文：若楠 祿存

來源：一味研究（ID：yiweiyanjiu）

新茶飲供應鏈企業迎來上市潮。

2月13日，浙江德馨食品科技股份有限公司（下稱“德馨食品”）更新招股書，再次衝刺深交所。

此前，原料果汁速凍果塊製造商田野創新股份有限公司（下稱“田野股份”，832023.BJ）在北交所上市

；去年7月15日，複合調味料企業寶立食品（603170.SH）在上交所主板上市；紙製與塑料餐飲具生產商合肥恒鑫生活科技股份有限公司（下稱“恒鑫生活”）創業板IPO 問詢於近日已得到回複。

作為新茶飲背後的供應商德馨食品，主要從事現製飲品配料的研發
、生產及銷售。截至2022上半年，德馨食品的前五大客戶分別為蜜雪冰城、星巴克、瑞幸咖啡
、7分甜和樂源。

▲圖源：freepik

「不二研究」據其新版招股書發現：2022上半年
，德馨食品營收2.39億元,達到2021年營收的45.18%
；同期的淨利潤為0.24億元
，僅達到2021年淨利總額的36.61%。

德馨食品三年半累計營收15.18億元
，其中，前五大客戶的銷售收入為8.00億元
，去年上半年，德馨食品近5成來自大客戶，且蜜雪冰城超越星巴克和瑞幸咖啡、成為德馨食品的第一大客戶。

去年7月的一篇舊文中，我們聚焦於新茶飲供應商紮堆上市，德馨食品等新茶飲供應商企業麵臨過度依賴大客戶等問題。

時至今日，寶立
、田野股份在A股上市，恒鑫已通過深交所問詢，受新茶飲市場行情製約，德馨食品依然存在依賴大客戶和毛利率連續下滑的困境

，其能否借IPO尋找新的突破口
？由此，「不二研究」更新了去年7月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

此前
，給元氣森林提供赤蘚糖醇的三元生物（301206.SZ）IPO敲鍾、植脂末龍頭佳禾食品（605300.SH）2021年已搶跑上市。

▲圖源：behance

透視新茶飲產業鏈，既有水果、奶製品
、小料等第一產業形態，也有包裝供應等第二產業形態。

但它們也大多擁有同樣的弊病：受新茶飲市場行情製約，營收淨利增長受限
；高度依賴大客戶，抗風險額能力存疑；並無產業鏈議價權，毛利率遭受打壓；在消費新趨勢的變化下，應對挑戰能力較差。

當下，新茶飲內卷嚴重，降價

、裁員等消息頻發
，加上奈雪的茶（02150.HK）在二級市場上表現低迷。對於上遊的供應商來說，此時是上市的好時機嗎？

01

配料企業：嚴重的大客戶依賴症

大受歡迎的鮮果茶背後，有兩位“賣水人”：田野股份和德馨食品。

二者均誕生十幾年前，見證了國內新茶飲的崛起。其中，田野股份主要從事熱帶果蔬製品的研發、生產和銷售；德馨食品主要生產果蔬汁濃漿和各種飲品輔料。

隨著新茶飲的異軍突起，田野股份和德馨食品的業績也迎來飛躍。招股書顯示，2019-2022上半年，田野股份營業收入分別為2.90億、2.66億、4.59億和2.12億，其中2021年營收增長率高達72.57%；德馨食品營業收入分別為3.93億
、3.57億
、5.29億和2.39億
，其中2021年營收增長率高達48.18%。

從淨利潤來看


，2019-2021年二者逐漸走出疫情陰霾
，正經曆高速發展。招股書顯示
，2019-2022上半年，田野股份淨利潤分別為2432.09萬、2100.17萬、6517.76萬及2386.20萬，其中2021年淨利潤增長率高達210.34%；同期，德馨食品淨利潤分別為8102.27萬、6871.91萬、9547.26萬及2418.31萬

，其中2021年淨利潤增長率為38.93%。

不過，兩者的的毛利率卻處於波動中。招股書顯示
，2019-2021年，田野股份整體毛利率分別為27.04%
、26.48%、29.16%和28.76%；德馨食品毛利率分別為 42.74%、39.09%
、36.97%和30.41%。

