文：胡昊

來源：晚點LatePost（ID：postlate）

品牌和渠道，無疑就是驅動軟飲類公司（甚至整個快消品領域參與者）持續增長的決定性要素。

如(ru)果(guo)還(hai)要(yao)在(zai)兩(liang)者(zhe)中(zhong)做(zuo)進(jin)一(yi)步(bu)的(de)選(xuan)擇(ze)，大(da)概(gai)率(lv)，新(xin)興(xing)公(gong)司(si)的(de)崛(jue)起(qi)會(hui)更(geng)在(zai)意(yi)對(dui)品(pin)牌(pai)勢(shi)能(neng)的(de)建(jian)設(she)，成(cheng)熟(shu)公(gong)司(si)的(de)增(zeng)長(chang)則(ze)更(geng)需(xu)要(yao)渠(qu)道(dao)資(zi)源(yuan)的(de)推(tui)力(li)
，而(er)越(yue)過(guo)山(shan)丘(qiu)後(hou)，那(na)些(xie)偉(wei)大(da)的(de)消(xiao)費(fei)公(gong)司(si)的(de)持(chi)續(xu)增(zeng)長(chang)往(wang)往(wang)又(you)會(hui)回(hui)到(dao)品(pin)牌(pai)與(yu)文(wen)化(hua)的(de)勾(gou)兌(dui)及(ji)傳(chuan)播(bo)上(shang)（例如可口可樂）。

從這一視角來看現階段國內的飲料公司或品牌，新興公司的代表仍就是幾年前的元氣森林，但現如今其已經難以掀起行業水花；而包括農夫山泉、華潤飲料
、康師傅飲料
、統一飲料等成熟公司也正麵臨增長停滯的局麵
，他們現在基本都在與通脹率較勁。

造成這一局麵的一個重要因素是
，2024 年中國現製茶飲市場的規模已超過 6000 億元，同時實現了超 20% 的增長，這種飲料消費行為及市場結構的變化給傳統軟飲行業參與者帶來了不可抗式的衝擊力

，這類新勢力正在分食這一市場蛋糕。

同樣是成熟公司的東鵬飲料卻展現出了截然相反的免疫力表現情況和增長態勢
，2024 年其營收和利潤增速分別達到 40% 和 70% 的(de)水(shui)平(ping)，這(zhe)不(bu)僅(jin)高(gao)於(yu)整(zheng)體(ti)軟(ruan)飲(yin)行(xing)業(ye)和(he)能(neng)量(liang)飲(yin)料(liao)市(shi)場(chang)的(de)增(zeng)速(su)，同(tong)時(shi)也(ye)優(you)於(yu)現(xian)製(zhi)茶(cha)飲(yin)行(xing)業(ye)和(he)頭(tou)部(bu)蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)的(de)增(zeng)長(chang)情(qing)況(kuang)，這(zhe)種(zhong)增(zeng)長(chang)結(jie)果(guo)其(qi)實(shi)也(ye)讓(rang)市(shi)場(chang)感(gan)到(dao)疑(yi)惑(huo)。

再疊加，東鵬較為明顯的家族式股權結構

、曆年來較大的現金股利和股票股利、大股東頻頻減持套現
、短期借款出現大幅增長
、以及現如今的奔赴港股二次 IPO 等屬性和行為，讓市場對其質疑聲不斷且有愈演愈烈之勢。

這些疑惑和質疑的絕大部分其實都可以歸結到一個底層問題上

，那就是東鵬還能夠持續增長多久？

分(fen)析(xi)及(ji)預(yu)判(pan)一(yi)家(jia)成(cheng)熟(shu)軟(ruan)飲(yin)公(gong)司(si)增(zeng)長(chang)問(wen)題(ti)的(de)難(nan)點(dian)在(zai)於(yu)，我(wo)們(men)很(hen)難(nan)通(tong)過(guo)量(liang)化(hua)分(fen)析(xi)工(gong)具(ju)來(lai)度(du)量(liang)其(qi)渠(qu)道(dao)要(yao)素(su)未(wei)來(lai)可(ke)能(neng)的(de)變(bian)化(hua)情(qing)況(kuang)和(he)其(qi)背(bei)後(hou)的(de)驅(qu)動(dong)邏(luo)輯(ji)，如(ru)果(guo)缺(que)少(shao)了(le)這(zhe)一(yi)邏(luo)輯(ji)推(tui)理(li)鏈(lian)條(tiao)，那(na)麼(me)我(wo)們(men)也(ye)就(jiu)容(rong)易(yi)被(bei)各(ge)類(lei)信(xin)息(xi)切(qie)片(pian)所(suo)影(ying)響(xiang)進(jin)而(er)放(fang)大(da)情(qing)緒(xu)判(pan)斷(duan)的(de)因(yin)素(su)。

所以，這篇文章將會試著引入產權分析工具來盡可能構建這一邏輯鏈條，以此來分析上述關於東鵬的增長問題。

從分析結果來看：

一是東鵬目前的產權結構具備很高的有效性

；

二是東鵬產權結構的持續釋放空間還比較充足；

三是在這樣的產權結構和渠道便利下，東鵬第二曲線的增長有很高比例能夠搭便車。

所以

，至少從業務層麵來看
，東鵬的持續增長具備量化邏輯上的解釋力。

01

工具：用產權結構來度量渠道激勵程度

產權理論
，是製度經濟學開創者諾斯對新古典經濟學的補充分析工具。

其qi核he心xin是shi有you效xiao的de產chan權quan結jie構gou會hui對dui增zeng長chang起qi到dao重zhong要yao作zuo用yong，因yin為wei產chan權quan的de基ji本ben功gong能neng與yu資zi源yuan配pei置zhi的de效xiao率lv有you關guan，有you效xiao的de資zi源yuan配pei置zhi會hui使shi係xi統tong具ju有you激ji勵li機ji製zhi
，從cong而er降jiang低di係xi統tong運yun轉zhuan的de費fei用yong，使shi參can與yu者zhe的de實shi際ji收shou益yi貼tie近jin預yu期qi收shou益yi。

