文：墨羽楓香
來源：格隆彙APP（ID：hkguruclub）
A股在今年第二次下破3000點，上證50大跌22%，滬深300大跌25%，眾多白馬股跌得稀裏嘩啦，包括白酒。昨日，白酒整個板塊大跌5%，貴州茅台跌4.6%，五糧液和山西汾酒均跌超6%，舍得酒業跌超7%，瀘州老窖跌超8%。
昨日傳言即將在機關體係內實施禁酒令。
在我看來，該消息並不可靠，鬼故事的可能性更大。自從2012年八項規定出台後，政務高端白酒消費占比大幅萎縮，目前聚焦在商務消費與個人消費，比例大致一半一半。
白酒行情整體追隨大盤，從4月底反彈到7月初，後再度下跌探底至今。如何看待當前白酒的機會與風險？
中秋、國(guo)慶(qing)所(suo)在(zai)月(yue)份(fen)是(shi)曆(li)年(nian)來(lai)白(bai)酒(jiu)消(xiao)費(fei)的(de)旺(wang)季(ji)，但(dan)今(jin)年(nian)明(ming)顯(xian)趨(qu)冷(leng)。據(ju)東(dong)吳(wu)證(zheng)券(quan)報(bao)告(gao)，各(ge)地(di)區(qu)庫(ku)存(cun)持(chi)平(ping)或(huo)增(zeng)加(jia)，國(guo)慶(qing)消(xiao)費(fei)回(hui)補(bu)不(bu)明(ming)顯(xian)，渠(qu)道(dao)反(fan)饋(kui)宴(yan)席(xi)有(you)回(hui)補(bu)的(de)主(zhu)要(yao)是(shi)安(an)徽(hui)、四川地區，其餘地區宴席恢複有限，22Q3整體動銷達不到同比持平。
其實，今年以來白酒動銷都不怎麼好，從高端白酒的批價就能夠看出端倪來。先看茅台，飛天整箱批價和散瓶啤酒都較2021年高點回撤不小。除此之外，掉價最狠的是茅台1935，從年初推出時1700元回落至目前的1220元，逼近零售指導價的1188元，不到10個月時間大跌28%。雖然跟i茅台大比例直銷有關，但批價下跌如此之大，跟新品炒作以及下遊動銷均有一定關聯。
此外，五糧液最新批價為980元，與去年基本持平，維持比較疲軟的狀態。該酒廠目前計劃內外的綜合平均出廠價為969元，渠道利潤相當微薄。國窖1573最新批價為905元，較近期920元回落15元，也較為疲軟。
白酒消費場景與餐飲深度捆綁，但今年疫情散點爆發，對線下消費場景產生了不小衝擊——想消費但無法消費，被動減少。
一說疫情，包括不少券商在內的機構均把它看成短期脈衝式的影響。不管是寫報告，還是做投資，均暗含著疫情短期影響的前提假設。
但在我看來，疫情整整已經持續將近3年nian，對dui於yu各ge行xing各ge業ye的de影ying響xiang早zao已yi經jing不bu能neng處chu理li成cheng一yi個ge中zhong短duan期qi的de脈mai衝chong事shi件jian了le。對dui於yu一yi些xie行xing業ye，已yi經jing實shi實shi深shen刻ke改gai變bian原yuan有you運yun行xing軌gui跡ji，比bi如ru航hang空kong機ji場chang業ye。對dui於yu白bai酒jiu、啤酒等消費行業的影響也正在從短期往中期的階段去演化，不能把疫情因素排除在定價邏輯之外。
今年7月28日，政治局會議再次對疫情防控定調。今日，人民日報發文《“動態清零”可持續而且必須堅持》，其中明確提到：
必須清醒看到，我國是一個有著14yiduorenkoudedaguo，jiashangdiqufazhanbupingheng，yiliaoziyuanzongliangbuzu，fangsongfangkongshibilingyiganrenqunganranfengxianjiada，yidanxingchengguimoxingfandan，yiqingmanyanshibihuiduijingjishehuifazhanzaochengyanzhongchongji，zuizhongfuchudedaijiahuigenggao，sunshihuigengda。
