文：步搖

來源：明亮公司（ID：suchbright）

12月5日
，奈雪的茶發布公告，以5.25億元收購樂樂茶43.64%股權。樂樂茶將成為奈雪的聯營公司，並將繼續維持獨立經營。2021年
，奈雪的茶實現總營收近43億元，目前在全國超80個城市擁有直營門店近1000家，公告顯示，樂樂茶2021年營收約8.7億元。

本次茶飲賽道最大的並購交易來自於棕櫚資本的撮合。這個成立於2017年的公司已經完成過上百輪私募融資交易，累計融資金額達到20億美元，服務了Yalla（NYSE：YALA）
、和府撈麵
、UR、cider、moody。

「明亮公司」近期對話了棕櫚資本創始合夥人李厚明。作為樂樂茶方的FA

，她切身感受過樂樂茶在疫情之下展現出的抗壓能力
，在較長時間沒有外部融資的情況下，仍然保持擴張
，“單店效率在上海比其他企業高出約20%。”她表示，市場低穀期中還能保持好的業績就證明了樂樂茶一定是一個有價值的標的。

在尋找融資的過程中，樂樂茶的心態開放，也歡迎誌同道合的合作夥伴地 “當時也曾有一些其他機構有意向

，但最後選擇奈雪的原因，一方麵是因為奈雪較快的速度，大概是在半年內確定

；另一方麵也來自於同行之間的相互理解

，同行最懂同行的業務數據。”她解釋到，對奈雪來說，這也是完全符合商業上的考量
，隨著兩家公司深度合作，在供應鏈和係統資源共享上都會產生協同效應。

對於並購原因，市場上存在多種猜測，奈雪也發公告給出了相應解釋：首先，樂樂茶在華東市場上展現了出色的品牌力和亮眼的業績表現；其次
，雙方的戰略合作將來能在物業和供應鏈上減少摩擦，降低成本。而奈雪強大的數字化係統也將有助於樂樂茶數據化能力的提升。1+1>2是雙方達成此次交易的出發點。

對樂樂茶來說，交易過程中最大的挑戰在於疫情對業務數據的影響。疫情的反複導致樂樂茶的數據波動很大
，進而影響其估值，“沒有疫情的話，公司不管是從利潤率
，還是收入表現
，乃至於開店節奏都會高不少。”李厚明表示。

jutajieshao，lelechadegudongyedouzhichizhegejiaoyi
，yinweigongsiyewufazhankeyihuodegengchongzudezijinzhichi，zainaixueshougoudeguquanliyoubufenjiulaiyuanyuzhiqiandefeitouzirengudong。 “整個過程看，奈雪的確非常支持樂樂茶獨立發展，也正因為這點，奈雪跟樂樂茶能夠很快達成共識。”

對於市場來說

，這個交易在當時沒有任何征兆。據她表示，交易前期嚴格保密
，因為奈雪是上市公司，而且樂樂茶也希望能踏實做好生意、維持公司內部信息的安全性。這個2022年茶飲市場最大的交易之所以能促成，還是源於現行市場環境下樂樂茶業務的不俗表現不。

而從這個交易之後，她對於茶飲賽道的認知也發生了變化。“我們明顯能感覺到
，整個茶飲賽道會更加產品驅動。未來更看重用戶是否真的喜歡，而非以前對絕對規模的追求。”她表示，不僅是茶飲，可能整個消費賽道都會變成產品優先和效率優先。

2022年，喜茶
、奈雪和樂樂茶也接連宣布降價
，“對他們來說，降價也是長期策略。”她表示
，降價格而不降毛利，這是產品設計思路上的改變，比如把原材料裏毛利低用戶又沒那麼喜歡的部分替換掉，“這個趨勢也是可持續的。”

市場上對奈雪和樂樂茶交易的一個看法是該投資會一定程度改變市場競爭格局，尤其是對喜茶產生大的衝擊。“威脅論今天看來可能有一些
，但長期看不一定。”李厚明表示。消費賽道不是非此即彼，一家獨大的的市場
，在茶飲裏，除了這三家
，古茗和茶百道也發展不錯
，“這三家的體量和整個茶飲賽道相比
，還遠沒到白熱化的競爭。”

而且奶茶市場很大，現在的激烈廝殺都還隻存在於一線商圈，“今天看來，喜茶
、奈雪和樂樂茶也許在物業上有摩擦，但長期來看
，大家都會走出去。”她表示。走出去意味著除了在一二線城市
，這些品牌能夠在更多城市去滲透，喜茶也開始開放加盟，“喜茶在探索更多可能
，奈雪也在通過投資拓展自己的邊界。”

