文：董慧

來源：晚點LatePost（ID：postlate）

北美時間 4 月 17 日，霸王茶姬在納斯達克上市
，股價最高漲幅超過 48%，收盤價 32.4 美元 / 股，市值達到 59.5 億美元，成為目前市值第二大的茶飲品牌。

現xian製zhi茶cha飲yin
，大da概gai是shi風feng險xian投tou資zi人ren們men在zai消xiao費fei領ling域yu唯wei一yi賺zhuan到dao錢qian的de賽sai道dao。茶cha飲yin品pin牌pai幾ji乎hu都dou靠kao加jia盟meng模mo式shi擴kuo張zhang，隻zhi要yao生sheng意yi好hao，有you成cheng千qian上shang萬wan的de大da小xiao老lao板ban們men願yuan意yi送song錢qian來lai開kai店dian。隻zhi要yao度du過guo風feng險xian最zui大da的de初chu創chuang幾ji年nian
，之zhi後hou完wan全quan不bu需xu要yao割ge出chu股gu份fen賣mai給gei風feng險xian投tou資zi機ji構gou。但dan大da機ji構gou們men各ge憑ping本ben事shi
、努力把錢塞了進去。

第一個出現的 “完美標的” 是喜茶
，2016 年到 2021 年
，排隊見創始人聶雲宸的投資人們一輪輪抬出了驚人的 600 億估值。從江門的一家小店開始，喜茶跳過了上一代台式奶茶的粉末聚合物，創造了芝士茶
、鮮果茶新品類，產品的名字是新穎的
，門店也被打造成景觀。喜茶因此成為第一家能進中國一線購物中心、把大量門店開在星巴克旁邊的本土品牌。但定位高端、堅持直營的喜茶在疫情期間受衝擊最直接。2022 nianzhihou
，xichajiangjiahekaifangjiameng
，chanpindechayihuakongjianbianxiao，gongsixianrudimi
，touzirenmenyexianrudengdai。quniankaishi，xichazuochuyixiliehuiguihetiaozhengdedongzuo
，jiaotingleguoquyiduanshijiandekuozhang。

搶得最凶的標的是蜜雪冰城。它強大
、獨特到不需要解釋，“很難看不見它”。投資圈裏剛流行把 “萬店” 當(dang)目(mu)標(biao)的(de)時(shi)候(hou)，蜜(mi)雪(xue)已(yi)經(jing)是(shi)唯(wei)一(yi)的(de)萬(wan)店(dian)茶(cha)飲(yin)品(pin)牌(pai)。投(tou)資(zi)人(ren)們(men)頭(tou)疼(teng)於(yu)怎(zen)麼(me)接(jie)近(jin)張(zhang)氏(shi)兄(xiong)弟(di)和(he)讓(rang)他(ta)們(men)點(dian)頭(tou)。主(zhu)動(dong)權(quan)一(yi)直(zhi)不(bu)在(zai)投(tou)資(zi)方(fang)。在(zai)蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)，投(tou)資(zi)人(ren)們(men)等(deng)待(dai)得(de)最(zui)辛(xin)苦(ku)。相(xiang)應(ying)地(di) 
，收獲也豐厚。

古茗是一個非共識。創始人王雲安低調務實，古茗長時間偏安一隅
，固守三四線
，很長時間不踏入黃河以北，也不去臨近大城市。用 15 年時間形成核心能力
，“把新鮮的東西的成本控製得接近常溫”。發fa現xian它ta的de投tou資zi人ren眼yan光guang獨du到dao，同tong時shi競jing爭zheng者zhe寥liao寥liao。如ru今jin，王wang雲yun安an顯xian現xian出chu了le更geng大da的de野ye心xin，古gu茗ming也ye成cheng為wei了le規gui模mo和he盈ying利li雙shuang維wei度du最zui接jie近jin蜜mi雪xue冰bing城cheng的de茶cha飲yin品pin牌pai。

剛在美股上市的霸王茶姬是茶飲品牌中的一個例外。2020 年，創始人張俊傑主動尋找一張大支票解困。XVC 6 天內決定出這筆錢
，“付了非常高的溢價”。他們投的是張俊傑這個人：願景大、ego 小
、nengzuochuzhengquedejueding，shanyujianshezuzhi。cihoujinian，tamendaizhexiwangheliucunyilv，kanzhezhegepinpaibuduanshuaxinyuqi，zhangjunjieyijingrensududiedaiziji，tuibao “輕乳茶” 大單品
，用極限效率

，改寫了茶飲競爭故事走向，也引發大機構們眼紅、遺憾和無止盡的複盤。

投資機構中，龍珠是這場資本角逐中的最大贏家之一，按照最新市值計算，古茗和蜜雪冰城兩個項目帶來的淨收益達到 77 億。霸王茶姬帶給 XVC 的同樣豐厚。這家 “狙擊型” VC 用 2.45 億的投資，收獲了超過 30 倍的賬麵回報。尚未上市的喜茶，最後會產生多大投資回報，還是未知數。

茶飲行業發展 8 年，超過 3000 家茶飲品牌
、42 萬家門店，用創新品類創造了一個巨大的新市場。“五年前很難想象，茶飲市場會比漢堡大
，現製飲品規模快接近瓶裝飲料。” 龍珠董事總經理黃垚鑫感歎

，“很震撼
，不可思議。”

01

喜茶，“完美標的” 

