文：歸去來

來源：價值星球Planet（ID：ValuePlanet）

在今年的二級市場上，“白酒股”越發讓投資者看不懂了。

從今年4月份到10月份，貴州茅台股價從最高點時的2067.18元/股，暴跌到10月份的1322.03元/股，整體跌幅超過30%。

圖源：雪球

而在茅台股價不斷下跌的同時，次高端白酒以及地產酒股價卻呈現上漲趨勢。

比如，洋河股份、老白幹、古井貢酒在過去的半年時間裏，股價漲幅比例分別為1.15%、10.02%、20.23%。

為何茅台的基本麵和股價會出現背離
？同屬白酒行業的次高端白酒市場表現為何和茅台有所不同
？次高端白酒、地產酒未來是否仍能維持現在的增長
？ 

01

白酒發展周期複盤

或許，從最近二十年白酒行業曆經的幾輪周期來看上述這些問題
，更容易搞明白。

結合申萬白酒行業指數來看，2004-2007年在國內經濟迅速發展
、貨幣供應量迅速增加、居民對白酒的需求增多等因素的共同帶動下，國內白酒行業進入第一輪牛市。但2008年在次貸危機的衝擊下，本輪牛市結束。

圖源：Wind，國盛證券研究所

進入到2015年後，隨著國內消費結構的升級


，消費者對白酒從“喝倒”向“喝好”轉變後，國內白酒行業進入第三輪牛市。但2018年在內部外部的共同衝擊下，國內白酒行業隨即進入到暗黑時刻。

第四輪白酒牛市相對較為複雜，時間雖開始於2019年，但2020年年初疫情卻導致牛市突然中斷。當年一季度
，白酒行業減產36.6萬千升
，較同期下降17.8%。同期，批價上飛天茅台由當年2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低點2000元以下，量價雙降導致白酒股估值快速下跌。

但(dan)從(cong)當(dang)年(nian)二(er)季(ji)度(du)起(qi)，受(shou)益(yi)於(yu)疫(yi)情(qing)封(feng)控(kong)邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)，多(duo)數(shu)酒(jiu)企(qi)業(ye)績(ji)迎(ying)來(lai)快(kuai)速(su)回(hui)補(bu)
，市(shi)場(chang)逐(zhu)漸(jian)意(yi)識(shi)到(dao)白(bai)酒(jiu)長(chang)期(qi)基(ji)本(ben)麵(mian)仍(reng)舊(jiu)良(liang)好(hao)，開(kai)啟(qi)補(bu)漲(zhang)，並(bing)在(zai)當(dang)年(nian)第(di)三(san)季(ji)度(du)繼(ji)續(xu)沿(yan)襲(xi)此(ci)前(qian)的(de)周(zhou)期(qi)。

但整體來看
，每輪白酒周期都和宏觀經濟關聯密切。那麼
，白酒行業的周期性從何而來呢？

從事多年白酒行業研究的胡帥告訴價值星球，由於白酒沒有“保質期”概念，而類似於茅台、五(wu)糧(liang)液(ye)等(deng)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)具(ju)有(you)很(hen)高(gao)的(de)收(shou)藏(zang)和(he)投(tou)資(zi)價(jia)值(zhi)，這(zhe)就(jiu)導(dao)致(zhi)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)不(bu)少(shao)的(de)庫(ku)存(cun)實(shi)則(ze)是(shi)在(zai)消(xiao)費(fei)者(zhe)和(he)經(jing)銷(xiao)商(shang)手(shou)中(zhong)。宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)運(yun)行(xing)較(jiao)好(hao)時(shi)
，市(shi)場(chang)上(shang)也(ye)願(yuan)意(yi)藏(zang)酒(jiu)；但反之，宏觀經濟運行不佳時
，漲價預期被暫時打掉後