換(huan)言(yan)之(zhi)，產(chan)權(quan)結(jie)構(gou)就(jiu)是(shi)一(yi)條(tiao)產(chan)業(ye)鏈(lian)或(huo)價(jia)值(zhi)鏈(lian)上(shang)的(de)利(li)益(yi)分(fen)配(pei)結(jie)構(gou)，有(you)效(xiao)的(de)利(li)益(yi)分(fen)配(pei)結(jie)構(gou)能(neng)夠(gou)盡(jin)可(ke)能(neng)減(jian)少(shao)一(yi)個(ge)行(xing)業(ye)或(huo)一(yi)家(jia)公(gong)司(si)遭(zao)受(shou)到(dao)的(de)內(nei)外(wai)部(bu)衝(chong)擊(ji)，從(cong)而(er)在(zai)市(shi)場(chang)邊(bian)際(ji)的(de)條(tiao)件(jian)內(nei)盡(jin)可(ke)能(neng)實(shi)現(xian)持(chi)續(xu)增(zeng)長(chang)。

而軟飲行業 / 公司就是一個非常適用於產權理論來分析其渠道增長要素的應用對象，因為 “強渠道、高周轉、充沛現金流” 依次是這個行業的核心考核績效
，而有效的產權結構就是決定渠道能力和潛力的內置激勵和驅動因素。

另外
，軟飲行業由於進入門檻低的原因
，其行業具有分區域性的、dongtaijingzhengdefuzamingantexing，yiweizheyouxiaodechanquanjiegouyexuyaogenjuwaibuhuanjingdebianhuaershishitiaozheng，fouze，youxiaodechanquanjiegouhenkuaijiuyoukenengbianweiwuxiaodechanquanjiegou，daozhizengchangtingzhihuoweisuo。

借用這一分析工具，我們可以將不同時期品牌商和渠道環節的各自產權比例通過品牌商 / 產(chan)品(pin)的(de)營(ying)收(shou)和(he)對(dui)應(ying)市(shi)場(chang)的(de)零(ling)售(shou)額(e)進(jin)行(xing)確(que)認(ren)
，以(yi)此(ci)來(lai)大(da)致(zhi)還(hai)原(yuan)一(yi)段(duan)時(shi)期(qi)內(nei)某(mou)個(ge)公(gong)司(si)的(de)產(chan)權(quan)結(jie)構(gou)的(de)前(qian)後(hou)變(bian)化(hua)以(yi)及(ji)判(pan)斷(duan)其(qi)是(shi)否(fou)具(ju)備(bei)有(you)效(xiao)性(xing)，從(cong)中(zhong)來(lai)提(ti)煉(lian)其(qi)商(shang)業(ye)策(ce)略(lve)和(he)增(zeng)長(chang)邏(luo)輯(ji)。

為了盡可能避免由不同調研市場機構所帶來的統計數據差異

，文章所還原的產權結構數據均來自 Frost & Sullivan 於 2019 年和 2024 年的統計數據或經計算處理後的數據
，重點展現的是前後變化情況。

需要注意的是，在 Frost & Sullivan 所給定的統計數據中，2019 年數據直接給出了按零售額計算的市場份額（單位：元）情況
，但在 2024 年數據中給出的是按銷售量計算的市場份額（單位：升）情況

，這意味著我們需要通過測算對應公司或產品的升均價格來統一轉換至按零售額計算的結果。

如果以華彬紅牛 24 元 /L 和東鵬特飲 10 元 /L 的升均價格來做推算，2024 年華彬紅牛和東鵬特飲的市場規模為 396 億元和 301 億元。

同時

，2019 年的市場份額數據對應的是整體功能飲料市場，而 2024 年的市場數據針對的是更細分的能量飲料市場，但由於 2019 年無論是東鵬還是華彬，其能量飲料占比營收均超過 90%，這裏也就做簡化處理，不再進一步拆分各品類細節。

02

有效的產權結構和失效的產權結構

數據顯示，2019 年東鵬整體的收入為 42 億元
，對應的市場零售額為 75 億元

，表明這一時期東鵬與渠道環節的產權結構為 56:44，東鵬將其產品價值鏈上的 33 億元分給了渠道；

2024 年東鵬特飲銷售收入為 133 億元，對應的市場規模為 301 億元，其產權結構調轉為 44:56，這一年東鵬分給了渠道 168 億元的產權價值。

作為對比
，2019 年華彬功能飲料的收入為 236 億元，對應的市場規模為 320 億元，其產權結構為 74:26
，對應的渠道價值鏈為 84 億元；

2024 年華彬紅牛的收入為 216 億元
，其市場規模為 396 億元，產權結構變為 55:45

，渠道分得的產權價值為 178 億元。

這一對比數據能夠比較直接地反映出兩者過去 6 年來的大致發展情況：

相較於華彬
，這些年東鵬一直給了渠道環節更大比例的產權分配和激勵，這是幫助其從 2019 年的 1200 餘家經銷商和約百萬個終端門店快速發展為 2024 年的超 3000 家經銷商和近 400 萬個終端門店規模的必要條件；

