文：Eastland

來源：妙投APP（ID：huxiupro）

題圖：視覺中國

至今仍有一些投資者認為白酒是A股永遠的神。鑒於板塊估值已回落到“五年中樞”（約36倍PE）
，中秋、國慶、元旦、春節將依次到來，似乎又到了可以“抄底”白酒的時候。

至今仍有許多投資者不認為白酒是夕陽產業。2016年，全國白酒產量衝高136億升後迅速滑落，2018年跌破90億升

，2019年跌破80億升後企穩
，2020年、2021年產量分別為74億升
、72億升。

看好白酒者認為盡管產銷量大幅下滑，但知名牌品可以通過漲價長久地保持營收
、淨利潤的增長。

錯！沒有哪個行業在總量萎縮的情況下靠漲價興旺發達。從汽車、個人電腦
、手機到新能源車，行業興起之時供給刺激需求，需求帶動供給

，產銷兩旺、價格中樞不斷下移……假如哪一天
，電動車銷量越越少

、價格越來越貴，說明這個行業“夕陽”了。

機械表行業“夕陽”後，勞力士
、百達翡麗等奢侈品活了下來，而且活得很好。白酒行業利潤率高於70%（茅台超過90%），高檔白酒日已被當做奢侈品購買、儲藏、饋贈及飲用
，酒企還不肯承認。其實，其它品牌能否拿穩奢侈品這張“船票”還有懸念。

在酒場和資本市場
，五糧液在一定程度上是茅台的“替身”。茅台酒太貴，要不喝五糧液吧……茅台股價太高
，要不買幾手五糧液
？

01

高價位酒產量占比低的原因？

1）五糧液產品銷售金額占比達80%

從2020年財報開始，五糧液將酒類產品劃分為“五糧液產品”和“係列酒產品”。係列酒包括五糧春
、五糧醇

、五糧特曲和尖莊四大品牌（注：此前五糧液將產品分為“高價位酒”和“中低價位酒”兩檔）。

2019年財報中，“高價位酒”銷售收入為396.7億。2020年財報對2019年數據回溯時

，“五糧液產品”銷售收入為386.8億，相差9.9億。也就是說：“高價位酒”的外延大於“五糧液”。

2021年
，五糧液產品銷售491億、同比增長11.5%；係列酒銷售126億、同比增長50.7%。由於營收增速遠低於係列酒
，五糧液產品在營收中的份額降至79.6%，較2020年下降4.4個百分點。

五糧液產品毛利潤穩中有升
，2021年毛利潤420億、毛利潤率85.6%，較2020年提高0.7個百分點。係列酒產品利潤率也不低，2021年貢獻毛利潤75億、利潤率59.7%。

酒類銷售毛利潤率的微薄提升
，主要原因是銷售模式的“漸變”。2021年直銷金額增長64.4%至116億、經銷增幅僅為10.5%。而直銷模式毛利潤率比經銷模式高5~6個百分點。因此直銷比例提升會抬高毛利潤率。

2）五糧液出廠價790元

五糧液新的營收劃分借鑒了茅台
，後者一直將產品分為“茅台酒”和“其它係列酒”。

2019年，五糧液總銷量為16.5萬噸，其中五糧液產品2.7萬噸、占比16.2%；係列酒銷量達13.9萬噸、占比83.8%;

2021年，五糧液總銷量增至18.2萬噸
，其中五糧液產品2.9萬噸
、占比16.1%。係列酒銷量15.3萬噸、占比83.9%。

2021年
，五糧液產品平均出廠價為1682元/公斤，約790元/瓶（500ml）
；係列酒產品平均出廠為83元/公斤，約39元/瓶（注：52~53度白酒每噸按2124瓶計算）。

2021年
，茅台總銷量為6.6萬噸
，其中茅台酒3.6萬噸
、係列酒3萬噸。茅台酒占比達54.6%
，五糧液在自家白酒銷量隻僅占16.1%。

2021年，茅台酒平均出廠價為2578元/公斤，約1211元/瓶（500ml），較2018年定下的出廠價高25%（2018年茅台出廠價上調至969元/瓶），主要歸功於“提直降代”。

