文： 李翔 李豐

來源：峰瑞資本（ID：freesvc）

這篇專欄出自李翔和李豐（豐叔）在「高能量」播客的《宏觀漫談》欄目。李翔是《詳談》叢書主理人，得到App總編輯。

本文是對《宏觀漫談》係列第26
、27兩期內容的綜合整理。第26期節目錄製於2023年6月30日。這是一個承上啟下的時間節點。豐叔和李翔串聯起上半年兩人在播客中談及的諸多議題，包括上半年的中國經濟複蘇情況、美國經濟在加息周期中的韌性與分化，以及中美博弈與中國的科技自主化。他們還聊到了如何看待2023下半年，也圍繞廣受關注的房地產話題進行了討論。

半個月後的7月17日，中國經濟半年報公布。在第27期節目中，豐叔和李翔圍繞最新的宏觀經濟數據做了一次對話。以數據為支撐，這次對話也是對前一期節目的延展與補充。

豐(feng)叔(shu)在(zai)節(jie)目(mu)中(zhong)講(jiang)到(dao)，未(wei)來(lai)變(bian)量(liang)雖(sui)多(duo)，但(dan)預(yu)期(qi)不(bu)會(hui)永(yong)遠(yuan)向(xiang)下(xia)。剝(bo)離(li)情(qing)緒(xu)

，回(hui)到(dao)事(shi)實(shi)，也(ye)許(xu)這(zhe)篇(pian)內(nei)容(rong)可(ke)以(yi)為(wei)你(ni)理(li)解(jie)經(jing)濟(ji)數(shu)據(ju)背(bei)後(hou)的(de)成(cheng)因(yin)和(he)意(yi)涵(han)提(ti)供(gong)一(yi)個(ge)視(shi)角(jiao)。關(guan)於(yu)兩(liang)期(qi)漫(man)談(tan)中(zhong)的(de)某(mou)個(ge)具(ju)體(ti)話(hua)題(ti)，如(ru)果(guo)你(ni)有(you)興(xing)趣(qu)了(le)解(jie)更(geng)多(duo)
，歡(huan)迎(ying)回(hui)聽(ting)《宏觀漫談》2023上半年的往期節目。

 

▎悲觀還是樂觀？衡量中國經濟增長的2個參照物

▎半年回顧：“強預期”與“弱複蘇”，以及一些數據表現

李豐：那回到我們的半年總結
，可以先大致回顧一下今年以來的一個整體經濟走勢。我概括一下，大概是預期與現實之間有差距，具體表現為“強預期”和“弱複蘇”。中國今年一、三兩個月，不管是外資、內nei資zi市shi場chang，還hai是shi整zheng個ge經jing濟ji，又you或huo者zhe從cong人ren民min幣bi彙hui率lv來lai看kan
，都dou體ti現xian出chu大da家jia一yi致zhi看kan好hao中zhong國guo經jing濟ji。一yi月yue是shi疫yi情qing放fang開kai帶dai來lai的de預yu期qi，三san月yue是shi春chun節jie回hui來lai後hou各ge行xing各ge業ye抑yi製zhi性xing需xu求qiu的de集ji中zhong爆bao發fa。我wo們men從cong多duo個ge市shi場chang的de表biao現xian來lai看kan，大da家jia開kai始shi相xiang信xin中zhong國guo經jing濟ji增zeng長chang。這zhe就jiu是shi所suo謂wei強qiang預yu期qi。

zhihoufashengdeshiqingshi，neiwailiangzhongyinsuxianhouyingxiangleneiwaibudezhengtiyuqi。neibudeyinsujiushiruofusu。qiangyuqishicongyiyuehesanyuedaijinlaide，dajiaduiyiqinghoudejingjifusugeiyulebijiaogaodeyuqi。zaisanyuebeiyizhidexuqiujizhongbaofahou，renmenfaxianshichanghuifuchengdubujiyuqi
，congsanyuexiaxunkaishi，jinglilesi、五

、六月的預期逐級下調。這反映出了較強預期和弱複蘇之間的差別。

我們再看最新發布的上半年宏觀數據。總體來看，6月yue的de信xin貸dai稍shao微wei超chao出chu預yu期qi，出chu口kou有you所suo下xia降jiang，消xiao費fei的de恢hui複fu速su度du看kan起qi來lai稍shao微wei慢man了le一yi些xie。另ling外wai，房fang地di產chan沒mei有you完wan全quan能neng夠gou低di位wei企qi穩wen
，反fan而er在zai四si五wu月yue份fen又you開kai始shi下xia了le一yi個ge小xiao台tai階jie。從cong數shu據ju表biao現xian出chu的de趨qu勢shi來lai看kan
，總zong體ti確que實shi是shi有you一yi些xie挑tiao戰zhan。

先說信貸
，今年6月
，M1（狹義貨幣供應量）與M2（廣義貨幣供應量）剪刀差再次走闊，達到8.2%，是(shi)今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)最(zui)高(gao)值(zhi)。從(cong)經(jing)濟(ji)規(gui)律(lv)上(shang)來(lai)看(kan)，每(mei)一(yi)次(ci)加(jia)大(da)信(xin)貸(dai)投(tou)放(fang)的(de)時(shi)點(dian)，這(zhe)兩(liang)者(zhe)的(de)剪(jian)刀(dao)差(cha)通(tong)常(chang)都(dou)會(hui)走(zou)闊(kuo)