在東鵬高速增長的過程中，其隻讓渡了 12% 的產權給渠道，但在這 6 年時間裏
，華彬卻分給了渠道 19% 的(de)產(chan)權(quan)，而(er)這(zhe)也(ye)才(cai)勉(mian)強(qiang)使(shi)其(qi)收(shou)入(ru)止(zhi)跌(die)，雖(sui)然(ran)東(dong)鵬(peng)隻(zhi)釋(shi)放(fang)了(le)更(geng)少(shao)的(de)產(chan)權(quan)
，但(dan)其(qi)帶(dai)來(lai)的(de)增(zeng)長(chang)效(xiao)果(guo)遠(yuan)優(you)於(yu)華(hua)彬(bin)，表(biao)明(ming)東(dong)鵬(peng)本(ben)身(shen)的(de)產(chan)權(quan)結(jie)構(gou)會(hui)更(geng)加(jia)有(you)效(xiao)；

從絕對值來看，雖然 2024 年華彬渠道 178 億元的產權要高於東鵬的 168 億元
，但從增量來看，相比於 2019 年 33 億元的渠道產權
，如今東鵬渠道產權淨增加了 135 億元，而華彬的渠道產權隻淨增了 94 億元
，這是兩種增長勢能帶來的增量差異，東鵬和渠道實現了雙雙高速增長
，而華彬隻是在低增速發展進程中讓利給渠道增長；

這zhe與yu兩liang者zhe的de市shi場chang定ding位wei差cha異yi存cun在zai緊jin密mi關guan係xi，東dong鵬peng產chan品pin定ding位wei大da眾zhong消xiao費fei市shi場chang
，其qi渠qu道dao切qie入ru點dian為wei低di線xian城cheng市shi，這zhe背bei後hou就jiu是shi巨ju大da的de發fa展zhan潛qian力li，相xiang對dui而er言yan，華hua彬bin的de高gao價jia和he高gao線xian城cheng市shi定ding位wei就jiu意yi味wei著zhe較jiao為wei有you限xian的de發fa展zhan空kong間jian，除chu了le以yi打da造zao新xin品pin牌pai的de方fang式shi進jin入ru大da眾zhong市shi場chang之zhi外wai，華hua彬bin很hen難nan通tong過guo直zhi接jie降jiang價jia的de方fang式shi擴kuo充chong其qi增zeng長chang空kong間jian
，因yin為wei渠qu道dao的de產chan權quan價jia值zhi會hui被bei壓ya縮suo，這zhe對dui其qi維wei護hu渠qu道dao資zi源yuan會hui構gou成cheng很hen大da挑tiao戰zhan。

tongguoshangshuchanquanjiegoudeshijiaolaiduliangdongpenghehuabindefazhankeyiganshoudao，qishihuabinyuqudaodehezuoguanxibingbunamejinmi
，youyuguansiwentiyijifazhankongjianshouxianwenti，huabinhongniuguoqu 6 年的 CAGR 僅為 3.6%，顯著低於整個能量飲料市場的 7.7% 增速，導致其不得不以出讓產權的方式來維係渠道體係
，同時自身需要承受收入下降的結果。

而東鵬的情況則恰恰相反，品牌商與渠道商互相實現高倍速增長（兩者均實現了 3 倍的增長），從而吸引到了更廣泛渠道合作夥伴，這一發展勢能也就意味著東鵬與其渠道已經形成了一個利益共同體（或利益聯盟），雙方有很深的信任基礎和利益關係，一般的內部市場競爭很難動搖兩者的聯盟關係。

kejian，dongpengguoqunenggouchangqishixiangaozengchangdezhuyaoyinsubaokuo，yilaidajianleyigeyouhenqiangxiyinlidechanquanjiegou，erlaipinpaiheshichangdingweimiaozhundeshiguimofazhankongjianchongpeidedazhongxiaofeishichang，sanlaijiushitongguozhuburanglichanquandefangshishixianlezishenyuqudaodeshuangshuangzengchang，congerbuduanhangshi “品牌 + 渠道” 利益共同體的聯盟關係。

通(tong)過(guo)產(chan)權(quan)分(fen)析(xi)工(gong)具(ju)，我(wo)們(men)基(ji)本(ben)可(ke)以(yi)了(le)解(jie)到(dao)東(dong)鵬(peng)長(chang)期(qi)增(zeng)長(chang)的(de)要(yao)素(su)和(he)驅(qu)動(dong)因(yin)素(su)，那(na)麼(me)站(zhan)在(zai)現(xian)在(zai)這(zhe)一(yi)時(shi)點(dian)，我(wo)們(men)就(jiu)需(xu)要(yao)開(kai)始(shi)討(tao)論(lun)這(zhe)篇(pian)文(wen)章(zhang)的(de)核(he)心(xin)議(yi)題(ti)——東鵬還能否持續實現高增長
？

接下來可以從 3 個ge維wei度du來lai拆chai解jie這zhe個ge問wen題ti，一yi是shi其qi所suo屬shu賽sai道dao的de市shi場chang空kong間jian是shi否fou能neng夠gou維wei持chi穩wen增zeng長chang態tai勢shi
，二er是shi東dong鵬peng是shi否fou具ju備bei持chi續xu讓rang利li渠qu道dao產chan權quan的de結jie構gou空kong間jian，三san是shi其qi第di二er曲qu線xian的de發fa展zhan態tai勢shi及ji可ke能neng的de走zou向xiang。