第一次和喜茶創始人聶雲宸見麵，龍珠合夥人朱擁華刻意準備了發型、服裝
、甚至揣摩怎麼說話，才能和聶雲宸更接近，“畢竟我大他 10 歲”。而當這個 26 歲、穿著帽衫的 “小孩” 出現時，朱擁華的第一反應是
，“我特想保護他”。

這是 2017 年 12 月
，喜茶已經上架第一款芝士水果茶 “芝芝莓莓”，把店開進了北京、上海，朝陽大悅城店一天能賣 10 萬塊。龍珠剛在年初創立。在朱擁華眼裏
，喜茶就是必須要拿下的項目。

兩人從晚上八點聊到餐館打烊
，從茶飲聊到更大的餐飲
、零售。最後朱擁華才開口：年底了，融資方麵你有需求嗎
？

第一輪融資之後
，超過 100 位投資人想見聶雲宸。他是所有投資人們都偏愛的 “小天才” 創業者：年輕
，有商業天賦，能洞察消費者需求
，能把當時用植脂末粉末的奶茶變成真正創新的產品，讓消費者追逐
，且在產品
、運營、品pin牌pai上shang都dou能neng講jiang出chu很hen清qing晰xi的de方fang法fa論lun。他ta當dang時shi的de一yi些xie關guan於yu產chan品pin的de洞dong察cha被bei後hou來lai者zhe作zuo為wei金jin科ke玉yu律lv談tan論lun，一yi度du像xiang人ren們men傳chuan頌song喬qiao布bu斯si怎zen麼me談tan論lun蘋ping果guo，比bi如ru口kou感gan與yu味wei道dao可ke以yi被bei區qu分fen
，前qian者zhe有you標biao準zhun，並bing且qie能neng用yong好hao的de材cai料liao和he方fang法fa做zuo到dao極ji致zhi。甚shen至zhi他ta的de起qi名ming方fang法fa，“芝芝莓莓”“芒芒甘露” 之類的疊詞格式
，被幾乎所有後來茶飲品牌效仿。

但聶雲宸一直沒開放融資。更多時候，他隻是聽聽投資人分析，或者滿足對方想見自己的願望。選擇權不在投資人手裏。

談話間，朱擁華感到聶雲宸有一點動搖。如今對《晚點 LatePost》回顧，他覺得當時有幾句話可能打動了對方：喜茶未來擴張需要資金——見麵恰逢年末，聶雲宸剛給第二年開店算了一筆賬。另外，當時品牌仍然抵觸外賣平台，“覺得平台是來搶流量和資源的”
，但移動互聯網來臨，品牌未來需要與平台合作，龍珠可以成為喜茶接觸平台的橋梁。

朱擁華說
，如果願意融資
，可以開個價。

朱擁華的預期原本是投後估值 20 億。一年前
，喜茶有大約 50 家門店
，IDG 和何伯權投出 1 億，一年後，喜茶門店數量超過 80 家，營收約 4 億
，20 億的估值算是高的。但聶雲宸報出了 40 億。

“他說 40 億的時候，我也暈了，當場答應。” 朱擁華說
，“我感覺機會就在那一瞬間，我不想失去。”

喜茶成為龍珠的第三個投資項目。此前兩個非消費項目投資額是兩三千萬，這次龍珠投入了 4 億，“當時賬上隻剩這點錢，全給他了”。朱擁華說，龍珠的投資風格就此轉變成重倉最好的公司，要投最有把握的
、“甚至願意把自己錢都扔進去的那種”。

為了趕在放聖誕假期的美元基金前搶到項目，朱擁華打算以最快速度推進融資進程。原本他介紹了其他投資機構，但對方沒有參與，“不容易看得懂，再有創新
，當時也隻有幾十家店”。最後這輪成為龍珠的獨家融資。

40 億投後估值公開後
，一切都加速了。接下來三年，喜茶連續完成三輪融資，每輪都 “搶得很凶猛”
，一位參與過爭搶的投資人說。

2019 年第三輪融資，喜茶漲到 90 億元，紅杉中國沈南鵬現身，騰訊也在這一輪加入。2020 年

，高瓴和 Coatue 聯合領投
，估值漲到 160 億元。

到了 2021 年第五輪
，估值上漲至令人暈眩的 600 億，參與方有紅杉中國、騰訊、高瓴、黑蟻資本
、淡馬錫等。一位參與過喜茶融資的投資人回憶，估值由該輪其中一位投資人提出，“挺狠
，大概就是幾分鍾。他認為隻有 600 億元估值才能投進。” 

龍珠並沒有參與到之後的融資輪次中。朱擁華說
，聶雲宸認為龍珠已經在第二輪融資中獲得 10% 的份額，進入了董事會，不希望再占更多份額，“每一次他都希望我能放棄，而且很堅決。”

喜茶的高估值像一場高燒的起點
，很快蔓延至茶飲、甚至整個消費領域。此後，蜜雪冰城、奈雪的茶、元氣森林等品牌，估值一個比一個高。投資喜茶的故事暫時結束，但投資人無法預料到，這個各方麵都完美的標的，會在 2022 年之後遇到變化
，成為爭搶的資本們暫時退不出的項目。

