品(pin)消(xiao)費(fei)習(xi)慣(guan)形(xing)成(cheng)需(xu)要(yao)時(shi)間(jian)
，因(yin)此(ci)預(yu)計(ji)未(wei)來(lai)仍(reng)以(yi)常(chang)溫(wen)消(xiao)費(fei)為(wei)主(zhu)流(liu)，低(di)溫(wen)行(xing)業(ye)邊(bian)際(ji)持(chi)續(xu)改(gai)善(shan)。但(dan)可(ke)關(guan)注(zhu)到(dao)低(di)溫(wen)龍(long)頭(tou)企(qi)業(ye)自(zi)下(xia)而(er)上(shang)效(xiao)率(lv)提(ti)升(sheng)
，如(ru)光(guang)明(ming)內(nei)部(bu)機(ji)製(zhi)改(gai)善(shan)，新(xin)乳(ru)業(ye)加(jia)快(kuai)並(bing)購(gou)步(bu)伐(fa)。2）導火索：新xin乳ru業ye並bing購gou點dian燃ran區qu域yu乳ru企qi並bing購gou價jia值zhi。新xin乳ru業ye近jin期qi並bing購gou西xi北bei乳ru品pin龍long頭tou夏xia進jin母mu公gong司si寰huan美mei乳ru業ye實shi現xian西xi北bei區qu域yu覆fu蓋gai及ji優you質zhi奶nai源yuan整zheng合he，區qu域yu乳ru企qi常chang溫wen板ban塊kuai受shou伊yi利li蒙meng牛niu龍long頭tou擠ji壓ya，低di溫wen板ban塊kuai基ji礎chu設she施shi擴kuo張zhang受shou限xian難nan以yi提ti升sheng規gui模mo效xiao應ying，新xin乳ru業ye通tong過guo並bing購gou實shi現xian低di溫wen奶nai業ye全quan國guo化hua擴kuo張zhang，其qi管guan理li能neng力li及ji效xiao率lv提ti升sheng逐zhu步bu驗yan證zheng，點dian燃ran區qu域yu乳ru企qi並bing購gou的de想xiang象xiang空kong間jian。3）常溫龍頭股價表現較弱源於市場認為缺乏空間，但不可忽視邊際持續改善。伊利當前目標全年實現收入970億元（同比+7.5%），利潤總額61億元（同比-26%），但dan二er季ji度du銷xiao售shou明ming顯xian加jia速su，同tong時shi今jin年nian一yi次ci性xing費fei用yong投tou入ru較jiao多duo，考kao慮lv扣kou非fei扣kou費fei利li潤run
，後hou續xu盈ying利li能neng力li預yu計ji相xiang比bi一yi季ji度du明ming顯xian改gai善shan。根gen據ju渠qu道dao，常chang溫wen龍long頭tou4月份高個位數增長

，5月份持續改善，低線城市恢複情況好於一二線
，一季度促銷去庫存下，4/5月渠道庫存及動銷恢複好於預期，庫存降至正常水平
，促銷力度預計逐步下降；低溫乳品龍頭4月恢複增長，5月yue份fen增zeng速su環huan比bi加jia速su。疫yi情qing對dui乳ru製zhi品pin公gong司si一yi季ji度du影ying響xiang較jiao大da
，後hou續xu隨sui疫yi情qing緩huan解jie預yu計ji逐zhu季ji改gai善shan，同tong時shi催cui升sheng消xiao費fei者zhe對dui健jian康kang食shi品pin需xu求qiu，板ban塊kuai預yu計ji中zhong長chang期qi受shou益yi。

近期調研反饋：1）白酒板塊：疫情下龍頭體現強勁實力。五糧液：疫(yi)情(qing)期(qi)間(jian)普(pu)五(wu)保(bao)持(chi)順(shun)價(jia)銷(xiao)售(shou)，體(ti)現(xian)公(gong)司(si)數(shu)字(zi)化(hua)營(ying)銷(xiao)和(he)控(kong)盤(pan)分(fen)利(li)政(zheng)策(ce)順(shun)利(li)，且(qie)渠(qu)道(dao)掌(zhang)控(kong)力(li)進(jin)一(yi)步(bu)加(jia)強(qiang)。同(tong)時(shi)公(gong)司(si)計(ji)劃(hua)推(tui)出(chu)高(gao)價(jia)位(wei)五(wu)糧(liang)液(ye)將(jiang)進(jin)一(yi)步(bu)打(da)開(kai)價(jia)格(ge)空(kong)間(jian)。2）大眾品板塊：細分品類龍頭積極成長，二季度預計持續改善。天味食品：目標積極，加速擴張。20年公司目標實現收入保底30%，衝刺50%增長

