10月10日，海天以上市企業的身份發出了第三份公告，對“雙標風波”作出解答，一句遲來的“在國內外均有不同檔次產品出售”算是緩和了不斷發酵的負麵輿論。

這透露出海天味業的焦慮——由於前兩份公告引發了輿論的不滿，繼國慶節後開市首日大跌超9%後，海天味業連續三個交易日已跌超15%，總市值合計蒸發400億元。

paokaitianjiajizhegenanyoudinglundewentibutan，jizegonggaobeihoudegaozitaicongcemianfanyingchu
，haitianzhegejiushidaizouchudewangzhehaiweishiyingxindexiaofeizhezhuquanshidai。

海天開始崛起的90niandaishidianxingdeduanqueshidai，bishi，shuinenggoudichengbengaoxiaolvdedaguimoshengchanshenghuobixupin

，zhiyaozhilianghegongnengbutaicha
，jiunenggouchengweizhegeshidailingxiandeqiye。

在供給大於需求的現在
，消費者意誌占據主導位置，互聯網的鏈接更是將企業與消費者之間的弱關係轉變為實時在線、產生交互的強關係。

shishishang，haitianmianlindebujinshiyiciyanzhongyulunweiji，zaiyejijiaolvhezhuanxingzhentongkunraoxia，xiaofeizhedebeiliwuyichengweilexuanzaihaitiantoushangdedamokelisizhijian。

01

靠時代紅利發家

改革開放後的80年nian代dai，中zhong國guo仍reng一yi直zhi處chu於yu短duan缺que經jing濟ji的de狀zhuang態tai，北bei京jing大da學xue國guo家jia發fa展zhan研yan究jiu院yuan聯lian合he創chuang始shi人ren張zhang維wei迎ying作zuo過guo形xing象xiang比bi喻yu，稱cheng此ci時shi市shi場chang上shang到dao處chu都dou是shi無wu人ren的de山shan洞dong，企qi業ye隨sui便bian找zhao個ge洞dong就jiu能neng當dang“菩薩”，自有人來進貢，賺錢很容易。

海天醬油正是抓住這個窗口期順勢而起，較早地北上、東拓、中墾
、西進
，搶在競爭對手之前將產品鋪向了全國
，從而搶得先機。

直到21世紀初，北方廣大地區的醬油仍是單一的色重味濃。而海天味業卻憑一己之力將廣東地區特色的老抽、生抽概念帶出了圈，乃至推廣到全國。

憑借先發優勢，海天建立了龐大而精細的線下渠道。2021年年末
，海天經銷商已經高達7430家，而中炬高新（廚邦母公司）
、恒順醋業、千禾味業、加加食品分別為1748家、1829家、1899家
、1525家。

值得一提的是
，海天依托低價建立了在餐飲業的渠道壁壘，而這一消費場景占據了醬油消費總量的40%。jianyucanyinduicaipinweidaodeyizhixingyouyangeyaoqiu，tongchangbuhuiqingyigaibiantiaoweipinpinpai。haitiantongguoyuchushixuexiaohezuo，peiyangchushishiyonghaitianjiangyoudexiguan。zaijiehequdaodechixutuiguang
，haitianzaiB端更加易守難攻。

財務表現來看，自2014年2月11日於上交所上市以來，海天味業一直保持著兩位數的增長速度，2014-2020年，公司營收年均增速為15.3%，歸母淨利潤年均增速則是達到了驚人的21.9%，展現出極高的成長性。

具體到產品毛利率，海天味業所在的調味品行業毛利率高企
，比如海天2019年主營產品毛利率合計為47.52%，其中醬油的毛利率達50.38%，遠遠超過石油的15%。