，這些藏酒則會大量地拋向市場。

但值得注意的是，高端白酒、次高端白酒、地(di)產(chan)酒(jiu)在(zai)每(mei)輪(lun)周(zhou)期(qi)下(xia)的(de)表(biao)現(xian)也(ye)有(you)所(suo)不(bu)同(tong)。從(cong)每(mei)輪(lun)牛(niu)市(shi)的(de)過(guo)程(cheng)來(lai)看(kan)，在(zai)市(shi)場(chang)需(xu)求(qiu)增(zeng)多(duo)或(huo)消(xiao)費(fei)升(sheng)級(ji)後(hou)，高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)會(hui)率(lv)先(xian)開(kai)啟(qi)提(ti)價(jia)放(fang)量(liang)過(guo)程(cheng)。價(jia)格(ge)提(ti)升(sheng)的(de)同(tong)時(shi)，銷(xiao)量(liang)也(ye)在(zai)牛(niu)市(shi)初(chu)期(qi)同(tong)步(bu)釋(shi)放(fang)。

以本輪牛市為例，國窖1573出廠價從780元/瓶調整至850元/瓶，後又上漲到920元/瓶。普五（五糧液）出廠價於2019年7月提升至889元/瓶
，飛天茅台批價也突破2000元大關。而同期
，高端白酒銷量也從5.9萬噸提高到6.8萬噸，同比增長15.4%。

圖源：國盛證券研究所

以第二輪牛市為例
，茅台和五糧液業績在第三年被徹底釋放，2011年茅台和五糧液營收分別為184億元和84.3億元，較同期漲幅比例分別為58.2%和56.9%。而茅台的PE也從此前的最低點時的20倍上漲到30倍，ROE也從29.8%上漲到39.2%。

但(dan)是(shi)此(ci)後(hou)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)逐(zhu)漸(jian)顯(xian)露(lu)頹(tui)勢(shi)
，增(zeng)速(su)放(fang)緩(huan)。原(yuan)因(yin)在(zai)於(yu)由(you)於(yu)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)提(ti)價(jia)帶(dai)動(dong)次(ci)高(gao)端(duan)價(jia)格(ge)帶(dai)擴(kuo)容(rong)
，提(ti)前(qian)布(bu)局(ju)高(gao)端(duan)化(hua)的(de)次(ci)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)產(chan)品(pin)性(xing)價(jia)比(bi)顯(xian)現(xian)
，這(zhe)也(ye)讓(rang)次(ci)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)業(ye)績(ji)在(zai)每(mei)輪(lun)牛(niu)市(shi)後(hou)的(de)第(di)三(san)年(nian)才(cai)迎(ying)來(lai)真(zhen)正(zheng)加(jia)速(su)。

以本輪牛市為例，2021年次高端白酒在營收增速和淨利潤增速的表現上均高於高端白酒。其中，高端白酒營收同比增速均為15%以內

，

茅台
、五糧液、瀘州老窖歸母淨利潤增速分別為12.3%、7.2%、32.5%。業績的釋放，也自然拉高了次高端白酒在當年的股價。

圖源：各公司財報

和高端白酒、次ci高gao端duan白bai酒jiu不bu同tong的de是shi，地di產chan酒jiu業ye績ji釋shi放fang具ju有you明ming顯xian的de滯zhi後hou性xing。其qi原yuan因yin在zai於yu
，地di產chan酒jiu此ci前qian並bing未wei布bu局ju高gao價jia格ge產chan品pin，在zai每mei輪lun白bai酒jiu牛niu市shi初chu期qi，跟gen隨sui省sheng內nei消xiao費fei升sheng級ji的de進jin程cheng
，重zhong新xin推tui出chu高gao價jia格ge帶dai產chan品pin，考kao慮lv到dao新xin老lao產chan品pin更geng新xin換huan代dai需xu要yao通tong過guo對dui消xiao費fei者zhe群qun體ti進jin行xing長chang時shi間jian的de培pei育yu（通常需要3-4年），因此地產酒後周期滯後屬性明顯，利潤彈性的出現往往晚於高端和次高端白酒品牌。

2021年，古井貢酒在今年上半年的營收增速和利潤增速分別為28.46%和27.71%
，金徽酒則分別是26.13%和38.79%，均高於茅台的營收和利潤增速。

金融市場上有句名言：預期比事實更重要。更多時候，投資者看重的是未來公司所帶來的成長性
，而非是當下一、二個季度的業績。當高端酒業績增速放緩後，宏觀經濟所帶來的不確定性又在增多

，這也引發了市場新一輪的恐慌情緒。

與此同時
，次高端酒、dichanjiuyejizebeichongfenshifangchulai，touzirenzaizhuiqiuzichanpeizhixiaolvzuiyoudeqiantixia，ziranhuijianggengduodezijinzhurudaocigaoduanjiuhedichanjiushenshang，zhejiurangzhexiebaijiupinpaigujiachuxianshangzhang。