而對國內的消費賽道來說，並購還遠不止於此。“未來並購空間非常大
，我很看好國內市場。”她表示。

比bi如ru國guo內nei咖ka啡fei賽sai道dao還hai有you很hen大da成cheng長chang空kong間jian
，不bu論lun是shi線xian下xia門men店dian還hai是shi速su溶rong咖ka啡fei，都dou還hai是shi增zeng量liang市shi場chang
，增zeng量liang來lai自zi於yu用yong戶hu才cai剛gang開kai始shi認ren知zhi到dao這zhe個ge賽sai道dao，瑞rui幸xing把ba咖ka啡fei帶dai到dao了le更geng多duo地di方fang，消xiao費fei習xi慣guan形xing成cheng後hou用yong戶hu基ji數shu一yi定ding會hui增zeng大da。“咖啡其實還有很多創業機會
，還沒到並購階段。” 

而餐飲可能更接近並購階段。“餐飲的連鎖化才剛開始
，一定有人願意去收購一些企業來擴大規模。”她認為，餐飲的中後台成本在規模變大之後可以攤薄，而收購帶來的規模化將有利於成本的進一步分攤。

“奈雪和樂樂茶的並購算是標誌性案例。”她說到，對投資機構和公司而言，更多樣的退出通路帶來了更大的靈活性
，也為更多人打開思路。

但國內當下並購環境還不太成熟，“並購環境的成熟不僅來自於資產端的成熟，也需要有與之匹配的資金端。”她表明，中國需要更多財務投資人投入到並購
，同時資產端也需要不斷出現好的項目，雙方才有供需關係的拉動和更多匹配的機會。

回到當下國內消費賽道的情緒
，目前整體情緒還是持幣觀望，“消費依然有人關注，隻是大家對價格更敏感，對業務盈利性更重視。”她表示，業務紮實的標的還是能融資成功。而隨著近期疫情封控的逐漸解除，能明顯感覺大家情緒的好轉
，“都認同明年消費會出現一些好標的，畢竟經曆了一年考驗，可以承壓的企業自然會脫穎而出。”

接下來，棕櫚資本還會持續關注咖啡
、折扣、線下零售和消費品牌
，持續看好1）用戶真的喜歡，2）產品本身或渠道價值需求是真實存在的項目。

而在這幾年之後，大家也學會了慢下來。“在過去TMT的黃金10年裏

，可能所有事情大家都想更快一點，留給項目的時間很短
，交易周期也很短。但現在我們要學會陪伴，也要比以前更有耐心。”李厚明總結說。

以下為訪談內容（有刪節）

Q：明亮公司

A：李厚明 棕櫚資本創始合夥人

李厚明

01

奈雪出手迅速半年內確定收購樂樂茶，

長期看該交易不一定改變競爭格局

Q：奈雪的茶並購樂樂茶，最開始是怎麼感受到雙方有並購意願的？

A：我們其實是代表樂樂茶的
，差不多去年（2021年）開始就幫樂樂茶去尋找融資。我們看樂樂茶有個優點是，它在疫情之下抗壓能力比較強，並且在很長時間沒有外部融資情況下還在擴張和發展
，它的單店效率在上海也是高出其他人大概20%。我們認為這個項目很好，我們很早就跟樂樂茶團隊接觸了，主要也是看數字
，公司業績好就一定是個有價值的標的。

我們之前也做過和府撈麵的FA服務

，和府撈麵是做線下餐飲的，所以我們對線下餐飲的賽道格局、單店模型數據也是很熟悉的，我們確實也是在這個賽道裏對樂樂茶的商業模式和價值認知比較深的機構。

一開始樂樂茶的心態也是開放的，在這個過程中更想要找合作夥伴
，當時找到我們的除了奈雪也有其他機構出過意向
，但最後是因為奈雪的速度比較快，大概半年內就確定了，而且奈雪也是同行，同行最懂同行的業務數據。

Q：從奈雪角度看
，奈雪是一定要在茶飲行業裏收購一個標的
？

A：奈雪並購樂樂茶其實不算是收購
，公告裏也公布了股權占比；二是，還是那句話
，同行最了解誰做的好。我覺得對奈雪來說，這zhe也ye是shi個ge純chun商shang業ye行xing為wei
，他ta們men覺jiao得de樂le樂le茶cha做zuo的de不bu錯cuo，也ye希xi望wang樂le樂le茶cha能neng獨du立li發fa展zhan。我wo們men相xiang信xin這zhe兩liang家jia公gong司si在zai深shen度du合he作zuo之zhi後hou
，將jiang來lai在zai供gong應ying鏈lian和he係xi統tong上shang都dou有you一yi些xie協xie同tong。