，主(zhu)要(yao)因(yin)為(wei)增(zeng)加(jia)信(xin)貸(dai)投(tou)放(fang)的(de)同(tong)時(shi)，投(tou)放(fang)的(de)流(liu)動(dong)性(xing)不(bu)容(rong)易(yi)立(li)刻(ke)被(bei)消(xiao)化(hua)。在(zai)數(shu)據(ju)上(shang)，就(jiu)表(biao)現(xian)為(wei)M2增速較快，但M1增速還沒有跟上。

中國出口數據下降也與國內2022年同期的高基數有關。2022年nian一yi季ji度du末mo
，受shou俄e烏wu衝chong突tu影ying響xiang
，中zhong間jian產chan品pin出chu現xian了le一yi定ding的de供gong應ying鏈lian紊wen亂luan，價jia格ge大da漲zhang。而er我wo國guo的de大da宗zong原yuan材cai料liao進jin口kou來lai源yuan不bu同tong
，出chu口kou的de中zhong間jian產chan品pin價jia格ge可ke以yi低di於yu全quan球qiu平ping均jun水shui平ping，由you此ci也ye帶dai來lai外wai貿mao的de超chao預yu期qi表biao現xian。

李翔：如果不隻是中國一個國家麵臨外貿數據下滑，就相當於是整個全球貿易在往下走。

李豐：是的，相當於整個需求規模在收縮，或者需求規模不太增長。那大家就是在存量裏分餅，難度大了很多。

李翔：說到外貿問題
，我還有一個好奇，如果美聯儲停止加息之後，下半年整個全球貿易的情況會有改善嗎？

李豐：youkeneng。yinweizhezhuyaoshimeiyuanzaochengdeyali。meilianchujiaxizaochengqiangshimeiyuan


，qiangshimeiyuanyouyingxianglemeiyuanjijiazichandeqiangshi。congwomendehongguanfenxiyenengkanchu
，qishixuduofadaguojiayechuxianlezhixiangyizhidejingjishuaituishuju。ruguomeiyuannengtingzhishengxi，qitaguojianenggenzhetingzhi，benbiyalijianxiao
，quanqiuwentiyexuhuidedaoyixiehuanjie。（*當地時間7月26日，美聯儲再次宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點到5.25%至5.5%之間。這已經是美聯儲連續第11次加息
，累計加息幅度達525個基點。）

▎加息周期下
，美國經濟的韌性與分化

其qi韌ren性xing主zhu要yao表biao現xian在zai消xiao費fei方fang麵mian，包bao括kuo消xiao費fei中zhong的de服fu務wu業ye就jiu業ye，以yi及ji政zheng府fu投tou入ru加jia大da之zhi後hou，政zheng府fu事shi業ye部bu門men或huo相xiang關guan部bu門men所suo產chan生sheng的de服fu務wu業ye就jiu業ye。此ci外wai
，因yin為wei美mei國guo在zai2020年至2021年對居民端進行了大量直接補貼，也就是“發錢”

，形成了“超額收入”。

美國表現出的經濟韌性也反映在股市上
，標普500指數已從去年10月12日的收盤低點回升了24%，形成技術性牛市。

同時，美國的經濟增長是兩極分化的。根據投資者服務公司穆迪分析（Moody's Analytics）發布的數據
，從2022年11月至2023年6月
，美國已經持續超過8個月PMI（采購經理指數，反映了企業采購、生產、流通等各個環節

，包括製造業和非製造業領域）低於50，而且還在逐步減弱的過程中。與之相對應的，是大家都看到的高科技企業和金融行業的裁員。

此外
，美國長短期國債收益率倒掛已經持續了12個月。所以，美國的經濟韌性還會持續多久，我們可以在下半年持續關注。

在這裏稍微繞開來討論一個話題，美國經濟在這個階段表現出韌性
，我們為什麼沒有這樣的表現
？

其中一個可能的原因是
，兩國的經濟結構有較大差別。對中國而言，外需的影響非常巨大。以一組數據舉例，我國擁有全球大約1/6的人口，而製造業增加值2022年占全球近1/3。也就是說，中國以1/6的人口製造了全球1/3的東西。同時
，取一個GDP相對高增長率的年份來看
，2021年出口對經濟增長的貢獻率是21.9%，消費貢獻率58.3%。

那麼
，如果外需確實出現了挑戰，就要用別的方式來貢獻，比如消費。從數據來看
，在出口增速下降的情況下，今年上半年5.5%的經濟增速構成中，消費就貢獻了77.2%之高的占比，這可能與大家的感受有點不一樣。消費的增長，包括了文旅
、休閑娛樂等服務業在去年低基數基礎上的反彈。

▎美國對華從“脫鉤”到“去風險化”，意味著什麼
？

李豐：提到美國，中美競爭也是一個繞不開的話題。非常多的專家與學者也提出，美國對中國的遏製從去年開始的“脫鉤”（decoupling），變成了“去風險化”（de-risking）。過去一年
，美國一方麵升級了對中國科技領域的單項限製，另一方麵也通過媒體和政治手段，在俄烏衝突、台海問題
、南海問題等方麵渲染“中國威脅”。