如果疫情是一場持久戰，在定價模型裏麵不應處理為短期因素。這也意味著疫情將一定程度上傷害白酒行業良好的業績基本麵。
當前，宏觀經濟總體承壓，消費較為萎靡。這將影響白酒的消費，屬於主動性減少，跟疫情防控被動減少有所不同。
從曆史擬合看，地產、基建同白酒的營收高度相關。因為高端白酒消費有一半在商務宴請，而這些行業中，房地產是大戶。
樓市向好，對白酒消費起到不小的推動作用。據媒體援引鄭州某位經銷商表示，樓市輝煌的時候，他60%以yi上shang的de業ye績ji來lai源yuan於yu房fang地di產chan企qi業ye和he圍wei繞rao著zhe房fang地di產chan的de上shang下xia遊you行xing業ye，房fang地di產chan下xia行xing，客ke戶hu流liu失shi了le四si分fen之zhi三san。他ta還hai表biao示shi，房fang地di產chan帶dai動dong了le中zhong高gao端duan白bai酒jiu消xiao費fei，房fang地di產chan向xiang好hao對dui名ming酒jiu品pin牌pai的de高gao端duan產chan品pin消xiao費fei幫bang助zhu很hen大da，是shi名ming酒jiu一yi個ge新xin的de增zeng長chang點dian。不bu過guo，今jin年nian樓lou市shi承cheng壓ya較jiao為wei明ming顯xian。
個ge人ren消xiao費fei方fang麵mian，高gao端duan酒jiu針zhen對dui的de是shi高gao淨jing值zhi人ren群qun，受shou到dao的de影ying響xiang會hui相xiang對dui小xiao一yi些xie。但dan對dui於yu中zhong高gao端duan以yi及ji低di端duan酒jiu影ying響xiang比bi較jiao明ming顯xian，主zhu要yao受shou人ren們men可ke支zhi配pei收shou入ru的de增zeng長chang以yi及ji對dui未wei來lai收shou入ru的de預yu期qi。因yin為wei疫yi情qing等deng因yin素su，居ju民min部bu門men的de資zi產chan負fu債zhai表biao長chang達da3年受創且對於未來收入預期有較大下滑。
縱觀曆史數據，我們也發現白酒存在周期，與經濟活躍度密切相連。2008年、2013-2015年、2018年，中國經濟在這些時間段內均有一些降速，而同期白酒也迎來了非常糟糕的行情表現。
2008年那一波，白酒整體估值從90倍下滑至20倍，跌幅高達73%。其中，茅台估值從100倍下挫至18.5倍，跌幅62%，五糧液、瀘州老窖均從120倍左右下挫至26.3倍、16.3倍，跌幅高達74%、78%。另外，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井估值倍數分別下挫78%、74%、88%、78%。
2013那一波，行業遭遇塑化劑、三公消費禁令、宏觀經濟下行等眾多因素，白酒板塊估值從40倍下滑至10倍以下。其中，茅台從27.7倍下挫至8.8倍，跌幅高達55%。五糧液、瀘州老窖則從20倍左右下挫至5.95倍、6.61倍，跌幅均超過62%。汾酒、洋河、舍得、酒鬼酒均回撤70%-80%。
2018年那一波，從6月至10月，白酒整體下跌44%。茅台也在三季報個位數增長後被市場幹到跌停。
今年呢，白酒在第二季度已經呈現了不小的業績壓力。山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、舍得酒業Q2歸母淨利潤同比為-4.33%、6.07%、-18.74%、-29.67%。而茅五瀘相對堅挺，利潤同比增速17.29%、10.3%、28.97%。但整體與較去年全年以及去年Q2相比相去甚遠。這也印證了疫情以及經濟下行對於白酒消費的影響。
接下來，白酒動銷不佳將反應在業績報表上。
白酒批價疲軟，反應動銷不佳，同時渠道庫存壓力明顯上升，尤其是消費旺季的中秋國慶落空之後。
有一組數據，中酒展在今年8月發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。