茅台1935如能上量

，茅台係列酒出廠價有望顯著提高。

3）除了飛天都是以銷定產

2021年，茅台酒銷量較2019年增長1700噸
，而係列酒銷量僅增長94噸。

中國白酒行業

，除53度飛天茅台之外

，基本上都是以銷定產。貴州茅台酒廠的係列酒也不例外，雖說白酒沒有“過期”一說，但過量占壓資金、擁塞渠道後患無窮。

2021年，五糧液產量較2019年增長2475噸，略高於茅台。

茅台酒釀造要經過九次蒸煮
、八次發酵
、七次取酒，期間2次加料、多次加曲，將近一年時間才能完成基酒生產，基酒還存放3~5年才能盤勾成品。“八代”五糧液采取雙輪發酵，工藝複雜程度大幅提高，但與茅台仍有不小距離。理論上，五糧液擴大產能的難度低於茅台。

茅台銷量三年增加1700噸，不是“饑餓營銷”，確屬供不應求。五糧液銷量三年增加2500噸的緣故恐怕是“以銷定產”。網上1499元一瓶的52度飛天茅台上架秒光，2499元兩瓶的五糧液貨源充足。

以銷定產本身是需求不足
、產能過剩、行業衰敗的標誌。比亞迪汽車積壓70萬輛訂單，提車要等半年，是產能製約銷量。什麼時候以銷定產
，新能源車行業就和白酒一樣夕陽了。

02

五糧液VS茅台

1）毛利潤率

、費用率

藍色線代表毛利益率、彩色堆疊柱代表費用率
，藍色淹沒彩色方能獲取經營利潤。茅台、五糧液都是超級大藍籌，相比之下茅台盈利能力更強：

首先，茅台毛利潤率更高。2021年茅台
、五糧液毛利潤率分別為91.5%

、75.4%，茅台毛利潤金額更是達到752億
，比五糧液高94.8%
；

其次，茅台費用率更低。2021年茅台、五糧液總費用率分別為10.5%、14.2%。

2021年
，五糧液銷售費用達65億、同比增加9.2億

，營收同比增長88.9億，銷售費用每增長1元
、營收增長9.6元。

2021年，茅台銷售費用僅27.4億、同比增加1.9億，營收同比增長114.7億

，銷售費用每增長1元、營收增長60.4元。

與其說銷售費用的杠杆率很高，不如說茅台打不打廣告
、打多少廣告與營收沒多大關係。

2）淨利潤、經營活動現金流

2021年，茅台歸母淨利潤達524.6億元、淨利潤率49.4%
；五糧液歸母淨利潤233.8億

、利潤率35.3%。

2021年
，茅台經營活動現金流淨額達640.3億
、相當於淨利潤的122%
；五糧液經營活動現金流淨額為267.7億，相當於淨利潤的115%。

茅台、五糧液盈利能力都很好，但淨利潤增速隻有十幾個百分點，撐不起3
、4十倍的市盈率。

3）現金分紅 

利潤豐厚、確定性強但增速偏低，這類公司回報投資者的最佳方式是分紅。

例如長江電力：2015年現金分紅78.5億
，占財年淨利潤的68.2%

；2016年“大並購”完成後
，營收、淨利潤同步提高，現金分紅首次突破150億

、占淨利潤的75.5%
；隨後數年
，現金分紅一直保持在150億以上，2020年達159億

、占財年淨利潤的60.5%。

茅台、五糧液看似做得不錯，每年拿出歸母淨利潤的50%左右實施現金分紅。

2021年
，茅台分紅方案為每10股派發216.75元，共分配272億、相當於淨利潤的51.9%。五糧液不甘示弱派發117億，每10股獲30.23元，現金分紅相當於淨利潤的50.2%。

茅台分紅方案看似慷慨
，其實股息率僅1%。

茅台完全有條件將淨利潤的75%用於現金分紅。擴產高峰期已過，《2021年財報》披露的在建項目僅有“3萬噸醬香係列酒技改工程”一項，報告期內投入資金20.5億。

每年隻拿一半淨利潤分紅，資本投入隻有區區幾十億
，未分配利潤便以每年上百億的速度堆積。2021財年，派發272億之後，剩餘未分配利潤仍達1335億（截至2021年末，茅台賬麵現金達1786億）。

03

"豬肉自由"、"醬油自由"、"白酒自由"