2022 年，喜茶先在年初宣布降價，年底開放加盟，追求更大規模

，狙擊追趕的古茗、即將崛起的霸王茶姬。

danzhuanxiangdijiahejiamenggengjiakaoyanpinpaidegongyinglianchengbenkongzhiheguanlijiamengshangdenengli。gumingzaijuedingzuoshuiguochazhihoujiutourudiwenlengliandejianshe
，jizhixiaolvfanyingzaichanpindejizhixingjiabishang。erbawangchajijiejuexiaolvdefangshishijujiaopeifanggengjiandandedadanpin，tongshidadajiangdileguanlinandu。mixuebingchengyinweidixiandingjia，yushangshupinpaibingbuzaiyigequjianjingzheng。

今年年初，喜茶暫停加盟。去年和今年的兩封內部信都提到，它要重回原來的戰略，做回最早的喜茶：做差異化的品牌和產品，而不是隻追逐規模。

02

蜜雪冰城，最難 “跪” 的一輪

2020 年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)，朱(zhu)擁(yong)華(hua)開(kai)始(shi)失(shi)眠(mian)。他(ta)一(yi)度(du)覺(jiao)得(de)自(zi)己(ji)患(huan)上(shang)抑(yi)鬱(yu)症(zheng)，整(zheng)整(zheng)三(san)個(ge)月(yue)睡(shui)不(bu)好(hao)覺(jiao)。盡(jin)管(guan)他(ta)已(yi)經(jing)收(shou)到(dao)蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)創(chuang)始(shi)人(ren)的(de)電(dian)話(hua)

，對(dui)方(fang)終(zhong)於(yu)同(tong)意(yi)融(rong)資(zi)，但(dan)他(ta)還(hai)是(shi)精(jing)神(shen)緊(jin)繃(beng)。

這通關鍵電話，朱擁華已經等了一年多。

2018 年投完喜茶後
，龍珠開始尋找新的茶飲投資機會。他們將茶飲行業分為 3 個價格帶：10 元以下
、10-20 元、20 元以上，想要按這個邏輯選出三個第一名。

在最低價格帶
，蜜雪冰城很容易被發現。彼時蜜雪冰城門店裝修風格質樸，店效一般，且在南方市場表現不佳——由於原材料配送距離遠
，茶飲競爭比北方更激烈，不少加盟店關閉。一家頭部 FA 曾在 2019 年之前被推薦看看蜜雪冰城
，但他們甚至沒有試著聯係過這家公司。當時，蜜雪冰城已有規模，門店數量是喜茶 20 倍以上
，兩家營收接近。龍珠估算
，中國約有 40 萬 家奶茶店，10 元以下價位的店接近 20 萬家，蜜雪未來能拿到其中一半。

難度是接近張紅甫這個人。一度沒人能幫朱擁華約到蜜雪方麵的人。直到 2019 年初，一位項目老板牽線

，給朱擁華和張紅甫拉了個群，他趕緊抓著張紅甫聊天，又在 3 月趕去蜜雪冰城鄭州總部，參觀工廠、旁聽培訓，張紅甫讓他感到 “樸實

、堅定”。朱擁華揣摩，“對方要的是要能聊得來的 ‘家人’。”

朱zhu擁yong華hua說shuo，龍long珠zhu是shi蜜mi雪xue冰bing城cheng接jie待dai的de第di一yi批pi職zhi業ye投tou資zi機ji構gou
，此ci前qian張zhang紅hong甫fu麵mian對dui的de多duo是shi有you資zi金jin實shi力li的de個ge人ren。而er且qie蜜mi雪xue冰bing城cheng現xian金jin流liu穩wen定ding，沒mei有you明ming確que融rong資zi計ji劃hua。

2019 年，雪王形象誕生，“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜” 的廣告歌風靡全國，年末蜜雪冰城門店數量超過 7000 家。

圖片來源：蜜雪冰城

朱擁華坦言
，這是他在茶飲投資裏 “跪” 得最難、最久的一個項目，“天天守在他們門口”。

第一次見麵後，他老找張紅甫，希望推動融資，對方後來都不太回複

，“覺得我逼得太狠”。他ta隻zhi能neng換huan策ce略lve，找zhao到dao一yi個ge和he蜜mi雪xue高gao層ceng很hen近jin的de朋peng友you，對dui方fang當dang時shi每mei月yue都dou會hui見jian蜜mi雪xue管guan理li層ceng。朱zhu擁yong華hua請qing他ta幫bang忙mang
，張zhang紅hong甫fu一yi有you什shen麼me動dong作zuo，馬ma上shang告gao訴su自zi己ji，“沒招了，必須預埋到這個地步。”

在 2020 年夏天，朋友打來電話
，通知朱擁華 “有好事”——蜜雪方麵要給朱擁華打電話。

電話裏，蜜雪高層告訴朱擁華
，已經準備好融資，但還沒想好要融多少
，確定會有龍珠和高瓴兩家。

朱擁華當時隻想要比其他家快，然後，“大家把自己的牌都亮了”。

為什麼蜜雪冰城突然開放融資？2020 年蜜雪冰城已經突破萬店，向加盟商銷售原材料和設備的收入占總營收 90% 以上。

一(yi)位(wei)接(jie)近(jin)蜜(mi)雪(xue)的(de)投(tou)資(zi)人(ren)透(tou)露(lu)，張(zhang)紅(hong)甫(fu)認(ren)為(wei)如(ru)果(guo)最(zui)頂(ding)級(ji)的(de)投(tou)資(zi)機(ji)構(gou)給(gei)出(chu)最(zui)合(he)理(li)的(de)估(gu)值(zhi)，從(cong)某(mou)種(zhong)程(cheng)度(du)上(shang)就(jiu)能(neng)證(zheng)明(ming)蜜(mi)雪(xue)的(de)長(chang)期(qi)價(jia)值(zhi)。朱(zhu)擁(yong)華(hua)揣(chuai)摩(mo)，龍(long)珠(zhu)被(bei)信(xin)任(ren)，可(ke)能(neng)也(ye)由(you)於(yu)投(tou)資(zi)過(guo)對(dui)方(fang)欣(xin)賞(shang)的(de)喜(xi)茶(cha)和(he)古(gu)茗(ming)。