03

東鵬的增長更多來自對增量市場/渠道的把握

所謂 “打敗你的往往不是同業競爭
，而是跨行打劫”。

正如前文所提及的，目前軟飲市場麵臨的最大挑戰其實來自於現製茶飲行業的擴張和增長
，這種跨行業 / 跨消費行為所帶來的非對稱性競爭類似於不可抗力般存在，其會對軟飲市場裏的包裝水、即飲茶、碳酸飲料、以及果汁類飲品等細分市場構成明顯衝擊，這一結果已經在包括農夫山泉、華潤飲料
、康師傅和統一等公司報表中有明顯體現。

但，現製茶飲可能對功能飲料市場難以構成顯著衝擊
，原因無非就是場景、便利性、功能性的限製圈定因素
，這一壁壘為功能飲料市場未來的穩定發展提供了較高的可能性。

換言之，有限的外來挑戰者穩定了功能飲料行業β的波動率，這對這一市場的所有參與者提供了穩定的發展環境。

jinyibu
，zaizheyangyigebijiaowentaideshichanghuanjingxia，gaishichangyunxingjizhijibenbuhuichuxianhendabianhua

，geleicanyuzhejibenhaishihuianzhaozhiqiandenenglibingfujinxingneibujingzheng
，fengtouzhengjindedongpengdangranhaishihuianzhaozhiqiandefangfalunlaiquanliweichiqibijiaoyoushi。

其首先要維持的就是產權結構的有效性，進而我們就需要了解產權失效的表現形式。

以華彬為例，盡管過去 6 年裏其將 19% 的產權分給了渠道，但並沒有形成 “品牌 + 渠道” 的雙輪驅動及增長，進而也就表明其現階段的產權結構並不那麼有效


，核心原因就是華彬紅牛的增長受限問題。

zheyejiubiaoming，dongpengweilairuguohuichuxianchanquanzhujianshixiaodeqingkuang，jibenjiushilaiziyudongpengchanpindezengchangshouxianjieguo
，beihoukenengdechengyinshifazhankongjianquyubianjihuoshitongyejingzhengturanjiajuliangzhongqingkuang。

針對前者，按照銷量計算東鵬目前的市占率為 40%，從感性層麵來理解這個數字很容易認為其未來的增長空間已然不多
，但如果回看過去 6 年來的市場份額變化細節
，東鵬的增長更多還是對市場增量和渠道增量的把握。

通過 Euromonitor 數據和 Frost & Sullivan 數據整理推算，2019 年樂虎和體質能量的終端銷售零售規模大概分別為 40 億元~50 億元和 30 億元上下
；2024 年如果按照樂虎 9 元 /L 和體質能量 7 元 /L 的價格計算，他們對應的零售市場規模分別為 46 億元和 38 億元，大體上兩者隻是維持一種存量狀態。

以樂虎、體質能量和上述華彬紅牛低增速的表現情況可以推斷出，過去幾年裏東鵬的高增長更多是靠發展增量市場和增量渠道獲得的結果。

zhezhishaoyiweizhezaixianjieduan，guoneinengliangyinliaoshichangdejingzhenghuanjinghaishixiangduikuansongdezhuangtai，zhejiuweidongpengdechixuzengchangtigonglebijiaoyouhaodeshichanghuanjingjifazhankongjian。

04

東鵬仍有足夠的產權釋放空間用於驅動增長

當然，市場需求總會有邊界，未來一旦東鵬的擴張趨近於這一邊界，那麼為了繼續維持其增長態勢，大體上其隻會有三種選擇：

要麼提高客單價（即打造高端化新產品）拉動收入增長；

要麼通過競爭的方式分食其他參與者的市場份額；

還有就是打造出第二增長曲線（即有效拓展新的品類）。

在這三種選擇中，以提高客單價的方式獲得增長的成功概率（或是投入產出比）是最低的，原因就在於高端市場空間有限以及紅牛渠道的產權價格上。

以yi華hua彬bin紅hong牛niu的de發fa展zhan增zeng速su和he產chan權quan讓rang利li程cheng度du可ke見jian，這zhe個ge細xi分fen市shi場chang的de待dai挖wa掘jue空kong間jian已yi經jing不bu多duo
，華hua彬bin正zheng在zai用yong大da比bi例li的de產chan權quan出chu讓rang方fang式shi來lai維wei持chi紅hong牛niu產chan品pin的de低di增zeng速su，這zhe意yi味wei著zhe東dong鵬peng以yi新xin的de高gao端duan品pin牌pai / 產品進入到這個細分市場會麵臨極大的競爭難度（或是這一代價會很高）。

以產品均價 24 元 /L 的華彬紅牛為例，2024 年擁有 45% 產權的華彬渠道可以分得 10.8 元 /L 的價格空間
，擁有 56% 產權的東鵬渠道在如果將新品也定價為 24 元 /L，那麼其渠道將獲得 13.4 元 /L 的價格空間。

按道理，存量高端渠道在更大的產權利益驅使下會逐步向東鵬傾斜資源。

danwentizaiyu，zaiyigexiangduicunliangdegaoduannengliangyinliaoshichangli，dongpengdexinchanpinmeiyouchushiguimo，qudaobuhuiweilejiangezhimaerdiudiaoxigua，zheyiweizhedongpengxuyaoweixinchanpintourujudadepinxuanfeiyonghequdaojinrufeiyong

，erzaizuilixiangqingkuangxia
，zheyezhinenghuanlaihongniudeyibufenshichangfene，erqiehaijiangmianlinyuhuabinhongniuhetiansihongniudechangqijiagejingzheng