短(duan)缺(que)是(shi)幾(ji)代(dai)人(ren)的(de)記(ji)憶(yi)，在(zai)票(piao)證(zheng)時(shi)代(dai)買(mai)塊(kuai)豆(dou)腐(fu)都(dou)要(yao)憑(ping)票(piao)
，有(you)時(shi)得(de)排(pai)隊(dui)幾(ji)小(xiao)時(shi)。生(sheng)產(chan)力(li)逐(zhu)步(bu)提(ti)高(gao)之(zhi)後(hou)
，老(lao)百(bai)姓(xing)手(shou)裏(li)沒(mei)錢(qian)，還(hai)是(shi)不(bu)能(neng)想(xiang)買(mai)什(shen)麼(me)買(mai)什(shen)麼(me)。直(zhi)到(dao)近(jin)些(xie)年(nian)，中(zhong)國(guo)人(ren)陸(lu)續(xu)獲(huo)得(de)XX自由，比如車厘子自由、奶茶自由等。

2013年我國人均可支配收入為1.83萬元、2021年達到3.51萬元
，8年增長91.8%，年均複合增長率為8.5%。在這樣的背景下，某種消費品銷量衝高回落
，說明XX自由到了。

我們看看醬油、白酒、豬肉這個三行業：

• 醬油

2013年，全國醬油產量為758萬噸（76億公斤）

；2015年醬油產量衝高至1012萬噸（101億公斤）後震蕩回落；

2018年產量跌至57.6億公斤
，重要原因是大豆價格飆升，無法轉嫁成本的產能被迫退出；2019年開始，產量緩慢回升，2021年77.8億公斤（778萬噸）。

成本高、醬油貴
，產量迅速下降，成本回落
、銷量卻沒有迅速反彈，說明醬油需求的剛性不強。貴
，我就少消費，便宜而且我收入還漲了
，也沒興趣多消費。

• 豬肉

2013年，全國豬肉產量達5493萬噸（549億公斤）；2014年產量5671萬噸（567億公斤），盡管存在眾所周知的周期，但全國豬肉產量再也沒有突破2014年的產量。

• 白酒

2013年
，全國白酒產量123億升
，2016年衝高136億升後迅速滑落
，2018年跌破90億升，2019年跌破80億升後企穩
，2020年、2021年產量分別為74億升、72億升。

以2013年銷量為100%
，豬肉2014年達到103%，2021年為96%，雖然周期性很明顯
，需求的剛性還是比較強的；

醬油銷量見頂比豬肉晚一年
，2015年衝高到2013年的134%


，2021年為2013年的103%
，較2015年峰值產量低23.1%；

白酒銷量下跌最為“義無反顧”，2016年銷量為2013年的111%，然後一路下跌

，沒有反彈，2021年僅為2013年的58%。

豬肉產量2014年見頂，醬油2015年
、白酒2016年，這是真正的“千年大頂”！

中國人口已基本停止增長，人口紅利沒有了；

經濟發展達到一定水平後，國人白酒、醬油、豬肉消費不再隨收入增長而增加。相反，出於消費多元化、健康、時尚等諸多原因，白酒
、豬肉、醬油消費在下降。經濟發展紅利也沒有了。

人口紅利和經濟發展紅利都沒了
，隻剩漲價一條路，美其名曰“消費升級”。

從需求角度看，豬肉、醬油
、白酒“三大見頂行業”有很大差別：豬肉是人民生活不可缺少的，醬油是中國人離不開的調味品但彈性大於豬肉。相對而言，人們對白酒的需求剛性最弱。

未來幾十年
、幾百年，豬肉、白酒、醬(jiang)油(you)肯(ken)定(ding)會(hui)保(bao)持(chi)相(xiang)當(dang)大(da)的(de)規(gui)模(mo)
，從(cong)業(ye)者(zhe)盡(jin)可(ke)以(yi)放(fang)心(xin)幹(gan)一(yi)輩(bei)子(zi)


，投(tou)資(zi)人(ren)也(ye)不(bu)是(shi)不(bu)能(neng)獲(huo)得(de)收(shou)益(yi)，但(dan)要(yao)明(ming)白(bai)這(zhe)些(xie)行(xing)業(ye)已(yi)經(jing)見(jian)頂(ding)。新(xin)能(neng)源(yuan)龍(long)頭(tou)市(shi)盈(ying)率(lv)幾(ji)百(bai)倍(bei)不(bu)算(suan)高(gao)
，見(jian)頂(ding)行(xing)業(ye)幾(ji)十(shi)倍(bei)偏(pian)高(gao)了(le)。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議