朱擁華見過不少設想宏大和長遠的創業者，但張紅甫給他深刻印象。對方反過來問他，“你有沒有考慮過幾十年後，我們是什麼樣的？你想那個時候怎麼做
？” 隨後他說，“你陪著我們，我們一起走下去。”

據晚點了解，不少投資機構、dachangzhantoudouzhengquguotourumixuebingchengdejihui，danmeiyouchenggong。yiweijiechuguomixuedetouzirenshuo，shangshiluyanshi，jishiweiquanqiudingjitouzirenyingyaoqucanguanmixuegongchang
，yuanbenanpaijiandaozhanghongfu，jieguoweinengchengxing。

最後定下的大投資機構，隻有龍珠、高瓴和 CPE 源峰三家。

高瓴也在 2019 年前後發現蜜雪冰城。據《暗湧》報道
，拚多多的崛起讓他們意識到 “下沉市場廣闊”
，yushipudaosansixianchengshi
，tongguosaojiedefangshizhaodaomixuebingcheng。juyiweijiejinmixuedetouziren，gaolingchuangshirenzhangleihemixuechuangshirengangjianmian，jiuyonghenanhuakaishiliaotianbiaoshiqinqie——張磊是河南駐馬店人，談話間表達，一定要振興河南企業。

領投權的競爭在張磊見過張紅甫之後展開。龍珠目標是投 20 億

，“不但要吃胖，要吃撐，堅決不允許高瓴比我們多”，高瓴可能也這麼想。

朱擁華精神更加緊張
，為了搶到份額，他們經常邀請蜜雪冰城團隊來美團總部交流業務，比如討論如何合作上外賣平台。“那個時候激烈到，這周你感覺對方比我們更開心些，下一周我們又做了一些，那邊更擔心我們一點。”

這場爭奪戰持續了三個月。最後是張紅甫拍板，投後估值 233.33 億。龍珠和高瓴分別拿 4%，投 9.33 億，“都別要 5 個點，咱們就公平。” 朱擁華轉述。CPE 源峰分到 2%。龍珠和高瓴也決定就此熄火
，如果再打下去的話，對手可能會變多。

交割後，蜜雪冰城很快就開啟了 A 股上市之路， 2022 年申請深交所主板上市。這輪融資也成為蜜雪冰城在上市前的唯一一輪。

今年 3 月，蜜雪冰城登錄港股。不到兩天，募資金額就超過計劃 2000 多倍。按照最新市值計算，龍珠
、高瓴和 CPE 源峰如今的投資回報超過 6 倍

，前兩家各自賺了超過 50 億元——這也是他們在茶飲投資中賺得最多的一筆。

03

古茗
，難以辨認、非共識

mixuebingchengmeiyoutongyirongziderizi
，longzhutuanduifenweiliangdui
，yiduiyanhaizou
，yiduizaineilu，yiqixunzhaozhongjianjiagedaidediyiming。fuzeneiludehuangyaoxinfaxianleguming
，2019 年的下沉市場還沒有喜茶，而 “古茗這家公司老能杠著蜜雪”。張紅甫也推薦朱擁華去聯係王雲安
，他們曾是一個培訓班的同學。

2019 年 5 月(yue)，王(wang)雲(yun)安(an)拒(ju)絕(jue)了(le)龍(long)珠(zhu)第(di)一(yi)次(ci)融(rong)資(zi)邀(yao)約(yue)。一(yi)個(ge)月(yue)後(hou)，朱(zhu)擁(yong)華(hua)在(zai)杭(hang)州(zhou)見(jian)到(dao)王(wang)雲(yun)安(an)。王(wang)雲(yun)安(an)和(he)他(ta)聊(liao)了(le)大(da)量(liang)經(jing)營(ying)細(xi)節(jie)
，但(dan)還(hai)是(shi)沒(mei)有(you)意(yi)願(yuan)融(rong)資(zi)。同(tong)事(shi)提(ti)醒(xing)朱(zhu)擁(yong)華(hua)要(yao)推(tui)動(dong)王(wang)雲(yun)安(an)接(jie)受(shou)，“但我當時不太想 ‘跪’。我給自己扶起來了。”

當年末，兩人在一場茶飲行業大會上再次碰上，朱擁華突然意識到王雲安進步很大，“對行業的理解、氣場、狀態
，說話的方式、細節都變了。” 並且，距離上一次見麵才 5 個月，古茗門店數量又增加了幾百家。最後是茶顏悅色創始人呂良給了朱擁華 “一個重要的提示”：“你投不投我們不重要，古茗是我最尊重的。”

紅杉中國也在那個時間點注意到古茗。紅杉中國合夥人胡若笛聽說他們在深耕的區域已經開出幾千家店。投資人的敏感告訴她，“這家公司十分值得注意。”