「不二研究」發現

，田野股份和德馨食品具有顯著的共同特征：較為嚴重的大客戶依賴症。

招股書顯示，2021年
，田野股份前五大客戶分別是奈雪的茶、茶百道、農夫山泉、一點點和滬上阿姨
；2019-2022上半年

，田野股份前五大客戶的銷售收入占比分別為49.68%、44.61%、68.17%和74.77%。2022上半年，德馨食品的前五大客戶分別為蜜雪冰城
、星巴克
、瑞幸咖啡
、7分甜和樂源；2019-2022上半年，德馨食品前五大客戶的銷售收入占比分別為55.16%、50.91%
、54.17%和47.81%。

過guo度du的de大da客ke戶hu依yi賴lai意yi味wei著zhe一yi旦dan大da客ke戶hu經jing營ying狀zhuang況kuang出chu現xian異yi動dong
，下xia遊you供gong應ying商shang的de收shou入ru勢shi必bi受shou到dao影ying響xiang。同tong時shi供gong應ying鏈lian企qi業ye的de議yi價jia能neng力li將jiang被bei削xue弱ruo，議yi價jia權quan牢lao牢lao把ba握wo在zai單dan一yi大da客ke戶hu手shou中zhong。在zai過guo去qu一yi年nian中zhong，喜xi茶cha、奈雪紛紛降價打起“價格戰”，成本壓力自然傳導到了供應鏈層麵。

因yin此ci，在zai其qi他ta行xing業ye上shang遊you紛fen紛fen漲zhang價jia的de大da背bei景jing下xia，田tian野ye股gu份fen和he德de馨xin食shi品pin的de售shou價jia反fan倒dao持chi續xu下xia降jiang。招zhao股gu書shu顯xian示shi

，田tian野ye股gu份fen向xiang新xin茶cha飲yin行xing業ye出chu售shou的de產chan品pin均jun價jia為wei1.67萬元
，相比2020年的1.73萬元有所下降；德馨食品的飲品濃漿、風味糖漿和飲品小料產品，銷售單價都處於下降趨勢中。這意味著二者不得讓利於下遊企業。

▲圖源：freepik

乘著新茶飲的東風起飛
，供應商們看似提前享受到了紅利，但相比於咖啡

、茶cha飲yin品pin牌pai，他ta們men後hou期qi麵mian臨lin的de挑tiao戰zhan也ye更geng大da。現xian製zhi飲yin品pin配pei料liao企qi業ye的de發fa展zhan，直zhi接jie取qu決jue於yu現xian製zhi飲yin品pin現xian磨mo咖ka啡fei等deng餐can飲yin行xing業ye的de市shi場chang需xu求qiu規gui模mo

，自zi身shen的de發fa展zhan前qian景jing主zhu要yao取qu決jue於yu該gai行xing業ye企qi業ye整zheng體ti技ji術shu研yan發fa水shui平ping、產品附加值等因素。

但田野股份和德馨食品卻很難擺脫“第一產業”低附加值的現狀。在這個情況下，對於田野股份和德馨食品來說，維持盈利能力並非易事；毛利率也很難通過提價來獲得提升。

02

奶味來源：仍然麵臨趨勢性考驗

奶味來源是奶茶和咖啡好喝的關鍵，同時也是誕生了最早上市的新茶飲供應商——植脂末龍頭佳禾食品（605300.SH）、燕麥奶OATLY（OTLY.NASDAQ）。

佳禾食品誕生於2001年，目前主要業務包括植脂末
、咖啡、其他固體產品及植物蛋白飲品

；瑞典品牌OATLY於2018年進入中國市場
，通過星巴克的燕麥拿鐵完成消費者教育。

▲圖源：freepik

「不二研究」發現
，雖是新茶飲朋友圈中第一批上市的企業，但二者卻並未通過IPO解決自身經營難題。日前
，喜茶的“真奶”倡議，再次將奶精行業送上風口浪尖，也給“奶精第一股”佳禾食品重重一擊。

佳禾食品的盈利能力開始乏力，業績遭遇滑鐵盧。招股書顯示，2018-2019年，佳禾食品營業收入分別為15.95億元和18.36億元

，淨利潤為1.3億元和2.72億元；上市後年報顯示，2020-2021年佳禾食品營業收入分別為18.74億和23.99億，淨利潤分別為2.16億和1.51億元，陷入增收不增利的困境。在年報中，佳禾食品將淨利潤的下降歸結於原材料采購支出增加。