，zhegexuanzehenkenengbuhuijubeirenheshangyexiaoyi。

而如果東鵬將新產品的價格定在 10 元 /L~24 元 /L dequjian，dagailvyouhuimianlinqudaochanquanjiagediyuhuabinhongniuqudaodeqingkuang，namedaogeduishouqudaodenanduhuigengda，bingqiexiaofeishichangdaodixubuxuyaozheyijiagequjiandechanpinyeshiyigejuyouhengaobuquedingxingdewenti。

所以，如果東鵬未來麵對市場空間受限的情況
，其很可能不會做出這一選項。

進(jin)而(er)
，東(dong)鵬(peng)就(jiu)需(xu)要(yao)將(jiang)其(qi)目(mu)光(guang)瞄(miao)準(zhun)其(qi)所(suo)處(chu)的(de)大(da)眾(zhong)消(xiao)費(fei)市(shi)場(chang)段(duan)，通(tong)過(guo)有(you)效(xiao)競(jing)爭(zheng)的(de)方(fang)式(shi)分(fen)食(shi)其(qi)他(ta)對(dui)手(shou)的(de)市(shi)場(chang)份(fen)額(e)，而(er)這(zhe)就(jiu)需(xu)要(yao)動(dong)用(yong)上(shang)述(shu)的(de)產(chan)權(quan)工(gong)具(ju)來(lai)重(zhong)新(xin)切(qie)分(fen)市(shi)場(chang)蛋(dan)糕(gao)。

前文所展現的情況是，在過去 6 年裏東鵬隻讓渡了其 12% 的產權，目前其與渠道的產權結構是 44:56，並且東鵬和渠道仍延續著近些年來的雙雙高增長的良性發展狀態。

那麼
，我們就需要了解未來東鵬出讓產權的可能極限會在哪裏
？

針對這個問題
，我們可以試著從競爭激烈的包裝水市場中找到大致的答案及刻度，由於數據原因
，這裏還是選取 2019 年的農夫山泉包裝水業務的發展情況來做對照參考。

根據農夫山泉招股書中披露的信息，按銷量計農夫山泉的包裝水業務已經連續 8 年（即 2012 年-2019 年）保持國內市占率第一，2018 年和 2019 年其包裝水業務增速分別為 17% 和 21%，同時幫助農夫山泉總收入實現 17% 和 17% 的增長
，這意味著 2019 年農夫山泉包裝水業務的產權結構具備明顯的有效性。

通過相關數據計算得出，該年農夫與渠道的產權結構為 32:68

，這(zhe)很(hen)可(ke)能(neng)表(biao)明(ming)在(zai)包(bao)裝(zhuang)水(shui)這(zhe)一(yi)強(qiang)對(dui)抗(kang)市(shi)場(chang)環(huan)境(jing)裏(li)，農(nong)夫(fu)通(tong)過(guo)不(bu)斷(duan)出(chu)讓(rang)產(chan)權(quan)的(de)方(fang)式(shi)來(lai)實(shi)現(xian)自(zi)身(shen)與(yu)渠(qu)道(dao)的(de)高(gao)增(zeng)長(chang)
，並(bing)且(qie)長(chang)期(qi)處(chu)於(yu)市(shi)占(zhan)率(lv)第(di)一(yi)的(de)位(wei)置(zhi)，哪(na)怕(pa)農(nong)夫(fu)的(de)產(chan)權(quan)已(yi)經(jing)降(jiang)至(zhi) 32%，但其仍然能夠與渠道共同實現增長。

在上述 8 年時間裏，原包裝水巨頭康師傅則從超 15% 的市占率下降至不足 5%，娃哈哈也從近 10% 的市占率同樣下降至 5% 以內，這能夠很好地反映出有效的產權結構在強對抗市場內所具備的α效應。

從這個參考案例及所展現的產權刻度來看，東鵬仍然具備很大的產權釋放空間（至少還有 12% 的產權出讓額度）。

在樂觀的情況下，也就是其市場發展空間還很充裕的情況下
，按照過去 6 年東鵬讓渡的 12% 產權來度量，那麼理論上，其還能夠維持 4 年~6 年的增長時間跨度；

在(zai)悲(bei)觀(guan)的(de)情(qing)況(kuang)下(xia)

，即(ji)能(neng)量(liang)飲(yin)料(liao)市(shi)場(chang)馬(ma)上(shang)進(jin)入(ru)到(dao)強(qiang)競(jing)爭(zheng)階(jie)段(duan)，東(dong)鵬(peng)也(ye)能(neng)夠(gou)通(tong)過(guo)加(jia)大(da)出(chu)讓(rang)產(chan)權(quan)的(de)方(fang)式(shi)維(wei)持(chi)增(zeng)長(chang)
，繼(ji)續(xu)增(zeng)長(chang)的(de)時(shi)間(jian)可(ke)能(neng)會(hui)縮(suo)短(duan)至(zhi) 2 年~3 年。

所以，至少在中期維度，東鵬也能夠通過主動釋放產權激勵的方式來實現其與渠道的雙雙繼續增長。

05

東鵬第二增長曲線具備搭便車的發展機會

除此之外，東鵬其實也具備較高的可能性能夠通過新品類來實現其第二增長曲線，這個品類就是功能飲料領域的運動飲料（或電解質水），也就是東鵬的補水啦產品。

根據 Frost & Sullivan 數據顯示，過去 6 年裏運動飲料的 CAGR 為 9.6%，比能量飲料的 7.7% 還要高出不少
，這很可能意味著運動飲料市場的增長環境還是要優於當前的能量飲料市場
，其市場的增量空間相較會更加充裕。