，力爭行業頭部地位，措施包括加速渠道深度廣度拓展，製定B/C端相應策略；雙品牌驅動，差異化收割市場；以及穩健釋放產能，助力增長目標。妙可藍多：行業前景廣闊，加快產能布局。疫情提升消費者對高營養健康食品認知，公司抓住機遇
，加快線下至線上營銷能力轉變、幫助經銷商製定動銷策略，奶酪產品迎來爆發式增長
，馬蘇裏拉奶酪等單品增長超5倍。未來公司將持續發力奶酪棒等大單品，加大研發及產品創新，提前布局產能加速新品投產。青島啤酒：二季度銷售情況良好
，動銷恢複正常。根據渠道，部分地區4、5月銷售情況良好，銷量同比近雙位數增長。終端動銷方麵
，部分區域餐飲及流通渠道基本恢複正常，夜場渠道仍在恢複當中。

投資建議：整zheng體ti板ban塊kuai穩wen健jian
，隨sui疫yi情qing逐zhu步bu減jian輕qing，預yu計ji後hou續xu基ji本ben麵mian逐zhu季ji好hao轉zhuan

，雖sui當dang前qian估gu值zhi較jiao高gao
，我wo們men預yu計ji板ban塊kuai全quan年nian將jiang維wei持chi強qiang勢shi。建jian議yi堅jian持chi確que定ding性xing，持chi有you優you質zhi龍long頭tou，增zeng配pei低di估gu值zhi。繼ji續xu重zhong點dian推tui薦jian龍long頭tou貴gui州zhou茅mao台tai、五糧液
、瀘州老窖

；推薦古井貢酒、今世緣
、山西汾酒
、順鑫農業，加大關注低估值的洋河
、口子窖。居家消費估值不低但業績確定性較高，繼續維持對長線邏輯確定的安井、中炬、洽洽、恒順、安琪、榨(zha)菜(cai)等(deng)的(de)推(tui)薦(jian)，用(yong)耐(nai)心(xin)贏(ying)得(de)未(wei)來(lai)空(kong)間(jian)，目(mu)前(qian)伊(yi)利(li)市(shi)值(zhi)較(jiao)低(di)，業(ye)績(ji)調(tiao)整(zheng)風(feng)險(xian)已(yi)經(jing)充(chong)分(fen)暴(bao)露(lu)
，同(tong)時(shi)基(ji)本(ben)麵(mian)邊(bian)際(ji)持(chi)續(xu)改(gai)善(shan)
，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)處(chu)於(yu)中(zhong)期(qi)底(di)部(bu)，更(geng)具(ju)備(bei)吸(xi)引(yin)力(li)。