供應鏈方麵，從2017年開始，“印太戰略”成(cheng)為(wei)美(mei)國(guo)全(quan)球(qiu)戰(zhan)略(lve)中(zhong)的(de)核(he)心(xin)。美(mei)國(guo)把(ba)原(yuan)本(ben)在(zai)中(zhong)國(guo)的(de)部(bu)分(fen)高(gao)科(ke)技(ji)供(gong)應(ying)鏈(lian)更(geng)多(duo)向(xiang)日(ri)韓(han)轉(zhuan)移(yi)，同(tong)時(shi)把(ba)中(zhong)低(di)附(fu)加(jia)值(zhi)的(de)勞(lao)動(dong)力(li)密(mi)集(ji)型(xing)產(chan)業(ye)更(geng)多(duo)遷(qian)移(yi)到(dao)印(yin)度(du)。這(zhe)也(ye)解(jie)釋(shi)了(le)非(fei)常(chang)多(duo)過(guo)去(qu)發(fa)生(sheng)的(de)事(shi)件(jian)，我(wo)們(men)也(ye)在(zai)不(bu)同(tong)的(de)宏(hong)觀(guan)漫(man)談(tan)當(dang)中(zhong)展(zhan)開(kai)過(guo)。

麵對所有這些問題
，我們目前是怎麼應對的？

一方麵
，我們在努力參與建立新的貿易體係，調整貿易夥伴國結構
，從之前的美歐為為主，其它地區為輔，會變成大概反過來的順序，這是一個長周期但確定的調整。

▲ 圖片來源: DATA居士，國家統計局

▎所有科技的出口，都是消費

從這個意義上來講，中國應對科技競爭

，最終是需要非常多全鏈條采用技術創新的產品，並且是至少具有世界前沿產品能力的產品。

不管是電動車、智能手機、智(zhi)能(neng)家(jia)電(dian)，都(dou)需(xu)要(yao)所(suo)謂(wei)在(zai)掌(zhang)握(wo)核(he)心(xin)新(xin)技(ji)術(shu)基(ji)礎(chu)上(shang)形(xing)成(cheng)的(de)新(xin)產(chan)品(pin)，並(bing)且(qie)新(xin)產(chan)品(pin)在(zai)全(quan)世(shi)界(jie)範(fan)圍(wei)之(zhi)內(nei)受(shou)到(dao)認(ren)可(ke)
，基(ji)於(yu)此(ci)形(xing)成(cheng)了(le)新(xin)的(de)國(guo)際(ji)品(pin)牌(pai)
，誕(dan)生(sheng)了(le)新(xin)的(de)領(ling)軍(jun)企(qi)業(ye)，也(ye)就(jiu)是(shi)“新鏈主”。隻有這樣，我們才能夠來主動進行供應鏈的布局
、管理與轉移
，就像蘋果今天在做的事情一樣。

李翔：科技的自主性問題怎麼和普通消費者發生關係呢
？

李豐：今天中短期要解決安全問題、kaboziwenti

，shiyaojiejinquanlizaiguanjianlingyuyoutupo。danzuizhong，yaoxiangrangkejihuodechangzufazhanhejingzhengli，shixuyaoxuqiulailadongde
，yejiushizhongduanxiaofeipinlailadong。zhebeihoushiputongxiaofeizhedexuqiumanzu。

因為科技的新產品，就像新能源車
，終端消費品要先靠自己，把它拉動和迭代到一個有效率的程度，當這個效率在新技術/新產品上已經具備國際競爭力的時候
，它就可以“卷”出去。就像我們曾經舉的電動車
、掃地機器人等這些卷出去的例子一樣。

除了軍事之外，所有科技的終點最後都是需求。哪怕是風、光、水、電(dian)等(deng)基(ji)礎(chu)能(neng)源(yuan)提(ti)供(gong)給(gei)工(gong)業(ye)企(qi)業(ye)，最(zui)後(hou)大(da)概(gai)率(lv)是(shi)為(wei)消(xiao)費(fei)市(shi)場(chang)服(fu)務(wu)的(de)。舉(ju)個(ge)簡(jian)單(dan)的(de)例(li)子(zi)，我(wo)們(men)在(zai)宏(hong)觀(guan)漫(man)談(tan)講(jiang)過(guo)
，如(ru)果(guo)不(bu)是(shi)因(yin)為(wei)中(zhong)國(guo)擁(yong)有(you)全(quan)球(qiu)超(chao)過(guo)一(yi)半(ban)的(de)新(xin)能(neng)源(yuan)車(che)市(shi)場(chang)，我(wo)們(men)新(xin)能(neng)源(yuan)相(xiang)關(guan)領(ling)域(yu)的(de)科(ke)技(ji)

，可(ke)能(neng)就(jiu)不(bu)會(hui)像(xiang)今(jin)天(tian)這(zhe)樣(yang)
，吸(xi)引(yin)主(zhu)要(yao)的(de)汽(qi)車(che)製(zhi)造(zao)大(da)國(guo)
，尤(you)其(qi)是(shi)歐(ou)洲(zhou)國(guo)家(jia)的(de)對(dui)華(hua)投(tou)資(zi)。

所以總結一下，今天的科技反製或者自主化

，以及對外建貿易體係
，所有這些問題的終點都指向，我們要解決自己的消費問題。

此外，我們要用這些新技術加上需求，加上科技製造能力，重新定義越來越多的新產品，不光是消費電子
，還有新茶飲、服裝等等。通過全鏈條數據化，比如SHEIN
，也可以成為新的鏈主企業。