而且，目前運動飲料市場的集中度可能也要低於能量飲料市場，例如至少在 2021 年運動飲料 CR3（健力寶、佳得樂、寶礦力）的市占率為 48%，而當時能量飲料 CR3 大概在 70% 左右，表明運動飲料市場還沒有出現一個類似於紅牛或東鵬特飲的產品，這就為後發者提供了追趕
、甚至是超越的空間和機會。

根據東鵬的業務數據，其運動飲料業務首推於 2023 年並取得 3.9 億元收入，該業務 2024 年增長為 15.0 億元，實現增長 285%，2025Q1 的收入為 5.7 億元，仍然保持著 256% 的擴張速度，可見其運動飲料業務的發展勢能並未明顯出現衰減跡象。

這一超高速增長很可能是借助於東鵬能量飲料的渠道便利
，使其渠道商能夠以很高的接受度來搭售及推廣東鵬補水啦產品。

而市麵上運動飲料的零售均價大致介於 2 元~6 元，東鵬補水啦 555mL 的零售定價大概為 3 元~4 元之間，定價要低於寶礦力、脈動、yijiwaixingrendengchanpin，biaomingdongpengbushuilazhiyuyundongyinliaodeshichangdingweileisiyudongpengteyinzhiyunengliangyinliaodedingwei
，lianggechanpindequdaoniheduhengao，qiemaodingdazhongxiaofeishichangwangwangyiweizhegengpangdadeshichangfazhankongjian，dongpengdefangfalunqishinenggouhenhaodiyingyongyumuqiandeyundongyinliaoshichang。

再疊加東鵬目前仍處於 “品牌 + 渠道” deshuanggaozengchangtaishi，yijiqirengyouzugoudechanquanjilichubei
，qibushuilayewuweilaikenenghuiyouhengaodegailvnenggoufukedongpengteyinzainengliangyinliaoshichanghoufajushangdechengji。

2024 年中國運動飲料市場零售額規模為 547 億元，如果還是以東鵬特飲的產權結構來估算，2024 年補水啦的市場零售額為 34.1 億元，其補水啦的市占率大概超 6%；如果在按照 200% 的業務增速計算
，2025 年東鵬補水啦業務收入能達到 45 億元
，其產品的市場零售額大概率會超過 100 億元，屆時其市占率可能會在 12% 左右。

anzhaoshangshunengliangyinliaodeshichangfenegeju，zhishaozaizhongqiweidu，qirenghuiyouhendadefazhankongjian，zheyiyewudeyingshouzhanbidongpengzongshouruyejiangsuizhitisheng，chengweiqidierzengchangquxian。

總zong結jie上shang三san點dian可ke見jian，東dong鵬peng除chu了le推tui出chu高gao端duan化hua新xin品pin的de選xuan項xiang之zhi外wai
，其qi將jiang來lai可ke以yi通tong過guo主zhu動dong釋shi放fang更geng多duo產chan權quan利li益yi的de方fang式shi實shi現xian至zhi少shao中zhong期qi維wei度du內nei的de持chi續xu增zeng長chang，同tong時shi，其qi補bu水shui啦la業ye務wu的de高gao增zeng長chang態tai勢shi也ye具ju備bei強qiang邏luo輯ji支zhi撐cheng和he發fa展zhan的de延yan續xu性xing
，這zhe條tiao第di二er曲qu線xian也ye將jiang進jin一yi步bu加jia持chi其qi持chi續xu增zeng長chang的de邏luo輯ji厚hou度du。

綜上
，至少在業務發展層麵，目前東鵬的增長很可能仍然處在一個強順周期之內。

06

最大疑問：東鵬為什麼一定要大額借款？

進而，我們再將視角聚焦到東鵬近來的財務變化上。

其中，東鵬某些財務數據發生了很大的變動
，這容易讓市場產生疑問或質疑，例如 2024 年其存貨和合同負債均增長超 80%，zherongyilijieweishidongpengweileweichizengchanggeijingxiaoshangyahuodejieguo，danruguoyouleshangshudeyewufazhanjichuhuozhanwang
，namezheyejiukeyilijieweishipinpaihequdaoliyilianmengduiweilaizengchangdeyizhixingyuqidejieguotixian
；

但

，東鵬確實也存在一些讓市場看不太懂的財務數據變化
，例如短期借款、交jiao易yi性xing金jin融rong資zi產chan和he債zhai權quan投tou資zi的de均jun成cheng倍bei數shu增zeng長chang，意yi味wei著zhe東dong鵬peng一yi方fang麵mian向xiang銀yin行xing大da額e借jie錢qian，另ling一yi方fang麵mian向xiang經jing銷xiao商shang成cheng倍bei增zeng加jia了le預yu收shou款kuan項xiang金jin額e，結jie果guo東dong鵬peng把ba這zhe些xie錢qian全quan部bu都dou投tou入ru到dao了le交jiao易yi性xing金jin融rong資zi產chan和he債zhai權quan投tou資zi上shang
，並bing且qie還hai獲huo得de了le收shou益yi，這zhe種zhong激ji進jin的de投tou資zi行xing為wei或huo套tao利li空kong間jian的de存cun在zai，令ling市shi場chang也ye感gan到dao疑yi惑huo
；

再加上家族式的股權結構，其近年來的頻繁分紅和大股東減持的動作
，也很容易讓市場對其公司的發展質地產生某種不信任的質疑。

具體而言，

2024 年東鵬的存貨為 10.7 億元，同比增長 88%
，存貨與該年營收的比值為 6.8%
，相較 2023 年的這一數字提升了 1.8 個百分點，表明東鵬的存貨確實有在增加
，但規模比值的提升並不明顯；