而且，海天味業的攤薄ROE(淨資產收益率)常年保持在30%左右，比調味品行業整體ROE高出近10個百分點。

業績穩定、主業突出、高ROE都符合典型的白馬股特征，也是價值投資者的最愛。此外，機構投資者對醬油行業高溢價認可度較高
，36氪總結公開報告發現，主要原因如下：

其一，與其他快消品相比，傳統的調味品賽道具有生命周期長、行業變遷慢等特點。在傳統調味品行業中
，醬油又以穩超62%的比例占據主導地位；

其二，我國獨特的烹飪飲食習慣，使得醬油天然可抵禦外資產品的衝擊，以文化為依托構建起較高的行業壁壘；

最後，較低的價位和消費頻次使消費者對提價反映並不敏感，低於同期CPI的小幅提價策略則構成了業績增長的另一重動力，同時也賦予了醬油行業可以轉移通脹風險的能力。

有了上述邏輯支撐，在疫情之初對穩定性要求壓倒一切的大前提下
，海天味業成為繼茅台、五糧液之後的消費抱團股。其總市值從2020年低點的2500億，一路暴漲至2021年初的7000億大關，創下“一瓶醬油”貴過“一桶油”的神話。

02
股市裏的“醬油神話”

然而，7000億巔峰之後
，不僅沒有誕生市場熱議的“萬億新王”
，海天股價更是直接步入下行通道，公司市值在此後半年多的時間內一路腰斬至3600億元左右。

究其原因，對海天味業的理性期待是持續穩健增長的、完美的慢牛

，而其後的抱團熱情則給出了高成長性企業都難以企及的估值。2021年中旬，對比白酒龍頭貴州茅台56倍PE、糧油龍頭金龍魚67倍PE，海天估值依然達到了80倍。

針對增量空間有限，對海天的增長故事便是基於龍頭整合行業提升市占率的邏輯。此前許多機構線性對標日本醬油行業老大龜甲萬33%的市場份額
，認為中國今天的醬油CR3僅有20%，還有很大的提升空間。

但(dan)調(tiao)味(wei)品(pin)具(ju)有(you)很(hen)強(qiang)的(de)地(di)域(yu)性(xing)，地(di)區(qu)代(dai)表(biao)性(xing)口(kou)味(wei)不(bu)一(yi)
，這(zhe)對(dui)海(hai)天(tian)味(wei)業(ye)的(de)全(quan)國(guo)化(hua)發(fa)展(zhan)有(you)一(yi)定(ding)的(de)挑(tiao)戰(zhan)。受(shou)限(xian)於(yu)地(di)區(qu)市(shi)場(chang)割(ge)據(ju)和(he)散(san)亂(luan)的(de)市(shi)場(chang)競(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)，進(jin)一(yi)步(bu)集(ji)中(zhong)的(de)難(nan)度(du)要(yao)比(bi)想(xiang)象(xiang)大(da)得(de)多(duo)。根(gen)據(ju)華(hua)經(jing)產(chan)業(ye)院(yuan)數(shu)據(ju)，2020年海天醬油在C端的市場份額最多，但也僅僅占比7.3%。

另一方麵，從基本麵來看，在餐飲渠道受到疫情重創及行業及上遊材料影響下，醬油企業近年普遍營收
、利潤大幅放緩。

2021年，海天味業營收同比僅增長了9.71%
，歸母淨利潤同比增速同樣隻有4.18%
，是上市以來的最低值。

原本餐飲渠道是海天味業的一大優勢項，據浙商證券數據，餐飲渠道的營收占海天醬油營收總額的比例超60%。而在疫情侵擾下，線下餐飲渠道占比過高卻加大了業績的不穩定性。

據機構的最近渠道調研
，多數經銷商反饋餐飲端出貨僅恢複疫情前的70%左右，基於此，醬油消費的絕對核心之一——餐館飯店對醬油的整體需求有所下降。

日益嚴峻的原料價格也在壓製著企業的利潤空間。2021年四季度
，海天終於決定將醬油、蠔油和醬料等部分產品出廠價上漲3%至7%，但鑒於白熱化的同業競爭及低迷的消費環境，海天提價速度並沒有跟上成本上漲。去年，大豆
、包材等價格上揚，公司直接材料同比增長了18.17%