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下半年宏觀經濟展望

▎預期與現實如何相互影響

李豐：對前半年所有的觀察做了總結之後，什麼是後半年我們可以關注的一些變量
？

第一個問題是中國到底什麼時候會觸底？觸底是預期的觸底，而不是經濟的觸底。預期包括了我們對經濟的預期、外資對中國的預期
、waiziduimeiguoezhicelvehuizaochengdeyingxiangdeyuqi
，zhesangefumianyuqishenmeshihouchudi。yuqibuhuiyongyuanxiangxia
，zhongguoyehao，meiguoyehao，dajiadouhuigezianzhaogezidefangshilainulifazhan。

預期觸底的概念就是
，這個時間段大概事實已經比預期要好了
，而且你已經很難再預期到更壞的情況。

關於預期和現實是如何互動的
，我們峰瑞的同事畫了一張圖。

我們先簡單粗暴地把年初定的2023年5%左右的增長目標畫成一條直線（綠色的）
，也就是把全年5%的目標增長分配到每月，假定為平均每月增長5%demubiao。hongsedexianjiludeshiwomenshijimeiyuejingjidezengchanglv
，yejiushijingjishijiyunyingjieguo。huisexianshitumoniguoneigezhongshijianduitouzizheqingxudeyingxiang，yejiushidajiasuoweidetigan。

預期曲線和經濟實際運行的曲線也會相互影響。比如
，2022年初製定了增長目標之後，實際增長經曆了逐月向下，再疊加疫情的外部因素，預期曲線也會連續向下。

還有一條線（藍色的）
，shisuoweiwaiziduizhongguozichanbenshendeyuqi，tajiyuzhongguojingjiyouguan，yeyubaokuozhongmeiguanxidezhuduoguojishijianyouguan。yinweipingjiazhongguozichan，bujinyaokaolvzengchangxing，yeyaokaolvanquanxinghequedingxing。

我(wo)們(men)畫(hua)這(zhe)張(zhang)圖(tu)的(de)目(mu)的(de)，是(shi)為(wei)了(le)嚐(chang)試(shi)抽(chou)離(li)出(chu)來(lai)

，從(cong)旁(pang)觀(guan)的(de)角(jiao)度(du)看(kan)大(da)家(jia)在(zai)一(yi)些(xie)特(te)定(ding)的(de)時(shi)間(jian)段(duan)

，情(qing)緒(xu)和(he)預(yu)期(qi)是(shi)怎(zen)麼(me)被(bei)影(ying)響(xiang)的(de)，它(ta)跟(gen)現(xian)實(shi)發(fa)生(sheng)的(de)經(jing)濟(ji)數(shu)據(ju)是(shi)加(jia)速(su)偏(pian)離(li)還(hai)是(shi)波(bo)動(dong)性(xing)調(tiao)整(zheng)。

當然這張圖也不一定正確。因為我們除了經濟(ji)數(shu)據(ju)之(zhi)外(wai)的(de)幾(ji)條(tiao)線(xian)，都(dou)是(shi)按(an)照(zhao)定(ding)性(xing)的(de)而(er)不(bu)是(shi)定(ding)量(liang)的(de)方(fang)法(fa)來(lai)畫(hua)的(de)。簡(jian)單(dan)來(lai)講(jiang)，情(qing)緒(xu)的(de)波(bo)動(dong)很(hen)難(nan)量(liang)化(hua)，我(wo)們(men)隻(zhi)能(neng)做(zuo)一(yi)個(ge)示(shi)意(yi)圖(tu)
，來(lai)便(bian)於(yu)大(da)家(jia)感(gan)受(shou)這(zhe)種(zhong)向(xiang)上(shang)向(xiang)下(xia)的(de)過(guo)程(cheng)與(yu)勢(shi)頭(tou)。它(ta)不(bu)代(dai)表(biao)我(wo)們(men)每(mei)個(ge)人(ren)在(zai)真(zhen)實(shi)世(shi)界(jie)裏(li)都(dou)是(shi)按(an)照(zhao)線(xian)條(tiao)的(de)走(zou)向(xiang)來(lai)的(de)

，而(er)隻(zhi)是(shi)試(shi)圖(tu)展(zhan)示(shi)不(bu)同(tong)的(de)政(zheng)治(zhi)經(jing)濟(ji)事(shi)件(jian)、真實的經濟發展與預期等等這些事情之間是怎麼聯係和共振的。

李翔：理解，一般意義上情緒都是被放大的。

李豐：是的。好的壞的都會被放大。可能最典型的情況是
，GDP在預期線周圍上下波動，如果它出現了整體偏離，比如22年(nian)的(de)情(qing)況(kuang)，那(na)麼(me)預(yu)期(qi)也(ye)會(hui)逐(zhu)步(bu)放(fang)大(da)這(zhe)種(zhong)偏(pian)差(cha)。如(ru)果(guo)是(shi)波(bo)動(dong)的(de)話(hua)
，預(yu)期(qi)也(ye)會(hui)更(geng)大(da)幅(fu)度(du)地(di)上(shang)下(xia)波(bo)動(dong)。這(zhe)也(ye)是(shi)大(da)家(jia)的(de)體(ti)感(gan)與(yu)現(xian)實(shi)經(jing)濟(ji)之(zhi)間(jian)可(ke)能(neng)會(hui)有(you)的(de)各(ge)種(zhong)偏(pian)差(cha)。