Q：公告提到，奈雪收購樂樂茶是看其在華東市場做的不錯
，這是並購的主因嗎？

A：樂樂茶確實在華東市場做的不錯，它在華東市場的業績肯定要比奈雪要更亮眼一些；二是

，雙方如果能深度戰略合作

，在將來的物業、供應鏈上可以減少摩擦
，一起共用，對雙方來說都是降低成本，當然這對樂樂茶幫助更大。還有，奈雪的數字化確實不錯，因為規模和體量的問題，樂樂茶的數字化肯定沒有奈雪做的好。

Q：交易中遇到的最大困難是什麼？

A：最大困難一定是疫情
，樂樂茶最主要的市場在上海，從3月上海封城以來
，樂樂茶多數門店都不開

，疫情是樂樂茶最大困難，疫情對它的數據影響波動也很大，2022年樂樂茶的業績受疫情影響不小，公司也是通過門店提升效率和不停推出新品等方法來保證在疫情之後恢複得更快。

疫情對樂樂茶的估值也有影響，本來樂樂茶的既定目標肯定比實際高很多，沒有疫情的話，公司不管是從利潤率、收入表現和開店節奏都會高不少，奈雪這種體量較大的上市公司抗風險能力肯定更強。

樂樂茶的股東也很支持這個交易，因為這也可以有更多資金來發展公司自己的業務了。奈雪收購的43.64%裏的部分股份是從之前股東裏讓出來的
，但這個股東並非投資人股東。從整個過程看，奈雪確實是很支持樂樂茶獨立發展的，也因為這點，我覺得它跟樂樂茶達成共識就比較快。

樂樂茶對合作方倒是很開放的

，也不限於餐飲，他們還是想以做好自己為主，對他們來說，隻要交易能讓他們有好的發展前景即可，當然也看條件了。

Q：這個標的在市場中很搶手嗎
？

A：確實也有其他公司表達了意向，在當時的市場環境下，樂樂茶的業務表現確實還不錯
，當然跟2021和2020年沒法比。

這個交易前期也很保密，畢竟奈雪是上市公司，樂樂茶也不希望公司信息特別透明。兩家的並購交易，我明顯感覺
，整個茶飲賽道可能會變成產品驅動，看用戶是不是真的喜歡產品，而不是以前那樣更加追求絕對規模，不僅僅是茶飲賽道
，可能整個消費賽道以後都會變成產品優先和效率優先，真的看用戶到底是否喜歡你。

三家茶飲也接連降價，降價的決策後麵其實有很多準備工作，對他們來說，降價也是長期策略，因為大家還是從用戶角度出發

，如果能把產品做到更便宜且一樣好喝，大家一定會這麼做。

奈雪也提到降價沒有降低毛利率，我認為主要是產品設計思路上有變化，比如以前的茶飲都是水果有奶蓋，但降價之後，就是把以前原材料裏毛利較低用戶又沒那麼喜歡的部分拿掉了，這個趨勢也是可持續的。

Q：這個交易改變了競爭格局嗎？

A：喜茶

、奈雪和樂樂茶的競爭是長期的
，樂le樂le茶cha現xian在zai規gui模mo是shi幾ji百bai家jia，對dui喜xi茶cha不bu會hui造zao成cheng大da的de威wei脅xie，而er且qie喜xi茶cha也ye有you新xin戰zhan略lve要yao開kai放fang加jia盟meng，我wo認ren為wei，威wei脅xie論lun今jin天tian看kan來lai可ke能neng有you一yi些xie，長chang期qi看kan不bu一yi定ding。

yinweixiaofeibushizhejiazuoqilailenajiajiuzuobuqilai，chayinchulezhejijia
，guminghechabaidaodouzuodehenhao，yonghuhaishikanshuidechanpinzuodegenghao
，mendianshifouzugouduo
，yonghunenghenrongyidaomendian，naixue、喜茶和樂樂茶出現次數多隻是因為他們出現在資本市場麵前

，但他們三家的體量和整個茶飲賽道相比

，還沒有到白熱化的競爭。

因為奶茶的賽道非常大

，現在看到的競爭隻是在一線商圈位置競爭激烈

，但一線商圈裏，奶茶也隻是堂食的一部分
，古茗和茶百道在很多地方都滲透很深開的也很好
，今天看來，喜茶和奈雪樂樂茶確實在物業上有競爭，但長期來看，大家都會走出去。