風險提示：經濟下行
，行業競爭加劇。

正文部分

一

低溫/常溫乳企股價表現為何分化
？

二

周調研反饋：白酒龍頭經營穩健，大眾品逐季改善

五糧液：價漲：渠(qu)道(dao)管(guan)控(kong)價(jia)格(ge)為(wei)先(xian)
，品(pin)牌(pai)支(zhi)撐(cheng)梯(ti)度(du)分(fen)明(ming)。據(ju)渠(qu)道(dao)調(tiao)研(yan)反(fan)饋(kui)，本(ben)次(ci)疫(yi)情(qing)期(qi)間(jian)普(pu)五(wu)一(yi)直(zhi)保(bao)持(chi)順(shun)價(jia)銷(xiao)售(shou)
，一(yi)方(fang)麵(mian)體(ti)現(xian)了(le)數(shu)字(zi)化(hua)營(ying)銷(xiao)和(he)控(kong)盤(pan)分(fen)利(li)政(zheng)策(ce)實(shi)施(shi)順(shun)利(li)
，公(gong)司(si)對(dui)渠(qu)道(dao)的(de)掌(zhang)控(kong)能(neng)力(li)進(jin)一(yi)步(bu)加(jia)強(qiang)，同(tong)時(shi)也(ye)是(shi)渠(qu)道(dao)對(dui)公(gong)司(si)品(pin)牌(pai)
、管理等綜合實力信心的體現。渠道普遍反饋有信心在上半年完成過半回款，同時得益於數字化精細管理，華東、川渝
、華北等多地區普五庫存不足一個月
，且隨著掃碼率的提升
，公司配額調整、發貨節奏控製更會加科學高效，渠道有望在未來長期保持健康狀態。2020年公司將繼續強化經銷商考核，責任落實到每個戰區，進一步優化渠道結構，保障價格體係穩定。品牌勢能加速向上，產品結構再升級：公司計劃今年推出3000價格帶的係列產品，結合低度五糧液和超高端501五糧液，構建價格梯度更加清晰的產品矩陣，以第八代經典五糧液為核心構建“1+3”產品體係
，增強品牌辨識度，提升品牌力。產品結構進一步聚焦精化，其中低度聚焦保留39度(du)五(wu)糧(liang)液(ye)
，係(xi)列(lie)酒(jiu)品(pin)牌(pai)繼(ji)續(xu)加(jia)強(qiang)篩(shai)選(xuan)清(qing)理(li)，一(yi)是(shi)提(ti)高(gao)品(pin)牌(pai)開(kai)發(fa)權(quan)門(men)檻(kan)，二(er)是(shi)提(ti)升(sheng)係(xi)列(lie)酒(jiu)酒(jiu)質(zhi)
，原(yuan)則(ze)上(shang)開(kai)發(fa)成(cheng)本(ben)均(jun)在(zai)普(pu)五(wu)價(jia)格(ge)之(zhi)上(shang)。同(tong)時(shi)持(chi)續(xu)加(jia)強(qiang)技(ji)術(shu)創(chuang)新(xin)和(he)溯(su)源(yuan)管(guan)理(li)
、技改建設
，以更強的品質力支撐全係產品價格提升。從商業模式上看，公司已經徹底告別了“跑馬”圈地的時代，進入了跑“好馬”“貴馬”的時代，我們認為公司產品戰略積極明確，高價位五糧液將進一步拉升品牌張力
，同時打開價格空間
，有利推動批價上行。量升：團購渠道拓展順利，多點開花增量可期。麵對2020年nian新xin冠guan疫yi情qing衝chong擊ji，公gong司si積ji極ji啟qi動dong團tuan購gou工gong作zuo
，拜bai訪fang大da型xing集ji團tuan企qi業ye，以yi多duo種zhong形xing式shi將jiang團tuan購gou渠qu道dao提ti升sheng至zhi新xin的de戰zhan略lve高gao度du，無wu論lun在zai打da開kai新xin的de渠qu道dao增zeng長chang極ji還hai是shi在zai核he心xin意yi見jian領ling袖xiu培pei育yu方fang麵mian都dou有you積ji極ji意yi義yi。係xi列lie酒jiu方fang麵mian，一yi方fang麵mian加jia速su品pin牌pai瘦shou身shen，另ling一yi方fang麵mian成cheng立li係xi列lie酒jiu營ying銷xiao公gong司si，聚ju焦jiao資zi源yuan優you先xian做zuo大da強qiang勢shi單dan品pin。據ju渠qu道dao調tiao研yan反fan饋kui，係xi列lie酒jiu目mu前qian動dong銷xiao情qing況kuang較jiao好hao，其qi中zhong尖jian莊zhuang增zeng速su較jiao快kuai
，今jin年nian有you望wang實shi現xian較jiao大da突tu破po。公gong司si數shu字zi酒jiu甑zeng、雲平台等新零售直銷領域拓展順利，多點開花增量可期。