關於預期，一個可以觀察的事物是人民幣彙率，因為人民幣彙率基本上集成了所有這些事情的預期——中國經濟的複蘇狀況
、外資如何看待中國經濟、全球如何看待美國對華策略的影響。所以我們可以觀測彙率的波動。

▎經濟增長與結構調整的雙線任務

李豐：具ju體ti到dao下xia半ban年nian的de經jing濟ji增zeng長chang，首shou先xian，在zai純chun金jin融rong方fang麵mian，大da家jia可ke能neng希xi望wang更geng大da的de刺ci激ji手shou段duan。接jie下xia來lai，值zhi得de持chi續xu關guan注zhu的de是shi

，我wo們men會hui怎zen麼me調tiao動dong還hai有you的de政zheng策ce空kong間jian
，如ru何he進jin行xing具ju體ti的de政zheng策ce設she計ji，繼ji續xu拉la動dong增zeng長chang
？

qici
，guanyumaoyitixitiaozheng。maoyitixidetiaozheng
，guranshiyigechangqideguocheng，danwomenzuodesuoyouwaijiaonuli，zaibutongshidianshangdouhuizengjiazhegetixibianhuadesudu。biruyudongnanyaguojiadehenduoguanxishangdebianhua，yuzhongdong、中(zhong)亞(ya)國(guo)家(jia)的(de)關(guan)係(xi)
，還(hai)有(you)與(yu)總(zong)理(li)出(chu)訪(fang)的(de)德(de)國(guo)和(he)法(fa)國(guo)等(deng)歐(ou)盟(meng)主(zhu)要(yao)經(jing)濟(ji)力(li)量(liang)之(zhi)間(jian)的(de)商(shang)貿(mao)變(bian)化(hua)
，這(zhe)些(xie)大(da)概(gai)也(ye)是(shi)之(zhi)後(hou)觀(guan)察(cha)中(zhong)國(guo)在(zai)全(quan)球(qiu)商(shang)業(ye)體(ti)係(xi)所(suo)處(chu)地(di)位(wei)的(de)變(bian)量(liang)。

第di三san件jian事shi情qing，需xu求qiu是shi如ru何he拉la動dong的de。除chu了le內nei需xu對dui國guo內nei經jing濟ji增zeng長chang的de意yi義yi，中zhong國guo要yao推tui動dong建jian立li新xin貿mao易yi體ti係xi的de話hua
，我wo們men是shi一yi定ding要yao做zuo買mai家jia，之zhi前qian我wo們men在zai宏hong觀guan漫man談tan裏li仔zai細xi解jie釋shi過guo。做zuo買mai家jia就jiu意yi味wei著zhe
，一yi定ding要yao推tui動dong自zi己ji的de消xiao費fei市shi場chang成cheng為wei整zheng個ge貿mao易yi體ti係xi中zhong比bi較jiao重zhong要yao甚shen至zhi是shi最zui大da的de購gou買mai者zhe，並bing且qie購gou買mai的de是shi終zhong端duan產chan品pin，不bu是shi中zhong間jian產chan品pin。

總體來看
，今天麵臨著三件事一起調的局麵。第一，要調一遍貿易體係
，這個不是說調就調，除了貿易本身，還涉及到貨幣體係、相關的金融和銀行體係等等。第二，我們正在調整對內的經濟結構——從房地產為主要驅動的經濟結構調成其他領域驅動的經濟結構。

第三個要同時調的
，是還要調整一部分金融結構。從原來以基建、房地產、製zhi造zao業ye的de產chan能neng擴kuo張zhang這zhe三san件jian事shi為wei主zhu，現xian在zai要yao調tiao整zheng成cheng另ling一yi種zhong經jing濟ji結jie構gou。那na麼me對dui應ying的de原yuan來lai由you銀yin行xing驅qu動dong的de債zhai項xiang加jia杠gang杆gan的de金jin融rong形xing態tai，也ye會hui做zuo出chu調tiao整zheng，讓rang直zhi接jie融rong資zi和he間jian接jie融rong資zi並bing行xing驅qu動dong起qi來lai。

李翔：聽下來至少在2023年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)，如(ru)果(guo)我(wo)們(men)想(xiang)要(yao)維(wei)持(chi)一(yi)個(ge)比(bi)較(jiao)好(hao)的(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)速(su)度(du)，其(qi)實(shi)消(xiao)費(fei)幾(ji)乎(hu)還(hai)是(shi)全(quan)村(cun)唯(wei)一(yi)的(de)希(xi)望(wang)。但(dan)說(shuo)到(dao)內(nei)需(xu)

，互(hu)聯(lian)網(wang)上(shang)很(hen)多(duo)人(ren)關(guan)心(xin)消(xiao)費(fei)不(bu)振(zhen)的(de)問(wen)題(ti)。消(xiao)費(fei)不(bu)振(zhen)究(jiu)竟(jing)是(shi)因(yin)為(wei)我(wo)們(men)的(de)居(ju)民(min)端(duan)已(yi)經(jing)沒(mei)有(you)錢(qian)消(xiao)費(fei)了(le)，還(hai)是(shi)說(shuo)我(wo)們(men)沒(mei)有(you)信(xin)心(xin)消(xiao)費(fei)
？