大(da)家(jia)在(zai)核(he)心(xin)商(shang)圈(quan)的(de)競(jing)爭(zheng)是(shi)比(bi)較(jiao)直(zhi)接(jie)的(de)
，但(dan)我(wo)覺(jiao)得(de)喜(xi)茶(cha)走(zou)出(chu)去(qu)加(jia)盟(meng)也(ye)代(dai)表(biao)了(le)它(ta)有(you)這(zhe)個(ge)野(ye)心(xin)，在(zai)將(jiang)來(lai)，整(zheng)體(ti)奶(nai)茶(cha)店(dian)是(shi)不(bu)止(zhi)商(shang)場(chang)店(dian)的(de)
，喜(xi)茶(cha)開(kai)放(fang)加(jia)盟(meng)，加(jia)盟(meng)商(shang)的(de)熱(re)情(qing)至(zhi)少(shao)還(hai)是(shi)蠻(man)高(gao)的(de)。喜茶也在積極探索自己能做的更多事情，奈雪做一些投資也是在探索自己的邊界。

樂樂茶明年還是會堅持開店，先把現在的產品做好，華東是樂樂茶的重要根據地，長期應該也會考慮往外走。在供應鏈協同上，樂樂茶的門店數量也有奈雪的1/10了，收入也接近10億了
，供應鏈的協同效應應該是可以發揮的。

02

咖啡還是增量市場

，餐飲未來有並購機會，

國內並購還需等資產端和資金端都成熟

Q：咖啡市場也存在並購可能？

A：並購空間非常大

，我非常看好國內市場。瑞rui幸xing的de業ye績ji跑pao的de非fei常chang好hao，但dan它ta也ye才cai七qi八ba千qian家jia門men店dian
，咖ka啡fei還hai會hui有you很hen多duo新xin公gong司si出chu來lai
，因yin為wei咖ka啡fei賽sai道dao比bi奶nai茶cha更geng年nian輕qing，還hai有you不bu少shao創chuang業ye公gong司si有you機ji會hui在zai裏li麵mian做zuo出chu更geng好hao標biao的de。

咖啡賽道才剛開始，應該還有很大空間

，不管是線下門店還是速溶咖啡，增長都非常快，還是個增量市場，增量來自於用戶才剛開始認知到這個賽道，瑞幸咖啡把咖啡帶到了更多地方

，咖啡也是個成癮性消費
，當消費習慣被帶到更多地方之後
，一定會誕生越來越多的咖啡消費機會，速溶的用戶群基數也在擴大。對其他咖啡品牌來說，瑞幸咖啡教育了當地咖啡消費
，所以這些地方有不少開店空間，咖啡還有很多創業機會，其實還沒到並購的階段。

現在已經有一些並購案子，但中國成規模的咖啡連鎖其實也沒那麼多
，這個賽道還在一個成熟中的階段。瑞幸的價格段在15元左右，這個價格帶還是在一二線城市更多，中國還有很多咖啡消費市場沒有被開拓，還很新。

Q：餐飲市場存在並購機會
？

A：餐飲的連鎖化才剛開始，一定會有人願意去收購一些做的不錯的企業來擴大自己的規模。現xian在zai國guo內nei並bing購gou環huan境jing還hai在zai成cheng長chang中zhong，對dui投tou資zi機ji構gou和he公gong司si來lai說shuo


，更geng多duo樣yang的de退tui出chu通tong路lu肯ken定ding是shi更geng有you利li的de，現xian在zai有you並bing購gou退tui出chu的de機ji會hui

，對dui投tou資zi方fang和he項xiang目mu方fang都dou是shi很hen大da幫bang助zhu。

我們也看好國內並購的機會。在本地或在其擅長的領域連鎖化做的不錯的餐飲企業，有一定的消費隔斷的影響力
，餐飲也有中後台成本，比如管理成本、供應鏈成本，這些在規模變大之後都是可以攤薄的
，如果收購一些小項目，其實是可以把這部分成本分攤給其他公司的
，海外成熟的餐飲集團通常也是運營多個品牌的。