麵對渠道很大的庫存壓力，龍頭酒企已經開始有所行動。五糧液就是明顯的一例。截止6月末，五糧液的應收票據高達253.72億元，較年初繼續增加13.9億元，相較於2021年同期增加70億元，增幅高達38%。
另外，五糧液Q2末合同負債僅為18.77億元，環比一季度大幅下滑17.3億元，相較於2021年同期下滑44.5億元，驟降70%（如果扣除合同負債對利潤調節，Q2利潤直接負增長6.8%）。合同負債大幅銳減，很大程度意味著經銷商在去庫存，進而說明終端需求萎靡，動銷很不佳。從2016年到2021年(nian)，白(bai)酒(jiu)開(kai)啟(qi)了(le)轟(hong)轟(hong)烈(lie)烈(lie)的(de)長(chang)達(da)數(shu)年(nian)的(de)漲(zhang)價(jia)潮(chao)。這(zhe)有(you)利(li)於(yu)經(jing)銷(xiao)商(shang)渠(qu)道(dao)以(yi)及(ji)消(xiao)費(fei)者(zhe)手(shou)裏(li)捏(nie)有(you)更(geng)多(duo)的(de)貨(huo)，而(er)這(zhe)些(xie)貨(huo)並(bing)沒(mei)有(you)被(bei)實(shi)際(ji)消(xiao)費(fei)掉(diao)。但(dan)現(xian)在(zai)由(you)於(yu)各(ge)種(zhong)因(yin)素(su)，動(dong)銷(xiao)不(bu)佳(jia)，酒(jiu)企(qi)漲(zhang)價(jia)將(jiang)變(bian)得(de)非(fei)常(chang)之(zhi)難(nan)。打(da)掉(diao)這(zhe)個(ge)漲(zhang)價(jia)預(yu)期(qi)之(zhi)後(hou)，形(xing)成(cheng)負(fu)反(fan)饋(kui)，渠(qu)道(dao)中(zhong)捏(nie)的(de)貨(huo)風(feng)險(xian)較(jiao)大(da)（資金有機會成本，且庫存有存貨成本），存在低價甩貨給市場的動機。
這zhe樣yang會hui加jia劇ju白bai酒jiu批pi價jia的de疲pi軟ruan，酒jiu企qi發fa貨huo量liang也ye將jiang走zou低di，業ye績ji將jiang承cheng壓ya明ming顯xian。中zhong酒jiu展zhan公gong布bu的de酒jiu商shang調tiao查zha顯xian示shi，今jin年nian上shang半ban年nian，受shou訪fang酒jiu商shang的de銷xiao售shou額e平ping均jun下xia滑hua5.7%，其中63.6%的酒商業績同比下滑，隻有27.2%的酒商與同期持平，8%的酒商實現銷售增長。
jingxiaoshangdeyejiyijikucunyalihenda，ziranyehuichuandaozhishangyoudejiuchang。suiranshangbannianyixielongtouhaibunengmingxiankanchuzhezhongkucunyali，danxiabannianzhezhongyalihuiluxufuchushuimian。
白酒應該是A股商業模式最好的賽道。未來幾年，多數牛股會依舊牛下去。但站在當下，酒企確實麵臨不小的挑戰，包括疫情、宏觀經濟、庫存等問題，業績下行趨勢較為明顯（除茅台）。
目前，中證白酒PE-TTM為34.83倍，位於最近8年估值中位數，不算貴，但也不算便宜。
普通的投資行為，除了考慮企業本身的α，還要考慮大盤市場的β。鑒於業績與大盤的壓力，目前板塊整體表現在今年還會有一些壓力。但對於中長期投資者，在大盤低於3000點，總體來說，機會是大於風險的，包括估值相對合理的酒企龍頭。同時，需做好鬼故事越來越多的心理壓力。最後，以一句簡單樸素的話結束今日的推文：風險是漲出來的,機會是跌出來的。
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