，營業成本同比增長了16.3%。

因此，到了2022年，海天的頹勢並沒有得到實質性扭轉，上半年公司實現營收135.32億元，增速放緩至9.73%，歸母淨利潤33.93億元，增速放緩至1.21%。

03
“零添加”戰事

如(ru)果(guo)醬(jiang)油(you)企(qi)業(ye)還(hai)有(you)增(zeng)長(chang)故(gu)事(shi)，相(xiang)比(bi)提(ti)升(sheng)行(xing)業(ye)集(ji)中(zhong)度(du)，產(chan)品(pin)的(de)升(sheng)級(ji)換(huan)代(dai)更(geng)加(jia)重(zhong)要(yao)，畢(bi)竟(jing)這(zhe)可(ke)以(yi)直(zhi)接(jie)為(wei)企(qi)業(ye)帶(dai)來(lai)利(li)潤(run)的(de)增(zeng)量(liang)。從(cong)這(zhe)一(yi)點(dian)上(shang)看(kan)
，無(wu)論(lun)是(shi)售(shou)價(jia)還(hai)是(shi)利(li)潤(run)
，零(ling)添(tian)加(jia)醬(jiang)油(you)都(dou)優(you)於(yu)普(pu)通(tong)醬(jiang)油(you)。

這場引發全民討論的“添加劑風波”，對存量搏殺中的醬油企業無疑是新的機遇。隨著消費者越來越關注成分和配料表，且更願意為綠色、健康和原生態的產品支付溢價，“零添加”這把營銷利器在變得越來越鋒利。

事實上
，礙於海天等在餐飲渠道和平價產品上建立的壁壘，其他醬油企業想突圍隻能圍繞C端發力
，走產品差異化路線。

欣和於2003年推出了13元一瓶的六月鮮，拉開了醬油高端化的序幕。從四川起家的千禾味業

，自2008年轉型高端醬油後便以“零添加”、“健康有機”作為推廣要點。9月28日，千禾味業在互動平台回複投資者提問時表示，其零添加產品營收占比已超過50%。

在海天深陷輿論漩渦之際，與海天味業節後開盤首日重挫8.9%形成對比的是，主打零添加的競爭對手千禾味業股價開盤一字漲停。而此前醬油股的漲跌多具有同步性，2022年初到9月底，海天味業跌幅超過20%，千禾味業的股價也跌去了三成，中炬高新年內最大跌幅超過41%。

沉浸在金標
、草菇
、味極鮮等平價大單品紅利中的海天則稍顯滯後。直到2013年10月，海天才推出自己的高端醬油海天老字號係列。此後，又陸續推出了有機係列、特級係列等高端醬油。

盡管海天高端產品迎頭趕上，但在市占率上不再具備壓倒性優勢。據凱度數據，高端品市場占有率排名第一的海天約18%，其後的欣和
、李錦記、魯花
、廚邦、千禾則分別為15%、13.7%
、13.5%、7.2%
、7.1%。而在超高端市場，千禾以30%的市占率位居龍頭。

因此
，與海天因餐飲渠道明顯受阻後利潤幾無增長相比
，千禾2022年的中報則顯得成長性十足。公司實現營業收入10.15億元
，同比增長14.56%
；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.19億元，同比增長80.56%。

在高端醬油市場的爭奪戰中

，“零添加”的風的確吹起來了，但與平價醬油10元左右的單價相比，這類產品動輒標價20元以上，在完全攻占消費者心智之前，還很難說“零添加”醬油迎來了破局時刻。

實際上
，無論有無這場輿論風波，醬油行業都需思考怎樣撬動更多消費者為差異化概念買單，最終比拚的還是醬油企業在產品
、品牌、渠道的功力。

目前的中國醬油市場仍較為分散，在市場集中化和高端化的過程中，海天味業一直被視為最具潛力的“霸主候選人”。這次被推上風口浪尖後，海天味業存在的其他問題也逐漸暴露在聚光燈下。

考kao慮lv到dao調tiao味wei品pin市shi場chang的de穩wen定ding性xing，海hai天tian作zuo為wei行xing業ye領ling頭tou羊yang的de地di位wei短duan期qi內nei難nan以yi被bei撼han動dong，但dan在zai這zhe個ge多duo變bian的de新xin消xiao費fei時shi代dai
，格ge局ju的de改gai寫xie往wang往wang發fa生sheng得de悄qiao無wu聲sheng息xi。至zhi少shao目mu前qian來lai看kan，海hai天tian味wei業ye這zhe支zhi“大白馬”已經跌下了神壇。