02

高端白酒：能否提價？

對於高端白酒而言
，未來想要讓業績實現迅速提高的方式隻有提量、提價等少數幾種方式。

但需要指出的是，從當下以及未來一年內來看，高端白酒想要提價很難實現。

茅mao台tai經jing銷xiao商shang陸lu偉wei告gao訴su價jia值zhi星xing球qiu
，當dang前qian經jing銷xiao商shang在zai銷xiao售shou高gao端duan白bai酒jiu時shi麵mian臨lin的de壓ya力li頗po大da。首shou先xian
，雖sui然ran茅mao台tai麵mian對dui的de核he心xin人ren群qun為wei高gao淨jing值zhi人ren群qun，疫yi情qing對dui他ta們men的de影ying響xiang也ye相xiang對dui有you限xian。但dan在zai過guo去qu的de三san年nian中zhong
，各ge地di出chu於yu疫yi情qing防fang控kong需xu要yao很hen多duo時shi候hou禁jin止zhi堂tang食shi，這zhe就jiu意yi味wei著zhe高gao端duan白bai酒jiu麵mian臨lin著zhe消xiao費fei者zhe想xiang要yao消xiao費fei卻que無wu法fa消xiao費fei的de尷gan尬ga處chu境jing。而er後hou續xu的de疫yi情qing走zou勢shi又you充chong滿man了le諸zhu多duo的de不bu確que定ding性xing。

其次，茅台酒在企業端的客戶需求也在萎縮。就拿房地產行業為例，當年在國內房地產行業黃金期的幾年，自己70%的客戶都是房地產或者和房地產相關的上下遊客戶。但如今，國內房地產行業已進入到寒冬期，而且何時走出寒冬也充滿了諸多未知。

最後，網傳機關事業單位推行更為嚴厲的“禁酒令”
，其力度甚至比2012年還要嚴格。正是在這些因素的共同影響下
，自己手中的庫存酒也越來越多。

正如陸偉所說，一組值得關注的數據是，中酒展在今年8月發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。

陸偉接著表示，庫存多，需求少
，現在很多經銷商和此前囤茅台酒的消費者都在紛紛拋貨，11月4號的飛天茅台批價也降低到2950元，多地零售商
、煙酒店在售價格為3000元-3100元之間，渠道利潤極其微薄。而茅台1935初時其批價為1700元
，目前已回落到1250元。10個月的時間內，已跌去兩成以上。

顯xian然ran

，若ruo後hou續xu經jing銷xiao商shang和he其qi他ta消xiao費fei者zhe繼ji續xu拋pao貨huo的de話hua，茅mao台tai要yao麼me選xuan擇ze應ying戰zhan主zhu動dong降jiang價jia
，要yao麼me選xuan擇ze控kong價jia。但dan不bu管guan何he種zhong方fang式shi，都dou必bi然ran會hui對dui公gong司si業ye績ji帶dai來lai負fu麵mian影ying響xiang。

事實上，不僅僅是茅台在遭遇這些問題，五糧液的情況也不容樂觀。按照五糧液中報來看，其在今年6月末，公司應收票據為253.72億元，較年初繼續增加13.9億元，相較於2021年同期增加70億元，增幅高達38%。

同時，五糧液Q2末合同負債僅為18.77億元，環比一季度大幅下滑17.3億元
，相較於2021年同期下滑44.5億元，驟降70%。合同負債的大規模降低，說明經銷商在去庫存


，進貨意願偏低，進而說明終端需求萎靡，動銷不佳。

shishishang，hongguanjingjisuodailaidebuquedingxingbujinjinzaichongjigaoduanbaijiushichang，cigaoduanbaijiuhedichanjiuyeshenshouyingxiang

，rangzhexiejiuqiweilaideyejizengsuchongmanlebuquedingxing。

03

次高端白酒VS地產酒

由於次高端酒的毛利率要明顯高於中低端酒，這也讓不少酒企紛紛發力次高端市場。

以次高端中的醬酒為例，2021年醬酒銷售利潤約為780億元，占據白酒行業利潤1700億元的46%
，同比增長15%。豐厚的渠道利潤和終端利潤，輔以當前消費升級的大趨勢