李豐：我猜既有就業
、收(shou)入(ru)和(he)未(wei)來(lai)預(yu)期(qi)的(de)挑(tiao)戰(zhan)，也(ye)包(bao)括(kuo)有(you)錢(qian)不(bu)太(tai)敢(gan)花(hua)的(de)情(qing)況(kuang)。這(zhe)兩(liang)種(zhong)情(qing)況(kuang)可(ke)能(neng)都(dou)存(cun)在(zai)。一(yi)方(fang)麵(mian)，中(zhong)國(guo)其(qi)實(shi)曆(li)史(shi)上(shang)都(dou)跟(gen)美(mei)國(guo)不(bu)太(tai)一(yi)樣(yang)

，中(zhong)國(guo)的(de)儲(chu)蓄(xu)率(lv)在(zai)東(dong)亞(ya)一(yi)直(zhi)是(shi)較(jiao)高(gao)的(de)
，東(dong)亞(ya)本(ben)身(shen)比(bi)歐(ou)美(mei)的(de)儲(chu)蓄(xu)率(lv)也(ye)要(yao)高(gao)。

疫yi情qing以yi來lai
，大da家jia積ji累lei了le大da量liang預yu防fang性xing的de儲chu蓄xu
，隻zhi算suan超chao額e部bu分fen，我wo們men在zai居ju民min端duan大da概gai也ye有you二er三san十shi萬wan億yi的de超chao額e儲chu蓄xu。如ru果guo把ba消xiao費fei者zhe按an收shou入ru水shui平ping分fen層ceng，從cong中zhong等deng以yi下xia、中等收入、中高收入到高收入，那麼超額收入究竟是由哪一層人群主要貢獻的，這個問題很難拆解。

youci，zhiqianjiangdaomeiguodechaoeshouruzhuanhuaweichaoexiaofei。namezhongguoshenmeshihoucainengjihuoxiaofei？zhegewentiwojintianyehennanhuida，yinweibulejiechaoeshourudelaiyuangoucheng，yebuzhidaonayibufenrenhuilvxianchanshengcunkuanjihuodexiaofei。

比bi如ru
，對dui於yu中zhong高gao收shou入ru群qun體ti
，也ye許xu他ta們men把ba房fang地di產chan投tou資zi的de錢qian拿na回hui來lai
，又you暫zan時shi沒mei找zhao到dao更geng好hao的de投tou資zi品pin種zhong，可ke能neng再zai疊die加jia預yu期qi的de影ying響xiang，就jiu先xian把ba錢qian存cun起qi來lai了le。zheyileirenqunyexuhuihuayidianqianchulaixiaofei

，gongxiangeijiatinghuozhefengfushenghuoganshou，danshitamennengcijidexiaofeizongguimoyeshiyouxiande。name，duiyuxiangduigengguangfandezhongdengshoururenqun，yexuzaiyuqihexinxinxiangshangzhihou，xiaofeihuidedaojihuo。zhongdishoururenqundeyufangxingcunkuanruguoxiangshixianhuohua
，bujinxuyaoxinxin，yexuyaojingjihejiuyedeqiwenhuisheng。

除了高儲蓄率
，我們還有另外一個特點
，就是“網狀的社會結構”。與美國等西方原子型的社會不同，中國的家庭關係相對更龐大也更緊密，形成一個相互支撐的家族網絡。

zhezhongbijiaojinmidewangzhuangjiegou，zaijiatinghegetichuxianjieduanxingtiaozhandeshihou，congyidingchengdushangchengdanletuodidezuoyong。dagejiandandebifang
，suirandangxianianqingdedushengyidai
，kenengchangdahouyijingbuhefumutongzhule，danshiyuanzeshang
，nianqingrenouerkenkenlaohuozhexiangbaodaodenayangzuo“全職兒女”
，是會被當做現象來討論

，但通常不會被父母拒絕。

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房地產市場總結與展望

▎一道難題

李翔：這(zhe)半(ban)年(nian)，房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)經(jing)曆(li)了(le)一(yi)個(ge)跌(die)宕(dang)起(qi)伏(fu)的(de)過(guo)程(cheng)。我(wo)理(li)解(jie)房(fang)價(jia)會(hui)影(ying)響(xiang)很(hen)多(duo)人(ren)對(dui)經(jing)濟(ji)前(qian)景(jing)的(de)判(pan)斷(duan)，想(xiang)聽(ting)一(yi)下(xia)豐(feng)叔(shu)對(dui)整(zheng)個(ge)上(shang)半(ban)年(nian)房(fang)地(di)產(chan)狀(zhuang)況(kuang)的(de)概(gai)述(shu)以(yi)及(ji)對(dui)房(fang)地(di)產(chan)下(xia)半(ban)年(nian)的(de)預(yu)判(pan)。

李豐：房地產確實是跟人人都相關，它也跟大多數家庭的資產負債表最相關，因為中國2/3的居民端的資產不是在現金上，而是在房地產上。然後，跟房地產直接相關或者說中國房地產所能影響的 GDP 規模大概能占到1/ 5。

我們在《宏觀漫談》多次提到地產話題
，其中第26期“經濟的半年回顧與展望”