進入2022年，佳禾食品的頹勢非但沒有扭轉
，反而愈演愈烈。2022年前三季度，佳禾食品營收為16.28億元，同比降低7.24%；淨利潤為0.60億元，同比降低45.30%。

於(yu)佳(jia)禾(he)食(shi)品(pin)而(er)言(yan)
，影(ying)響(xiang)其(qi)業(ye)績(ji)的(de)關(guan)鍵(jian)實(shi)際(ji)上(shang)是(shi)消(xiao)費(fei)者(zhe)選(xuan)擇(ze)的(de)變(bian)化(hua)，以(yi)及(ji)新(xin)茶(cha)飲(yin)的(de)衝(chong)擊(ji)。平(ping)價(jia)奶(nai)茶(cha)使(shi)用(yong)植(zhi)脂(zhi)末(mo)早(zao)已(yi)不(bu)是(shi)新(xin)聞(wen)，喜(xi)茶(cha)舊(jiu)事(shi)重(zhong)提(ti)的(de)背(bei)後(hou)，是(shi)在(zai)價(jia)格(ge)體(ti)係(xi)退(tui)無(wu)可(ke)退(tui)時(shi)，找(zhao)尋(xun)消(xiao)費(fei)者(zhe)為(wei)其(qi)埋(mai)單(dan)的(de)理(li)由(you)。這(zhe)種(zhong)轉(zhuan)變(bian)

，也(ye)體(ti)現(xian)出(chu)行(xing)業(ye)的(de)變(bian)化(hua)——向“奶精”說不，已經成為了新茶飲的一大趨勢。

而老牌燕麥奶OATLY的情況也並不樂觀。據其發布的2022年第三季報，OATLY當季收入為1.82 億美元（約人民幣12.50億元），同比增長6.43%，但其歸母淨利潤綜合虧損達1.07億美元，同比擴大160.98%。可以看出，OATLY淨利潤表現與營收表現嚴重背離，距離盈利也越來越遠。

同時，燕麥奶賽道已成紅海


，越來越多的新玩家入局，無疑成為OATLY發展的阻力。

據艾媒谘詢數據
，中國燕麥奶行業市場規模逐年擴大
，2021年已達到42.3億元，2022年市場規模預計達65.6億元。預計未來4年中

，燕麥奶的市場規模同比增長率保持在50%左右。

市場的快速增長
，吸引了眾多品牌和資本進入。2021年3月，伊利旗下植物奶品牌植選推出新品燕麥奶；同期蒙牛出品了“宜多麥”；雀巢在去年上半年針對B端商家和C端消費者分別推出了一款燕麥奶產品。

yuanliaoshengjishixingyexiangshangdequshi。chayinyuanliaoyijinglileduolunshengji
，xiaofeizheyeyuanyiweigengyouzhideyuanliaochengfenmaidan。xinchayincaiyongzhennai，huoxujianghuishiyihouxingyedejibenmian。suizhexinxianniunai、奶油、芝士替代“植脂末”，佳禾食品所麵臨的挑戰遠未結束。

而對於OATLY來說，未來也難言確定性。雖然燕麥奶在我國發展迅速，但仍然麵臨諸多考驗。燕麥奶市場格局仍在不斷變化之中，產品、品牌、商業模式處在持續打磨期
，消費者對品類的認知仍需培養。能否從咖啡賽道“破圈”
，關係到OATLY未來的發展上限。

03

包裝材料：治理和內控存漏洞

新茶飲熱銷
、奶茶經濟加持，賣茶杯的恒鑫生活也衝擊上市。

恒鑫生活成立於1997年，以原紙
、PLA 粒子、傳統塑料粒子等原材料，研發、生產和銷售紙製與塑料餐飲具。隨著全國“升級版限塑令”的正式實施，新茶飲、咖啡品牌快速反映，PLA餐具正迎來廣闊的市場。恒鑫生活踩在這個風口上，業績也隨之水漲船高。

招股書顯示，2019-2022上半年

，恒鑫生活的營業收入分別為 5.44 億、4.24 億
、7.19 億和4.85億；淨利潤分別為 7026.56 萬
、2487.66 萬、8123.61 萬和6618.3萬。