和王雲安見麵聊了四個小時，胡若笛發現，“這麼一個沒有受過任何資本訓練
、對資本市場沒有任何概念的人，想得非常遠
，說了很多長期想法
，比如怎麼做萬店，會有什麼卡點
，並且是真的發自肺腑的。” 更加打動她的一點是，王雲安不割韭菜
，想讓加盟商賺到錢。雙方談完，她就知道 “必須要投”。

一位接觸過王雲安和聶雲宸的投資人說，兩人是 “天然的兩極”，前者有戰略，細致、踏實，是理工男思維，算清楚賬才去幹
，而後者更在意創新，希望引領潮流。

不過
，想在 2019 nianxuanzhongzhongjianjiagedaidediyimingbingburongyi。hongshanzhongguohelongzhudoukanguodangshiyugumingguimoxiangsideshuyishaoxiancaohechabaidao。congzhongduanbiaoxianlaikan，chabaidaozaidangshizengchangdefeichangkuai
，shi “全中國茶飲公司裏最會做線上外賣運營的公司”。但投資人們更看好古茗的線下運營。古茗從 2017 年開始就自建供應鏈
，在門店聚集處建倉，用冷鏈車代替部分空運，提升配送效率
，最後支撐起低於對手的定價，這一能力 “更瑣碎，但是更難被學習

、難以建築

，也更加有價值，在後期更具有爆發性。” 龍珠董事總經理黃垚鑫說。

年末

，古茗終於開放融資，計劃稀釋 10-12%。在胡若笛看來，這輪融資對古茗在資金上並不必要，主要是為了讓更多人知道有這樣一家公司，從而招聘人才——數位核心高管都在融資後加入了公司。胡若笛說

，“不同背景的高管進到這家公司，既保持他們的能力，又在文化上徹底融入
，這點我非常佩服王雲安。”

胡若笛說
，“（當時）市場對加盟模式和下沉還沒共識。” 除了紅杉中國外，龍珠當時並沒有更強有力的競爭者出現，原因是 “古茗在那時候真的挺難辨認的”，投資古茗是非共識。

為了搶領投
，朱擁華給黃垚鑫出了主意：隻zhi要yao王wang雲yun安an不bu轟hong，人ren就jiu在zai古gu茗ming會hui議yi室shi待dai著zhe
，每mei天tian都dou來lai
，碰peng到dao王wang雲yun安an就jiu跟gen他ta聊liao天tian，碰peng不bu到dao就jiu跟gen古gu茗ming員yuan工gong聊liao天tian。紅hong杉shan中zhong國guo的de投tou資zi人ren幾ji乎hu同tong時shi出chu現xian在zai古gu茗ming公gong司si，兩liang方fang人ren馬ma駐zhu紮zha在zai古gu茗ming總zong部bu杭hang州zhou的de不bu同tong辦ban公gong室shi裏li。2019 年的聖誕節和 2020 年的元旦
，朱擁華也是和王雲安一起過的
，為此他的女友當時很緊張，“這麼重要的節日，我竟然在另一個城市。”

兩個月後，王雲安決定分別給龍珠

、紅杉中國、Coatue 8%、4%、1% 的份額。上市前的唯一一輪融資
，總額為 6.74 億元
，古茗投後估值約 50 億。

拿錢、zhaorenzhihou

，gumingyibianxuexichabaidaodexianshangyunyingnengli，yibianjiaqiangzijidexianxiayunying，chengweiquanchengzijiandaguimolengliandechayingongsi。dangyigequyudediankaidaole 500 家，古茗才認為達到關鍵規模，開始建倉。濃度做起來
，才考慮去下一個區域開城。

“這是一個 ‘搭積木’ 的過程。” 黃垚鑫解釋，采購上原料足，排列組合能力強，物流運輸能力強
，同時門店密度、網絡夠，才能在一款產品被市場驗證成功後
，快速鋪開。

茶飲公司裏
，古茗和蜜雪冰城都自建了大規模冷鏈，蜜雪的原料在產地成立後，用兩溫車（常溫
、冷凍）運輸。古茗為了盡可能保存水果新鮮度

，用三溫車（常溫
、冷凍、冷藏）運輸。古茗已經進入的 17 個省份裏，冷鏈網絡像毛細血管一樣密布。

“蜜(mi)雪(xue)的(de)優(you)勢(shi)在(zai)於(yu)工(gong)業(ye)化(hua)帶(dai)來(lai)的(de)標(biao)準(zhun)化(hua)，能(neng)夠(gou)快(kuai)速(su)擴(kuo)張(zhang)。規(gui)模(mo)效(xiao)應(ying)更(geng)大(da)，更(geng)領(ling)先(xian)地(di)占(zhan)據(ju)品(pin)牌(pai)心(xin)智(zhi)。劣(lie)勢(shi)也(ye)在(zai)於(yu)工(gong)業(ye)化(hua)，產(chan)品(pin)注(zhu)定(ding)沒(mei)那(na)麼(me)快(kuai)上(shang)新(xin)、豐富。而古茗可以周周上新，消費者想要什麼，就有什麼，這是優勢。劣勢是管理會更複雜、細致
，對所有環節要求更高。” 黃垚鑫說。但對投資本身來說，兩個都是好標的。