，我們仔細講了地產，當時做了一次預期判斷，說房地產可能不容易出大的刺激政策，那這個預期也許要微調一下。

yijintiandeqingkuanglaikan，youleliangjiaqishengdefangdichancijizhengce，danshi，ruheshideliangnenggouqiwen，shixuqiunengdedaobufendeyouxiaoshifang，tongshijiabuyaokuaisushangzhang，shixuyaozhongdianguanzhudewenti。zhiqianwoqingxiangyurenweifangdichankenengyijingkeyidiweiqiwenle，danshikanwan 6 月的數據和二季度的趨勢之後
，看起來可能還是需要一些政策的微調空間。

xiayibukenengxuyaoshideliangqilai，huozhezuishaoyaoqiwen
，dantongshiyoubunengcijiguodu，batouzixingxuqiuzhongxindaihuilai。yinweidaguimodetouzixinxuqiujiuhuidailaiqitachangqiwenti。wozhinengtuice，dagaiyexuhuiyouyixiezaixianyouzhengcekongjianlidetiaozheng，danshizenmetiao，kenenghuixiang“走鋼絲”一樣謹慎。

從目前的數據來看，如果以不變房價計算，可能16-17wanyijiushiwomenchengjiaoliangdexiaxianle
，zheshizhisuangangxu。danfangdichanzaisuoyouguojiadoubuhuishichungangxu
，ershishiyonghetouzilianggeshuxingdouzai。zhishizheliangzhedebiliguanxizaibutongjieduanyouchabie。

最終房地產的合理交易規模，是把完全看漲、完全看衰的預期去掉，並且能量價都實現企穩。這個規模
，應該理論上還是要在純剛需的交易規模上，加上部分投資性需求，有大概10%-20%的交易規模擴大。

另(ling)外(wai)就(jiu)是(shi)一(yi)二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)倒(dao)掛(gua)的(de)現(xian)象(xiang)。簡(jian)單(dan)來(lai)講(jiang)，就(jiu)是(shi)同(tong)一(yi)個(ge)區(qu)段(duan)的(de)房(fang)子(zi)中(zhong)
，舊(jiu)的(de)比(bi)新(xin)的(de)還(hai)貴(gui)。一(yi)二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)倒(dao)掛(gua)的(de)解(jie)決(jue)
，也(ye)許(xu)是(shi)通(tong)過(guo)二(er)手(shou)房(fang)的(de)小(xiao)幅(fu)下(xia)跌(die)

，也(ye)許(xu)是(shi)通(tong)過(guo)新(xin)房(fang)價(jia)格(ge)逐(zhu)漸(jian)緩(huan)慢(man)合(he)理(li)上(shang)漲(zhang)
，最(zui)後(hou)兩(liang)者(zhe)實(shi)現(xian)合(he)理(li)的(de)市(shi)場(chang)化(hua)定(ding)價(jia)。

如(ru)果(guo)二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)下(xia)跌(die)，會(hui)不(bu)會(hui)影(ying)響(xiang)中(zhong)國(guo)居(ju)民(min)端(duan)消(xiao)費(fei)的(de)問(wen)題(ti)，尤(you)其(qi)是(shi)剛(gang)需(xu)住(zhu)宅(zhai)者(zhe)？可(ke)以(yi)從(cong)這(zhe)幾(ji)種(zhong)情(qing)況(kuang)思(si)考(kao)。如(ru)果(guo)是(shi)投(tou)資(zi)性(xing)的(de)需(xu)求(qiu)，二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)的(de)下(xia)降(jiang)會(hui)導(dao)致(zhi)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)受(shou)損(sun)。跟(gen)股(gu)票(piao)的(de)漲(zhang)跌(die)一(yi)樣(yang)，把(ba)房(fang)地(di)產(chan)作(zuo)為(wei)一(yi)個(ge)風(feng)險(xian)資(zi)產(chan)的(de)品(pin)種(zhong)，有(you)價(jia)格(ge)波(bo)動(dong)是(shi)合(he)理(li)的(de)，它(ta)是(shi)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)的(de)損(sun)失(shi)，而(er)不(bu)是(shi)自(zi)住(zhu)房(fang)的(de)資(zi)產(chan)損(sun)失(shi)。

如ru果guo是shi自zi住zhu二er手shou房fang價jia格ge下xia跌die，會hui影ying響xiang的de是shi你ni在zai換huan下xia一yi套tao升sheng級ji型xing剛gang需xu的de時shi候hou，也ye就jiu是shi大da家jia所suo說shuo的de資zi產chan負fu債zhai表biao受shou損sun的de居ju民min端duan。如ru果guo賣mai了le一yi個ge二er手shou房fang，又you買mai了le一yi個ge二er手shou房fang，理li論lun上shang可ke以yi對dui衝chong一yi下xia。如ru果guo都dou是shi剛gang需xu住zhu宅zhai，也ye就jiu是shi賣mai了le一yi套tao二er手shou的de剛gang需xu
，又you買mai了le一yi套tao新xin的de升sheng級ji型xing剛gang需xu，這zhe個ge可ke能neng確que實shi有you一yi點dian損sun失shi。