奈雪和樂樂茶的並購算是一個非常標誌性的案例
，可以讓別人看到
，能通過一些戰略方案或出售多數股權來謀求更好的發展
，會給大家更多思路。

現在國內並購還不太成熟，binggouyaochengshubujinyaozichanduanchengshu，zijinduanyeyaochengshu
，zhongguoxuyaogengduodecaiwutouzirenyaobashijianhejinglifangzaibinggoushang，tongshiyexuyaozichanduanyougengduohaoxiangmu
，shuangfangcaiyouyigegongxuladonghepipei，並購的市場也在發展
，但肯定沒有像VC和PE這個市場那麼成熟，國內現在專注做並購的FA也不多
，非常少。

Q：這個並購是你們第一個案例嗎
？挑戰是什麼
？

A：這算是我們做的第二次並購。並購和融資的不同在於整個交易更加複雜

，融資時其實隻需要給項目找足夠多的投資人，但並購在交易結構的設計
、交易推進和交易進程的管理上要更複雜一些
，對項目端的分析和項目質量的判斷，兩者區別不大
，並購更複雜的是後端，交易流程和環境等。

這次交易


，我們倒是沒有碰到特別大的難點，對我們來說

，最大挑戰就是所有的事情我們都要提前想好和準備好，做並購確實是新東西但也沒那麼難。

對(dui)我(wo)們(men)而(er)言(yan)，我(wo)們(men)有(you)了(le)做(zuo)並(bing)購(gou)的(de)能(neng)力(li)之(zhi)後(hou)，也(ye)可(ke)以(yi)給(gei)客(ke)戶(hu)提(ti)供(gong)多(duo)一(yi)些(xie)選(xuan)擇(ze)

，我(wo)們(men)做(zuo)並(bing)購(gou)交(jiao)易(yi)的(de)經(jing)驗(yan)對(dui)做(zuo)其(qi)他(ta)項(xiang)目(mu)的(de)融(rong)資(zi)也(ye)有(you)很(hen)大(da)幫(bang)助(zhu)，能(neng)力(li)提(ti)高(gao)了(le)
、能接更多任務了。

Q：當下大家對消費市場的情緒整體如何？

A：目前大家更多是持幣觀望，消費還是有人關注，但大家對價格更加敏感
，對業務的盈利更加重視

，業務很紮實的標的還是能融到資的
，因為消費是長賽道，不管在什麼周期
，消費都是一個確定性賽道。

目前封控結束，也可以明顯感覺市場情緒在好轉，大家都覺得明年消費市場不一定能回到市場泡沫期水平
，但都看好明年消費會出一些好的標的，尤其是經曆疫情一年的考驗

，把疫情期間的表現拿出來看就知道哪些企業是能承壓，經得起考驗的。

在消費裏，其實大家最終看的不是這個賽道有多大，還是要看企業本身經營是否健康，在此基礎上再看成長性。我們接下來肯定還想繼續看咖啡

、折扣

、線下零售和品牌側的項目，品牌側項目比如帶科技感的消費品
，我們最近也在做運動鞋項目。

國內硬折扣已經是Costco的邏輯了，用戶在這裏建立心智之後

，明年大家在硬折扣上的消費應該是剛需型的。項目總體上，一是要用戶要喜歡產品；二是產品本身要好或者渠道的價值需求是真實存在的。

Q：還會繼續關注哪些賽道和機會？

A：消費
，出海
，還會看數字革命的方向，比如AIGC、AR、VR等，在國內還是看TO C的多。AIGCzaimeiguofazhandezhendefeichangpengbo



，womenkantashifounengzhenzhengdadongmubiaoyonghu，zaijishushang
，qishidoushijigedamoxingzuoweidiceng
，xianzaijiukanshuinengbachanpinhuazuohao，shuinengyouyixiejishubilei，zaigongyongmoxingjichushangzuochugenghaodexiaoguohechanpin。AIGC在美國接受度好是因為美國人力比較貴，這個技術是真的能幫他們減少人力提升效率，中國現在整體人力成本不高，所以中國這個賽道還在發展。

AIGC是可以替代人力的
，比如原來隻能用設計師畫圖
，設計師一天可能最多畫30張圖，但有AIGC
，一天可以生成的圖片數量是無限多的，隻要你願意付費
，在同樣的成本下，這個技術能生成1000張圖。

在選賽道和項目上，我們認可真生意真需求，創始人尊重常識且有進取心，我們定義為優秀的冒險家。我特別認可一句話是行的快不如行的遠，在過去TMT的黃金10年裏，可能所有事情大家都想更快一點，我們也比以前更有耐心，以前市場很快交易周期更短
，但現在我們更願意陪伴認可的公司走的更好
，我也非常希望看到中國能出現有世界競爭力的企業。