近 3 年來，東鵬合同負債的結構發生了很大變化
，2022 年其預收款占比合同負債不到 30%，但 2023 年和 2024 年這一比值已經分別提升至 47% 和 61%，表明東鵬在逐年且大比例提升對經銷商的預收款金額；

但這 3 年(nian)來(lai)東(dong)鵬(peng)合(he)同(tong)負(fu)債(zhai)中(zhong)的(de)銷(xiao)售(shou)返(fan)利(li)和(he)折(zhe)扣(kou)款(kuan)的(de)增(zeng)長(chang)基(ji)本(ben)與(yu)其(qi)整(zheng)體(ti)營(ying)收(shou)呈(cheng)一(yi)定(ding)的(de)相(xiang)關(guan)性(xing)，這(zhe)其(qi)中(zhong)銷(xiao)售(shou)返(fan)利(li)和(he)折(zhe)扣(kou)款(kuan)的(de)大(da)部(bu)分(fen)都(dou)以(yi)貨(huo)品(pin)的(de)方(fang)式(shi)進(jin)行(xing)返(fan)利(li)和(he)抵(di)扣(kou)，表(biao)明(ming)東(dong)鵬(peng)其(qi)實(shi)主(zhu)要(yao)是(shi)通(tong)過(guo)貨(huo)品(pin)的(de)方(fang)式(shi)在(zai)給(gei)經(jing)銷(xiao)商(shang)讓(rang)渡(du)產(chan)權(quan)，其(qi)本(ben)身(shen)並(bing)不(bu)具(ju)備(bei)很(hen)大(da)的(de)現(xian)金(jin)流(liu)壓(ya)力(li)。

而er且qie東dong鵬peng的de業ye務wu又you很hen可ke能neng處chu在zai一yi個ge強qiang順shun周zhou期qi內nei
，其qi目mu前qian與yu渠qu道dao的de利li益yi聯lian盟meng關guan係xi也ye能neng夠gou讓rang渠qu道dao配pei合he其qi愈yu發fa高gao企qi的de預yu收shou款kuan金jin額e
，這zhe也ye能neng夠gou在zai某mou種zhong程cheng度du上shang幫bang助zhu東dong鵬peng調tiao節jie / 優化其現金及現金等價物淨額的變動。

例如，如果將 2024 年東鵬預收款調降 10 億元，那麼東鵬當年的現金及現金等價物淨額將下降至約-6 億元，而淨現金流轉負的結果對於一家優秀的快消品公司而言是非常紮眼的存在。

同時，2024 年東鵬的設計產能為 480 萬噸，其當年的自主產量已經達到 436 萬噸，產能利用率達到 91%，這意味著東鵬也需要快速布局產能，2024 年其針對固定資產的投資就有約 17 億元，主要就用於擴建產能和新建產能項目，這在短期內也會消耗掉東鵬的一部分現金流。

但，隻要是建立在東鵬業務持續增長的大前提下，這些數據的變化在中短期內都很難對東鵬的發展構成明顯阻礙。

再聚焦到東鵬的借款和投資理財維度，這部分財務數據的變化確實很難讓市場理解。

從現金流變化來看
，2024 年東鵬的短期借款淨增加了大概 33 億元，其短期借款總額來到了近 66 億元
；對應的另一麵是，2024 年其交易性金融資產從 2023 年的 12.4 億元提升至 49.0 億元，其中主要增長來自於銀行理財產品（從 2023 年的 7 億元增長至 2024 年的 46 億元），同時其債權投資也從 2023 年的 12 億元提升至 2024 年的 37 億元，其中主要增長來自於大額存單和超一年的定期存款。

雖然經營活動增加了淨現金流 58 億，但考慮到投資固定資產的約 17 億現金支出及超 20 億的股東分紅，從總體上看，東鵬存在借錢投資的情況。

這一操作的結果是，東鵬的財務費用從 2023 年支出 0.23 億元到 2024 年利息收入 1.9 億元，意味著 2024 年東鵬通過向銀行借款再向銀行購買理財和大額存單的方式獲得了超 2 億元的利息收入
，利率大概為 2.2%。

按照東鵬披露的數據顯示，2024 年其借款的利率介於 2.2%~2.5%
，表明東鵬需要在銀行市場裏找到產品利率介於 4.4%~4.7% 的理財、大額存單或類似於 Portfolio 的產品，這樣才能夠實現上述的利息收入。

從邏輯上看，如果是 “短借短投” 的操作模式，銀行體係內不會存在（或不允許存在）這樣的套利空間，除非通過 “短借長投” 期限錯配的方式才有可能獲得上述利差，但其中也可能存在合規性問題。

如ru果guo回hui歸gui到dao業ye務wu層ceng麵mian來lai看kan，東dong鵬peng其qi實shi沒mei有you必bi要yao一yi邊bian借jie錢qian另ling一yi邊bian投tou資zi來lai賺zhuan取qu利li差cha
，因yin為wei這zhe一yi操cao作zuo的de結jie果guo是shi其qi現xian金jin流liu淨jing額e的de大da幅fu減jian少shao
，某mou種zhong程cheng度du上shang，這zhe也ye導dao致zhi東dong鵬peng需xu要yao通tong過guo提ti高gao合he同tong負fu債zhai金jin額e來lai回hui衝chong其qi現xian金jin流liu淨jing額e的de結jie果guo。