04

霸王茶姬，找一張大支票

2023 年之後
，消費投資人們的複盤會常少不了一個主題，反思為什麼沒有看到霸王茶姬？

更早之前
，這個想做成東方星巴克的品牌曾被投資人們持續懷疑，不隻上不了投委會，甚至連投資人麵都見不到。

一家頭部投資機構曾在 2020 年和 2022 年兩輪融資中否掉霸王茶姬。其創始人解釋原因是當時霸王茶姬數據一般，張俊傑的計劃聽起來 “像在說大話”，而自己太過經驗主義
，認為茶飲行業發展到現在
，前十名的格局已經穩定，紅利幾乎消失
，“怎麼可能會殺出來一個新公司？” 但他現在有太多遺憾，“之前我還是對張俊傑不太了解。”

2020 年，張俊傑正在為霸王茶姬尋找第一筆融資——他需要一大筆錢回購另外 3 位合夥人的股份。公司成立第三年，合夥人追求穩定，而張俊傑更想要冒險、把生意做大
，這也意味著需要更多資金來建設基礎設施
、擴張團隊、投資品牌。

如果融資失敗，張俊傑隻能離開霸王茶姬——他已經在做一個名為 “奶茶總動員”、對標蜜雪冰城的品牌，並開了一些店。

XVC 在這一年年底接觸到霸王茶姬。團隊最早收到一條關於霸王茶姬的模糊消息：“在昆明做得挺好，創始人沒怎麼受過教育
、但人非常不錯”。一位投資經理先到昆明見了張俊傑，隨後張俊傑來北京交流，最後 XVC 又去南寧調研。從第一次碰麵到簽 TS（投資意向書），隻用了 6 天。

這家成立於 2016 年的早期 VC

，沒有機會參與喜茶
、蜜雪、古茗的任何一輪融資，“都是瞬間衝到巨高無比，規模非常大
，然後馬上就不融資了”
，最後在霸王茶姬上投資近 2.5 億。

XVC 人士最開始見到張俊傑時，同樣對霸王茶姬有很多疑問，一些疑問甚至投後也仍存在，比如早期的低店效。但他們看到了一個可以作為 “狙擊目標” 的存在
，而且它還不在其他人的射程裏。

當時霸王茶姬單店月營收平均隻有 15 萬元，即使在表現最好的南寧，也遠差於喜茶。但 XVC 認為不能靜態看數據。XVC 團隊在南寧調研時發現，喜茶門店位置比霸王茶姬好，店大，數量少，加上強品牌勢能
，店效比霸王茶姬高很正常。

另一個疑問是，霸王茶姬門店主要分布在西南地區
，其他省份隻零星開了幾家，但店效很差，正在陸續關店。XVC 擔心可能原因是運營和品牌還不到位
，或者其他地方不適應原葉鮮乳茶口味。

據一位了解該輪融資的投資人
，XVC 的判斷是，張俊傑關店的行動，反而說明他有決斷。

XVC 有一套優秀創始人考察標準，主要看兩點：是否善於做正確的決定
，以及是否善於做建設高效能的組織。

做決定前，他們和張俊傑聊過兩次，第一次主要聊個人故事
，第二次在南寧，他們才深入討論了奶茶店的運營、選址、定價、產品策略，以及如何看待其他品牌。

XVC 創始人胡博予判斷說，張俊傑的判斷和策略都是可行的，並且對商業模式的理解、對管理的洞察，“比我們認識的大部分 CEO 都要好”。

第二條標準則是看張俊傑能否吸引到優秀的人
、並對人的判斷在線，有沒有足夠強的領導力，是否能讓人才發揮能量、建設足夠有效的組織，且在組織變大之後依然能夠管得好。

一份公開資料顯示
，XVC 團隊曾花了一整天時間與張俊傑想要引入的管理層交流——幾位喜茶前高管，當時已被張俊傑說服加入。最終，XVC 評估張俊傑在兩條標準上都拿了高分。

見麵第 6 天
，雙方通宵聊到淩晨四點。XVC 的投決會非常快地結束了。“最重要的還是投張俊傑這個人。”

和其他茶飲品牌的投資故事不同


，霸王茶姬當時的投資沒有競賽。一位接近霸王茶姬的人士告訴晚點，估值是張俊傑定的，7 億元。按照當時霸王茶姬幾千萬的銷售額計算，P/S（市銷率）已接近 10

，溢價很高。但 XVC 沒有還價，決定投 1.2 億，“沒有寫過這麼大的支票”。張俊傑也在現場立馬簽了 TS，雙方挺高興地一起去吃了早飯。

diyiluntourudehaiyoufuxingjituan。zhangjunjieyongzheyilunrongzidejuedabufenhuigoulegufen，yinruxindeguanliceng。suihou，bawangchajizaifeichangduanshijianneirongledierlun

，guzhishi 18 億。琮碧秋實領投，XVC 全額跟投。

拿到兩輪融資後的霸王茶姬並沒有急著開店
，而是開始了全方位重建：從零搭建 IT 團隊，開發內控係統；先建立分公司後開店
，招聘大量省經理
，在每個地區針對性地拓展、營銷和用戶運營
；推進大單品策略
，聚焦 “伯牙絕弦”，砍掉水果茶
；以及在成都春熙路開一家全國旗艦店，升級霸王茶姬的品牌形象。