但值得注意的是，2019-2022上半年，恒鑫生活主營業務毛利率分別為41.85%、40.65% 、36.17%和34.88%，chengxianzhunianxiajiangqushi。duici，hengxinshenghuojieshicheng，yingxiangmaolilvdezhuyaoyinsubaokuoyuancailiaoyuzhizaofeiyongdengchengbenbiandong，yijixiaoshouguimoyuxiaoshoujiegoubianhuadeng。zhengshiyuancailiaoshangzhangdengkeguanyinsutunshilirun
，shidehengxinshenghuozhengxianrumaolilvkunrao。

與其他新茶飲供應商一樣，恒鑫生活也有大客戶過於集中的問題。2019-2022上半年

，公司前五大客戶營收占比分別為26.02%、23.90%
、25.86%和34.32%，相對集中。其中，瑞幸咖啡在2020-2022上半年均為恒鑫生活第一大客戶，對其的銷售金額分別為2650.39萬、8319.3萬和6910.24萬；2022上半年
，喜茶旗下的供應鏈公司深圳猩米科技有限公司也成為了恒鑫生活的第二大客戶

，采購金額為3773.53萬元。供應商與客戶均較為集中，固然有利於目前經營，也為未來發展帶來潛在風險。

當前

，國內原紙行業產能供應較為充分，但原紙價格受紙漿價格
、供求關係變化等因素影響較大。在這樣的趨勢下，恒鑫生活在2022年的原紙成本將進一步提高；隨著禁限塑政策推進，PLA的需求將增加
，亦可能推動PLA原料價格上升。

值得注意的是，恒鑫生活並未給全體員工繳納五險一金。招股書顯示
，2019-2022上半年，恒鑫生活為員工繳納社會保險的比例為52.64％、70.07％、92.38％和94.42%

，繳納住房公積金的比例為10.68％
、19.61％、85.03％和88.47%。

報告期內

，公司未繳社會保險
、住房公積金合計分別為589.25萬
、202.54萬、488.75萬和148.87萬
，占剔除股份支付費用及對參股公司投資損失後的利潤總額的比例分別為4.84％
、2.46％
、4.65％和1.78%。

「不二研究」發現，通過少繳社保，恒鑫生活或累計虛增了1429.41萬元的利潤；同時還有納稅不及時的不規範現象。

在恒鑫生活之外，同賽道的家聯科技（301193.SZ）、南王科技
，也開啟了上市之路。家聯科技是必勝客

、蜜雪冰城供應商，在去年登陸創業板
；南王科技是必勝客、喜茶供應商
，也於近日回複深交所第二輪問詢並更新招股書
，擬在創業板上市。

雖然麵臨疫情、海運短缺、原材料價格上漲和貿易摩擦等困難，但恒鑫生活至少抓住了限塑令下的行業風口，盈利能力相對較好。

▲圖源：freepik

不bu管guan是shi克ke扣kou員yuan工gong社she保bao五wu險xian一yi金jin，還hai是shi納na稅shui不bu及ji時shi
，這zhe些xie不bu規gui範fan現xian象xiang的de存cun在zai表biao明ming
，作zuo為wei一yi家jia擬ni上shang市shi公gong司si，恒heng鑫xin生sheng活huo在zai公gong司si治zhi理li與yu內nei部bu風feng控kong中zhong還hai存cun在zai不bu少shao漏lou洞dong。恒heng鑫xin生sheng活huo能neng否fou引yin領ling包bao裝zhuang材cai料liao行xing業ye風feng潮chao
，還hai有you待dai時shi間jian檢jian驗yan。

04

新茶飲供應商，悶聲發大財？

不再選擇低調的新式茶飲供應商們，正站在聚光燈前。

隨著新茶飲規模化程度不斷提升，新茶飲供應鏈也盡享紅利。在連鎖化、標準化的推動下，供應鏈企業也逐漸誕生初現規模的中型企業，並逐漸有了在二級市場上尋求資本關注的底氣。

但受限於新茶飲賽道，這些企業自身所麵臨的瓶頸也亟待突破：受新茶飲市場行情製約，營收淨利增長受限
；高度依賴大客戶，抗風險額能力存疑

；並無產業鏈議價權
，毛利率遭受打壓。

在消費新趨勢的變化下
，應對挑戰能力較差；未繳員工社保，公司治理存在漏洞……更為嚴峻的是，供應原料的技術壁壘不高，供應商企業仍麵臨被替代的風險。

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