天味食品：2020年公司目標實現收入保底30%，衝刺50%增長
，力爭行業頭部地位，具體措施包括：1）加速渠道深度廣度拓展
，製定B/C端相應策略。公司計劃通過增加經銷商數量加快渠道下沉，推進縣級市場渠道拓展。零售端，公司繼續健全全網絡覆蓋
、加強自營及渠道全網協同，通過新零售方式進行滲透
，加速發展“最後一公裏”渠道建設。餐飲端，公司將專注服務頭部用戶，加強供應鏈服務及組織能力的賦能輸出。2）雙品牌驅動
，差異化收割市場。公司旗下“好人家”及“大紅袍”品牌由不同的經銷商及銷售團隊分別運作，並對腰部市場消費群體進行區分，其中好人家以品牌驅動，定位頭部市場
，大紅袍從渠道、規格、價格帶、口味等方麵進行區分，差異化收割腰部市場。3）新品投入貢獻收入。公司加大單品資源投放力度
，每年儲備3-5款大單品並適時投入市場。年初以來公司過半新品已貢獻收入，未來新品占比將持續提高。4）穩(wen)健(jian)釋(shi)放(fang)產(chan)能(neng)，助(zhu)力(li)增(zeng)長(chang)目(mu)標(biao)。公(gong)司(si)積(ji)極(ji)開(kai)展(zhan)產(chan)能(neng)布(bu)局(ju)，預(yu)計(ji)未(wei)來(lai)五(wu)年(nian)將(jiang)穩(wen)健(jian)釋(shi)放(fang)產(chan)能(neng)滿(man)足(zu)發(fa)展(zhan)目(mu)標(biao)。同(tong)時(shi)，公(gong)司(si)將(jiang)重(zhong)新(xin)打(da)造(zao)大(da)紅(hong)袍(pao)品(pin)牌(pai)
，加(jia)大(da)品(pin)牌(pai)投(tou)入(ru)及(ji)戰(zhan)略(lve)實(shi)施(shi)，降(jiang)低(di)產(chan)能(neng)消(xiao)化(hua)壓(ya)力(li)

，助(zhu)力(li)增(zeng)長(chang)目(mu)標(biao)實(shi)現(xian)。

妙可藍多：專(zhuan)注(zhu)奶(nai)酪(lao)細(xi)分(fen)領(ling)域(yu)，疫(yi)情(qing)催(cui)化(hua)機(ji)遇(yu)。公(gong)司(si)長(chang)期(qi)專(zhuan)注(zhu)奶(nai)酪(lao)品(pin)類(lei)
，培(pei)養(yang)消(xiao)費(fei)者(zhe)習(xi)慣(guan)。隨(sui)著(zhe)疫(yi)情(qing)提(ti)升(sheng)消(xiao)費(fei)者(zhe)對(dui)高(gao)營(ying)養(yang)健(jian)康(kang)食(shi)品(pin)的(de)認(ren)知(zhi)，公(gong)司(si)抓(zhua)住(zhu)機(ji)遇(yu)
，加(jia)快(kuai)線(xian)下(xia)至(zhi)線(xian)上(shang)營(ying)銷(xiao)能(neng)力(li)轉(zhuan)變(bian)、幫助經銷商製定動銷策略，奶酪產品迎來爆發式增長
，馬蘇裏拉奶酪等單品增長超5倍。未來公司將持續發力奶酪棒等大單品，加大研發及產品創新力度，積極擴建廠房、引(yin)入(ru)設(she)備(bei)，提(ti)前(qian)布(bu)局(ju)產(chan)能(neng)加(jia)速(su)新(xin)品(pin)投(tou)產(chan)