二(er)手(shou)房(fang)的(de)價(jia)格(ge)如(ru)果(guo)出(chu)現(xian)快(kuai)速(su)下(xia)跌(die)，在(zai)特(te)定(ding)城(cheng)市(shi)，有(you)可(ke)能(neng)因(yin)此(ci)促(cu)使(shi)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)更(geng)快(kuai)地(di)調(tiao)整(zheng)經(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)。哪(na)些(xie)地(di)方(fang)能(neng)調(tiao)成(cheng)，哪(na)些(xie)地(di)方(fang)沒(mei)調(tiao)成(cheng)，這(zhe)個(ge)可(ke)能(neng)會(hui)成(cheng)為(wei)後(hou)續(xu)的(de)話(hua)題(ti)。

李翔：我們現在房地產價格的企穩甚至下跌

，跟國內需求沒有那麼好，是正相關的嗎？

李豐：購房是非常長期的消費決策。因為你可能要背10到15年的貸款
，所以你對自己的發展要有預期。尤其這種長期決策需要的信心和對穩定性的預期通常很高，是購買行為的支撐。

短期的社會經濟波動，對房地產市場會有影響。但是對剛需類的住宅來說，這種短期影響不如10到15年左右的長期預期。

這zhe也ye涉she及ji到dao我wo們men上shang麵mian講jiang到dao的de中zhong國guo比bi較jiao密mi的de網wang格ge社she會hui結jie構gou。如ru果guo是shi年nian輕qing人ren在zai一yi個ge新xin城cheng市shi的de第di一yi套tao剛gang需xu住zhu房fang
，除chu了le年nian輕qing人ren自zi己ji的de支zhi付fu能neng力li之zhi外wai，購gou房fang決jue策ce也ye會hui受shou到dao整zheng個ge家jia庭ting財cai力li支zhi持chi的影響，而這部分會受到當下經濟的影響。

▎中、美

、日房地產市場探討

李翔：房地產主要作為消費品而不是投資品，有這樣的例子嗎？

李豐：控製最好的其實是歐洲一些國家，包括德國。美國房地產市場的波動主要來自於美國的自有住房部分，不主要是因為投資屬性。70年(nian)代(dai)美(mei)國(guo)夢(meng)的(de)時(shi)候(hou)，大(da)家(jia)都(dou)希(xi)望(wang)能(neng)有(you)帶(dai)院(yuan)子(zi)的(de)大(da)房(fang)子(zi)，各(ge)階(jie)層(ceng)都(dou)受(shou)到(dao)了(le)這(zhe)個(ge)文(wen)化(hua)的(de)影(ying)響(xiang)。同(tong)時(shi)，美(mei)國(guo)有(you)很(hen)多(duo)移(yi)民(min)，也(ye)就(jiu)是(shi)新(xin)加(jia)入(ru)的(de)有(you)購(gou)買(mai)力(li)的(de)居(ju)民(min)，移(yi)民(min)也(ye)帶(dai)來(lai)房(fang)地(di)產(chan)需(xu)求(qiu)端(duan)的(de)擴(kuo)張(zhang)。

理想狀況是人人都有大房子，但不是所有人都有償付能力。所以美國的房地產周期波動就像2008年金融危機一樣
，主要看它把風險擴大到多大範圍
，也就是讓多大範圍的人實現了這個夢想。

李翔：房地產應該對中國整個GDP貢獻了比較高的比例。記得經濟學家辜朝明（辜朝明：日本野村證券研究所首席經濟學家，“資產負債表衰退理論”的提出者。）曾在今年6月份演講時提到，可能中國跟日本的不同在於，中國的整個建築業對GDP的貢獻高達26%，zhezaidangshiribenmeiyoude。tongshiguchaomingyejiangle，baokuowomensuoshoudaodediyuanzhengzhideyingxiang，mianlindesuoweidezhongdengshouruxianjing，yijiwomenkenengrenkoudefuzengchang，doushi90年代日本沒有麵對的問題。

李豐：關於房地產對GDPdegongxianbili
，ruguofangdichanzhebufenzaishitijingjizhongzhanbixiajiang，huixuyaoqitaxingyetianbu。biru，ribenxianzaidejingjijiegouzhuyaoshixiaofeiqudongde，anyiersanchanyelaihuafen，yeshidisanchanyefuwuyezengchangjiaoduo。

至於他談到的中日之間的其它幾點不同
，我認為其實這些都是90年代日本開始麵對的問題。就像我們討論到的彙率
，它關係到經濟當中的一項核心自主權。日本自1985年後彙率被動變化，導致日元購買力無窮增加
，日本資本市場一度膨脹到美國的1.5倍，日元計價的資產包括日本樓市也被短時間內過度高估。這種不是因為內憂外患
、經jing濟ji結jie構gou調tiao整zheng導dao致zhi的de漸jian變bian的de過guo程cheng


，而er是shi平ping白bai無wu故gu在zai短duan時shi間jian內nei給gei經jing濟ji加jia了le泡pao沫mo，應ying該gai對dui當dang時shi的de日ri本ben是shi比bi較jiao大da的de壓ya力li。中zhong國guo的de情qing況kuang不bu太tai一yi樣yang。我wo們men的deGDP是美國的70%左右，但我們的資本市場市值還不到美國的1/2。

當然，對於同一個事件或數據，大家可以各自持有不同的意見和解讀，我們隻是提供一兩個小角度，接下來也會持續觀察和觀察。