，使得經銷商和終端門店有更強的動力推廣次高端產品。

圖源：安信證券

水井坊轉向新總代模式，公司直接接觸終端，負責市場運作等銷售工作
，總代理則更多發揮銷售工作的服務作用，包括訂單處理、倉儲和物流等工作。

但下遊市場消費者需求的疲軟
，是次高端酒企正在麵臨的一個嚴峻考驗。

消費者王強告訴價值星球，疫情沒有發生時，家裏麵會購買不少600-800yuanzhijiandebaijiu，zhexiebaijiuyibufenyongyizijihehaoyouxiangjushishiyong，yibufenzehuiyongdaofengnianguojiezouqinfangyoushishiyong。danzhejiniandeyiqingquezhongchuanglezijideshouru
，xianzaineng“活著”就不錯了
，還哪有錢買這些酒啊？畢竟和蔬菜、牛奶相比
，酒又不是什麼剛需。

消費者需求的疲軟
，也傳遞到了終端市場。安徽合肥某家酒莊的老板張勇說
，“今年的中秋和國慶是有史以來最差的
，沒有之一。”原本自己以為國慶疊加中秋會帶來一波不錯的動銷，但實際上的市場表現卻非常糟糕。

其中，團購業務比去年暴跌40%，批發業務比去年同期暴跌30%
，零售業務更慘，直接暴跌80%。“如果中秋都這麼慘，更別提過年了。”現在張勇手中的這些次高端白酒庫存都夠賣到明年了。

而對於地產酒而言
，其除了要麵對全國次高端酒一樣的下遊需求不足問題外，也必須要麵對全國性戰略推進難的問題。

以yi來lai自zi安an徽hui的de古gu井jing貢gong酒jiu為wei例li，其qi在zai今jin年nian上shang半ban年nian業ye績ji之zhi所suo以yi保bao持chi高gao增zeng速su，除chu和he周zhou期qi性xing因yin素su有you關guan外wai，還hai和he核he心xin區qu域yu市shi場chang安an徽hui省sheng在zai今jin年nian上shang半ban年nian疫yi情qing整zheng體ti可ke控kong有you關guan。

今年上半年，安徽省雖有散發性疫情
，但當地整體封控時間不長，並未出現和上海那樣的長達60多天的封控。這也對其古井貢酒整體業務盤影響有限。

lingwaikaolvdaoquyushichangyouxian，yijidichanjiuzaiqishengfendepinpaizhimingduhequdaobujudouyexiangdangwanshan，tianhuabansihuqingxikejian。ruguoxiangyaojinjunquanguoshichang，yebingfeiyishi，chuleyaomianduibutongshichangduibaijiukouganyaoqiudebutongwai，yebixuyaohedifangshangdebentubaijiupinpaijinxingjingzheng。

仍以古井貢酒為例
，其在2015年推進全國戰略時，其地區選擇在鄰近的河南省，但並不順利。

雖然古井集團董事長梁金輝先生在今年5月份提到，“古20和古16作為公司次高端戰略的產品，是我們這幾年在推進全國化的利器，但若是全國化戰略不及預期的話，仍會導致業績無法維持高增速。”

04

總結

“投資中國的核心資產就是買白酒”
，這是很多投資者的投資理念。

盡管多家酒企三季度的業績仍保持較高增幅
，但拉長時間來看，高端酒、次高端酒
、地產酒未來能否保持高增速，仍充滿了未知。行業估值中樞的下移，恐已成必然。

近日中國酒業協會連續發文力挺白酒股
，直指資本市場的白酒股價和實體經濟之間出現了嚴重的“價值背離”，白酒板塊上周（10月31日-11月4日）也出現大反彈。

但白酒股依舊是北上資金減倉重點，在貴州茅台大幅反彈中，北上資金大幅淨賣出27億元，創四年半來新低，持股市值一度跌破1100億元，僅為高峰期的約一半。

瀘州老窖、洋河股份
、古井貢酒等也被北上資金淨賣出超億元。

申萬宏源認為，從三季報來看，行業整體仍然表現亮眼，但分化加劇，頭部品牌仍然維持穩健增長或恢複高增
，二三線品牌有所承壓。

參考資料：

[1]《二十年白酒發展周期複盤與思考》，國盛證券