當然，2024 年東鵬還有一個被市場質疑的點——大比例分紅或減持。

相較於 2022 年和 2023 年分別 6 億元和 8 億元的現金分紅
，2024 年東鵬股東大會就決議了三筆分紅，其中 2024 年的中期分紅和末期分紅均為 10 億元現金，另外還進行了一次轉增股分紅，這一分紅規模和頻率大大超出了公司之前的動作，容易被理解為大股東（即東鵬創始人林木勤）有刻意套現的行為動機。

再加上林木勤家族所管理的鯤鵬投資（即東鵬第三大股東）在今年 3 月 14 日~5 月 21 日期間合計減持約 717 萬股，減持金額為 19 億元左右，也容易理解為是大股東減持離場。

由於東鵬屬於家族式上市公司
，其創始人林木勤持股超 50% 為公司的控股股東，林氏家族係的鯤鵬投資持股在 5% 左右，這種 “一股獨大” 的股權結構其實不利於公司與中小股東

、債權人、或市場構建信任關係。

但如果我們切換至林木勤家族的視角，趕在自己公司二次 IPO zhiqianjinxingdabilifenhonghuoyidingliangdejianchiyefuhetamendexingweiluoji
，yinweigongsiwanchengganggushangshihou，qichigubilijiuhuibeixishi

，tongshihaihuimianlinshangshihoudesuodingqixianzhi。

這裏的關鍵問題是，雖然 2024 年東鵬的未分配利潤為 49 億元
，但其 2024 年的現金流淨額僅為 4.5 億元，這當然是分紅 20 億元後的結果
，如果這一年東鵬沒有進行大額短期借款
，那麼這一年東鵬的現金流淨額就會轉負。

同時
，上述東鵬 “短借長投” 的另一個結果就是降低了公司的流動比和速動比
，這會增加公司流動性管理的難度，也會對公司的內在價值產生一定影響。

換一個人性化的行為來理解就是，2024 年林氏家族讓東鵬提前刷了大額信用卡用來獲取現金，但這一信用賬期仍然需要東鵬未來自行償還。

不(bu)過(guo)

，要(yao)是(shi)再(zai)結(jie)合(he)前(qian)文(wen)用(yong)產(chan)權(quan)結(jie)構(gou)來(lai)度(du)量(liang)東(dong)鵬(peng)業(ye)務(wu)未(wei)來(lai)的(de)發(fa)展(zhan)潛(qian)力(li)和(he)空(kong)間(jian)，也(ye)就(jiu)意(yi)味(wei)著(zhe)這(zhe)可(ke)能(neng)僅(jin)僅(jin)隻(zhi)是(shi)一(yi)次(ci)單(dan)純(chun)的(de)提(ti)前(qian)刷(shua)卡(ka)行(xing)為(wei)，東(dong)鵬(peng)完(wan)全(quan)有(you)能(neng)力(li)通(tong)過(guo)業(ye)務(wu)上(shang)的(de)持(chi)續(xu)增(zeng)長(chang)來(lai)兌(dui)付(fu)這(zhe)次(ci)的(de)大(da)額(e)借(jie)款(kuan)
，並(bing)不(bu)會(hui)造(zao)成(cheng)很(hen)大(da)的(de)經(jing)營(ying)壓(ya)力(li)。況(kuang)且(qie)
，東(dong)鵬(peng)一(yi)旦(dan)順(shun)利(li)通(tong)過(guo)這(zhe)次(ci)港(gang)股(gu) IPO，其上述的信用卡賬期也就能得到即刻兌付。

如果一定要給東鵬的上述行為找一個解釋，或許就是，東鵬短期內想幹的事情太多了。

07

結論：東鵬在目前的軟飲市場裏具備某種稀缺性

作(zuo)為(wei)國(guo)內(nei)第(di)二(er)大(da)的(de)軟(ruan)飲(yin)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)

，東(dong)鵬(peng)飲(yin)料(liao)憑(ping)借(jie)其(qi)連(lian)續(xu)的(de)高(gao)增(zeng)長(chang)目(mu)前(qian)已(yi)經(jing)鶴(he)立(li)於(yu)整(zheng)個(ge)軟(ruan)飲(yin)行(xing)業(ye)，但(dan)在(zai)部(bu)分(fen)市(shi)場(chang)眼(yan)裏(li)
，這(zhe)一(yi)獨(du)美(mei)的(de)成(cheng)績(ji)又(you)似(si)乎(hu)太(tai)過(guo)於(yu)特(te)殊(shu)或(huo)顯(xian)眼(yan)，隨(sui)之(zhi)對(dui)其(qi)的(de)疑(yi)惑(huo)和(he)質(zhi)疑(yi)也(ye)開(kai)始(shi)蔓(man)延(yan)及(ji)擴(kuo)散(san)。

盡管東鵬在財務上確實有讓人難以理解的表現結果
，但歸根結底，我們還是要回歸到對其業務發展態勢的判斷上。

通過產權理論和產權結構的量化工具分析
，我們認為東鵬與渠道已經形成利益同盟關係，兩者正處在高增長階段且具備較深的合作 / 信任基礎，他們未來的持續增長存在較強的量化邏輯作為支撐。

以此為基礎，東鵬補水啦產品也具備規模化擴張的勢能條件，很可能將成為東鵬的第二增長極，助力其規模擴容。

東鵬的這種稟賦條件和發展勢能
，在目前國內軟飲市場裏具有較為明顯的稀缺性。

但這一部分信息可能也已經被包含在了其目前的股價裏。