圖片來源：霸王茶姬

對 XVC 來說，張俊傑作為創始人的表現還在不斷刷新他們的預期。一位接近張俊傑的人士告訴晚點

，他的願景非常大、長遠，但能管理好自己的 ego
，客觀地做決定。例子是

，張俊傑曾花長時間招進一位自己特別喜歡
、但投資人不讚同的高管，結果幾個星期後發現不匹配，張俊傑馬上請對方離開——他並不會為了維護所謂麵子回避問題
，能就事論事。

另ling一yi件jian刷shua新xin認ren識shi的de是shi，張zhang俊jun傑jie沒mei有you讓rang個ge人ren的de審shen美mei影ying響xiang品pin牌pai的de升sheng級ji。張zhang俊jun傑jie曾zeng自zi豪hao於yu霸ba王wang茶cha姬ji最zui初chu的de國guo潮chao設she計ji。但dan很hen快kuai
，他ta重zhong新xin組zu建jian了le品pin牌pai團tuan隊dui，花hua了le大da半ban年nian時shi間jian和he外wai部bu顧gu問wen容rong品pin牌pai團tuan隊dui一yi起qi討tao論lun出chu了le更geng加jia現xian代dai
、簡約的品牌
、店麵、產品以及包裝，品牌升級為了另一種麵貌。

一位接近 XVC 的人士說，團隊看到酷似奢侈品的 “茶馬古道杯” 後，反應是 “brilliant idea”，意識到張俊傑又進階了。

新的品牌形象落地到旗艦門店後，霸王茶姬馬上開了一場董事會。會上，共識產生：霸王已經準備好，“可以擴張了”。張俊傑也在當時決定開啟第三輪融資。

這是 2022 nian。zibenhandongxijuanxiaofeixingye，jihusuoyouchayinpinpaidedandiandianxiaodouzaixiahua
，xiaofeipinpaihennanzairongdaoheyiqianyiyangduodeqian，erbawangchajideshujuhaibugouliangyan
，birudianxiaomeiyouchaoguo 20 萬、2021 年nian虧kui損sun了le數shu千qian萬wan。張zhang俊jun傑jie找zhao了le三san四si十shi家jia投tou資zi機ji構gou，甚shen至zhi在zai疫yi情qing最zui嚴yan重zhong時shi專zhuan門men趕gan來lai北bei京jing見jian投tou資zi人ren

，但dan沒mei人ren願yuan意yi投tou資zi。一yi位wei當dang時shi被bei推tui薦jian看kan霸ba王wang茶cha姬ji的de投tou資zi人ren認ren為wei

，他ta們men還hai沒mei在zai浙zhe江jiang、福建等省份打敗其他品牌，也沒有進到長沙和茶顏悅色直接競爭，最後沒有投。

XVC 和琮碧秋實決定自己投。在融資關閉前夕
，Coatue 進入跟投。最後霸王茶姬在第三輪融資 3.3 億，投後估值 30 億，XVC 持有股份超過 20%。

拒絕張俊傑的機構投資人們不會想到，霸王茶姬已經到了爆發的前夜。他們儲備了足夠的城市經理、省經理

，有了一套成熟的拓展新城市、新省份的打法
，規定了標準的開店、管店流程


，將在 2023 年開出 2317 家新店，數量超過此前六年開店數的總和，同時，它向一級市場融資的門已經關閉。

與喜茶、蜜雪冰城
、古茗情況不一樣，霸王茶姬最需要 VC 的錢。

除chu了le用yong來lai回hui購gou合he夥huo人ren股gu份fen，這zhe個ge品pin牌pai在zai營ying銷xiao上shang投tou入ru巨ju大da。一yi位wei在zai早zao期qi接jie觸chu過guo張zhang俊jun傑jie的de投tou資zi人ren說shuo，霸ba王wang茶cha姬ji在zai規gui模mo還hai不bu大da的de時shi候hou
，線xian上shang和he線xian下xia的de營ying銷xiao投tou入ru就jiu已yi超chao過guo蜜mi雪xue冰bing城cheng。據ju霸ba王wang茶cha姬ji招zhao股gu書shu
，2024 年，公司花了 7.8 億的營銷費用——它需要教育市場、推爆輕乳茶單品
，打出自己的品牌。

一家頭部茶飲品牌的創始人曾評價原葉鮮乳茶是 2010 年鮮果時間都不會想做的 “old style” 產chan品pin。古gu茗ming曾zeng在zai霸ba王wang茶cha姬ji之zhi前qian上shang架jia過guo輕qing乳ru茶cha，上shang了le一yi段duan時shi間jian就jiu下xia架jia了le，到dao霸ba王wang推tui爆bao這zhe個ge單dan品pin後hou才cai重zhong新xin上shang架jia。然ran而er事shi實shi證zheng明ming
，即ji使shi水shui果guo茶cha已yi經jing顛dian覆fu整zheng個ge行xing業ye
，消xiao費fei者zhe可ke以yi在zai新xin的de營ying銷xiao浪lang潮chao下xia
，接jie受shou簡jian單dan的de奶nai茶cha和he它ta背bei後hou的de健jian康kang理li念nian。再zai加jia上shang “好看” 的包裝這類營銷靈感，新的茶飲風潮可以被製造。