，奶(nai)酪(lao)業(ye)務(wu)有(you)望(wang)持(chi)續(xu)高(gao)增(zeng)。產(chan)品(pin)成(cheng)長(chang)及(ji)利(li)潤(run)空(kong)間(jian)兼(jian)具(ju)，引(yin)入(ru)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)提(ti)升(sheng)協(xie)同(tong)效(xiao)益(yi)。公(gong)司(si)奶(nai)酪(lao)產(chan)品(pin)以(yi)品(pin)質(zhi)製(zhi)勝(sheng)，規(gui)避(bi)價(jia)格(ge)戰(zhan)確(que)保(bao)高(gao)毛(mao)利(li)，未(wei)來(lai)將(jiang)加(jia)大(da)營(ying)銷(xiao)投(tou)入(ru)夯(hang)實(shi)品(pin)牌(pai)第(di)一(yi)地(di)位(wei)，產(chan)品(pin)利(li)潤(run)空(kong)間(jian)廣(guang)闊(kuo)。同(tong)時(shi)，公(gong)司(si)引(yin)入(ru)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)者(zhe)蒙(meng)牛(niu)，借(jie)力(li)蒙(meng)牛(niu)優(you)質(zhi)優(you)價(jia)原(yuan)材(cai)料(liao)資(zi)源(yuan)以(yi)及(ji)先(xian)進(jin)管(guan)理(li)經(jing)驗(yan)，並(bing)開(kai)展(zhan)代(dai)工(gong)業(ye)務(wu)提(ti)升(sheng)生(sheng)產(chan)效(xiao)益(yi)。公(gong)司(si)未(wei)來(lai)將(jiang)通(tong)過(guo)與(yu)蒙(meng)牛(niu)的(de)戰(zhan)略(lve)協(xie)調(tiao)發(fa)展(zhan)加(jia)強(qiang)奶(nai)酪(lao)細(xi)分(fen)品(pin)類(lei)宣(xuan)傳(chuan)，共(gong)同(tong)開(kai)拓(tuo)國(guo)內(nei)奶(nai)酪(lao)市(shi)場(chang)。線(xian)上(shang)線(xian)下(xia)共(gong)同(tong)發(fa)力(li)，渠(qu)道(dao)規(gui)劃(hua)清(qing)晰(xi)。公(gong)司(si)開(kai)展(zhan)地(di)毯(tan)式(shi)鋪(pu)貨(huo)加(jia)快(kuai)渠(qu)道(dao)下(xia)沉(chen)，經(jing)銷(xiao)商(shang)利(li)潤(run)水(shui)平(ping)高(gao)、動dong銷xiao積ji極ji性xing強qiang。渠qu道dao建jian設she上shang，公gong司si積ji極ji打da造zao線xian上shang渠qu道dao

，開kai拓tuo社she群qun營ying銷xiao等deng新xin零ling售shou方fang向xiang，同tong時shi與yu線xian下xia母mu嬰ying店dian開kai展zhan戰zhan略lve聯lian合he。未wei來lai公gong司si加jia快kuai上shang海hai、北京等一線城市渠道建設

，引導顧客心智由外來品牌向本土品牌轉變，提升公司品牌認可度。

青島啤酒：近期渠道調研反饋，部分地區4、5月(yue)銷(xiao)售(shou)情(qing)況(kuang)良(liang)好(hao)，銷(xiao)量(liang)同(tong)比(bi)近(jin)雙(shuang)位(wei)數(shu)增(zeng)長(chang)。終(zhong)端(duan)動(dong)銷(xiao)方(fang)麵(mian)，部(bu)分(fen)區(qu)域(yu)餐(can)飲(yin)及(ji)流(liu)通(tong)渠(qu)道(dao)基(ji)本(ben)恢(hui)複(fu)正(zheng)常(chang)
，夜(ye)場(chang)渠(qu)道(dao)仍(reng)在(zai)恢(hui)複(fu)當(dang)中(zhong)。我(wo)們(men)預(yu)計(ji)，在(zai)去(qu)年(nian)6月銷量高增長基數下

，今年6月銷量增長有限，預計Q2整體銷量增長中個位數水平，疊加部分產品提價效應
，或對公司二季度銷售額有所提振。

團隊介紹

華創食品團隊獲2019年新財富
、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師第一名，金牛獎最具價值分析師。

研究所所長、首席分析師：董廣陽

2015-2017連續三年新財富、水晶球
、金牛獎等最佳分析師排名第一，2019年獲新財富
、金麒麟、上證報等最佳分析師第一，金牛獎最具價值分析師等獎項。上海財經大學經濟學碩士，11年食品飲料研究經驗。曾任職於瑞銀證券、招商證券。

分析師：於芝歡

廈門大學管理學碩士，2年消費行業研究經驗，曾就職於中金公司，2019年加入華創證券研究所。

分析師：程航

美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職於招商證券，2018年加入華創證券研究所。

助理研究員：楊傳忻

英國帝國理工學院碩士
，2018年加入華創證券研究所。

助理研究員：沈昊

澳大利亞國立大學碩士
，2019年加入華創證券研究所。