霸王茶姬提供了茶飲行業戲劇性最強的故事：一個從沒接受過教育的非典型創業者，與一家非頭部 VC 一起
，創造了逆襲速度最快的茶飲。

XVC 曾在給 LP 的信《專注地尋找 “稀缺特征”》裏寫道：“我們是狙擊手
，最希望得到的就是一個巨大無比但運行低效的市場。在這樣的市場裏，我們可以發現很多無人問津的 “被糞便包裹的鑽石”。而且這個市場的長期低效，是機製決定的
，是人性決定的。”

超出下注時想象的

在今天回望茶飲行業
，有太多變化超出投資人下注時的想象。比如，龍珠當初劃分的三個價格帶，因為喜茶在 2022 年的降價
，已經融合成兩個。

蜜雪冰城在極致低價之上繼續升級，並且在不斷變大。截至去年第三季度底，蜜雪冰城全球門店總數超過 4.5 萬家
，比行業第二、三
、四名的規模加起來更多。而最讓投資人們感到驚喜的是

，蜜雪的品牌到了新的階段，“大家覺得蜜雪冰城不 low 了，便宜
，不坑人，可愛
，還給你精神感。” 朱擁華說。

銷售額和利潤僅次於蜜雪冰城之後

，霸王茶姬則繼續自己的品牌戰略——像素級對標星巴克。今年開始
，它嚐試推 “第二杯茶”，通過自研設備把茶葉當做咖啡豆一樣
，磨碎了萃取
，根據萃取程度分為濃萃和輕萃。招股書裏的英語菜單上，新產品線被劃分為 “Teaspresso”，對應 Espresso，意式濃縮。它的股票代碼則定為 CHA，即 “茶” 的拚音。

古(gu)茗(ming)正(zheng)在(zai)沿(yan)著(zhe)已(yi)經(jing)形(xing)成(cheng)的(de)核(he)心(xin)優(you)勢(shi)延(yan)伸(shen)戰(zhan)略(lve)。它(ta)是(shi)第(di)二(er)個(ge)突(tu)破(po)萬(wan)店(dian)的(de)茶(cha)飲(yin)品(pin)牌(pai)，但(dan)王(wang)雲(yun)安(an)依(yi)然(ran)在(zai)控(kong)製(zhi)擴(kuo)張(zhang)的(de)速(su)度(du)。有(you)投(tou)資(zi)人(ren)在(zai)這(zhe)一(yi)過(guo)程(cheng)中(zhong)和(he)他(ta)討(tao)論(lun)過(guo)速(su)度(du)。或(huo)許(xu)更(geng)快(kuai)開(kai)店(dian)，就(jiu)不(bu)會(hui)有(you)霸(ba)王(wang)茶(cha)姬(ji)崛(jue)起(qi)的(de)空(kong)間(jian)
，更(geng)早(zao)結(jie)束(shu)奶(nai)茶(cha)的(de)戰(zhan)爭(zheng)

，但(dan)這(zhe)是(shi)一(yi)個(ge)沒(mei)法(fa)驗(yan)證(zheng)對(dui)錯(cuo)的(de)選(xuan)擇(ze)，擴(kuo)張(zhang)速(su)度(du)過(guo)快(kuai)也(ye)可(ke)能(neng)是(shi)致(zhi)命(ming)的(de)。

胡若笛此前對《晚點 LatePost》評價，“laowangdedinglizhenshifeichanghao
，tajiaodechayinshichangdaozuihoujiushixiangzhan
，ruguokaizainishenbiannengbinikaidehao，shijiandezaowanmeiyouguanxi。qitabukekongdeshihou
，kongzhihaozijidesudu。”

當年的最大明星喜茶暫無上市計劃。2024 年
，喜茶宣布退出價格戰，今年 2 月宣布暫停加盟。年初的全員內部信裏寫道
，“過去幾年來
，出於資本目的、營收利潤考量的價格戰
、盲目的門店規模擴張，導致行業陷入同質化競爭與門店過剩。在這個過程中，用戶的需求反而被選擇性忽略了。”

yiweixichaguanjiantouzirenfansi

，dangshimeiyouzaizuihouyilunrongzizhihouhenkuaishangshi

，shifouweiledengdaigengdafazhanercuoguolezuijiadechuangkou？ruguodangnianshangshi，huoxuwaibujiandunenggoubangzhuchuangyezhegengzaoditiaozheng，“聶雲宸是個反思能力很強的人，可能加盟策略就會謹慎，霸王茶姬搶他位置的機會也不一定出現。” 喜茶目前還在持續調整。

消費投資人們也在適應不斷變化的投資環境。有價值的新機會變少了，許多機構裁撤了消費組。

朱擁華仍然在看消費
，“我們得在市場豐富的時候，能從中挑一些金子。”

胡若笛說，紅杉中國已經把注意力往兩邊推，從早期機會到中間成長，再到後期行業整合，都可以參與
，要把階段給拉得更長一些。

投資故事隨著蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬上市告一段落。任何故事都可以被簡化——主角與配角，贏家與黑馬，成功或失敗，第一名或第二名。對創業者來說，過程的艱險、漫長他們自己知道
，機會與風險也從來並存。

蜜雪冰城開放融資時已經做了 23 年
，古茗被機構投資看見是在創業的第 9 年，霸王茶姬的張俊傑 2020 年最早說想做星巴克時，有幾十家投資機構看不懂
，一些甚至沒興趣見他。

茶飲創始人們已經創造了一個大市場、回報了資本
，但故事未完。沒有提到名字的人也許會在後續故事中驚人地出場。