benzhoudiwenruqidafangyicai
，changwenlongtoubiaoxianjiaoruosikao。benzhoudiwenquyuruqishichangbiaoxiandafangyicai
，shichangrenweiyuanyuyiqingxiadiwennaixingyezengchangchaoyuqi，shouyingxiangruoyuchangwennai
，qieyiqingcuishengxiaofeiduandejiankang、高品質乳製品需求，同時新乳業收購寰美乳業，可口可樂/蒙牛合資進軍低溫鮮奶市場等 “風口”帶來板塊估值提升。對此我們認為：1）基本麵：changwennairengweizhuliu，diwennaibianjigaishan

，diwenlongtouruqineibuxiaolvgaishan。xiaofeiduanduigaopinzhijiankangrupinxuqiutishengxia，diwennaixingyejinnianlaizengsugaoyuchangwennai（五年複合增速分別為7.95%和2.64%），根據歐睿預測，未來低溫/常溫奶五年複合增速分別8.30%和4.76%。但低溫奶源輻射半徑有限，物流需要全程冷鏈（包括物運輸/經銷商/終端等）
，且qie國guo人ren對dui低di溫wen食shi品pin消xiao費fei習xi慣guan形xing成cheng需xu要yao時shi間jian


，因yin此ci預yu計ji未wei來lai仍reng以yi常chang溫wen消xiao費fei為wei主zhu流liu，低di溫wen行xing業ye邊bian際ji持chi續xu改gai善shan。但dan可ke關guan注zhu到dao低di溫wen龍long頭tou企qi業ye自zi下xia而er上shang效xiao率lv提ti升sheng
，如ru光guang明ming內nei部bu機ji製zhi改gai善shan
，新xin乳ru業ye加jia快kuai並bing購gou步bu伐fa。2）導火索：xinruyebinggoudianranquyuruqibinggoujiazhi。xinruyejinqibinggouxibeirupinlongtouxiajinmugongsihuanmeiruyeshixianxibeiquyufugaijiyouzhinaiyuanzhenghe，quyuruqichangwenbankuaishouyilimengniulongtoujiya，diwenbankuaijichusheshikuozhangshouxiannanyitishengguimoxiaoying
，xinruyetongguobinggoushixiandiwennaiyequanguohuakuozhang，qiguanlinenglijixiaolvtishengzhubuyanzheng
，dianranquyuruqibinggoudexiangxiangkongjian。3）常溫龍頭股價表現較弱源於市場認為缺乏空間，但不可忽視邊際持續改善。伊利當前目標全年實現收入970億元（同比+7.5%）

，利潤總額61億元（同比-26%），但dan二er季ji度du銷xiao售shou明ming顯xian加jia速su
，同tong時shi今jin年nian一yi次ci性xing費fei用yong投tou入ru較jiao多duo
，考kao慮lv扣kou非fei扣kou費fei利li潤run
，後hou續xu盈ying利li能neng力li預yu計ji相xiang比bi一yi季ji度du明ming顯xian改gai善shan。根gen據ju渠qu道dao，常chang溫wen龍long頭tou4月份高個位數增長，5月份持續改善
，低線城市恢複情況好於一二線，一季度促銷去庫存下
，4/5月渠道庫存及動銷恢複好於預期，庫存降至正常水平，促銷力度預計逐步下降；低溫乳品龍頭4月恢複增長，5yuefenzengsuhuanbijiasu。yiqingduiruzhipingongsiyijiduyingxiangjiaoda
，houxusuiyiqinghuanjieyujizhujigaishan，tongshicuishengxiaofeizheduijiankangshipinxuqiu，bankuaiyujizhongchangqishouyi。

近期調研反饋：1）白酒板塊：疫情下龍頭體現強勁實力。五糧液：yiqingqijianpuwubaochishunjiaxiaoshou，tixiangongsishuzihuayingxiaohekongpanfenlizhengceshunli，qiequdaozhangkonglijinyibujiaqiang。tongshigongsijihuatuichugaojiaweiwuliangyejiangjinyibudakaijiagekongjian。2）大眾品板塊：細分品類龍頭積極成長

，二季度預計持續改善。天味食品：目標積極，加速擴張。20年公司目標實現收入保底30%
，衝刺50%增長
，力爭行業頭部地位
，措施包括加速渠道深度廣度拓展
，製定B/C端相應策略

；雙品牌驅動，差異化收割市場
；以及穩健釋放產能
，助力增長目標。妙可藍多：行業前景廣闊，加快產能布局。疫情提升消費者對高營養健康食品認知，公司抓住機遇，加快線下至線上營銷能力轉變、幫助經銷商製定動銷策略，奶酪產品迎來爆發式增長，馬蘇裏拉奶酪等單品增長超5倍。未來公司將持續發力奶酪棒等大單品
，加大研發及產品創新，提前布局產能加速新品投產。青島啤酒：二季度銷售情況良好，動銷恢複正常。根據渠道，部分地區4
、5月銷售情況良好
，銷量同比近雙位數增長。終端動銷方麵，部分區域餐飲及流通渠道基本恢複正常，夜場渠道仍在恢複當中。

投資建議：整(zheng)體(ti)板(ban)塊(kuai)穩(wen)健(jian)，隨(sui)疫(yi)情(qing)逐(zhu)步(bu)減(jian)輕(qing)
，預(yu)計(ji)後(hou)續(xu)基(ji)本(ben)麵(mian)逐(zhu)季(ji)好(hao)轉(zhuan)，雖(sui)當(dang)前(qian)估(gu)值(zhi)較(jiao)高(gao)
，我(wo)們(men)預(yu)計(ji)板(ban)塊(kuai)全(quan)年(nian)將(jiang)維(wei)持(chi)強(qiang)勢(shi)。建(jian)議(yi)堅(jian)持(chi)確(que)定(ding)性(xing)，持(chi)有(you)優(you)質(zhi)龍(long)頭(tou)，增(zeng)配(pei)低(di)估(gu)值(zhi)。繼(ji)續(xu)重(zhong)點(dian)推(tui)薦(jian)龍(long)頭(tou)貴(gui)州(zhou)茅(mao)台(tai)、五糧液、瀘州老窖

；推薦古井貢酒、今世緣、山西汾酒
、順鑫農業，加大關注低估值的洋河、口子窖。居家消費估值不低但業績確定性較高
，繼續維持對長線邏輯確定的安井

、中炬、洽洽、恒順、安琪
、榨(zha)菜(cai)等(deng)的(de)推(tui)薦(jian)

，用(yong)耐(nai)心(xin)贏(ying)得(de)未(wei)來(lai)空(kong)間(jian)，目(mu)前(qian)伊(yi)利(li)市(shi)值(zhi)較(jiao)低(di)，業(ye)績(ji)調(tiao)整(zheng)風(feng)險(xian)已(yi)經(jing)充(chong)分(fen)暴(bao)露(lu)，同(tong)時(shi)基(ji)本(ben)麵(mian)邊(bian)際(ji)持(chi)續(xu)改(gai)善(shan)，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)處(chu)於(yu)中(zhong)期(qi)底(di)部(bu)，更(geng)具(ju)備(bei)吸(xi)引(yin)力(li)。

風險提示：經濟下行
，行業競爭加劇。

正文部分

一

低溫/常溫乳企股價表現為何分化
？

二

周調研反饋：白酒龍頭經營穩健
，大眾品逐季改善

五糧液：價漲：渠qu道dao管guan控kong價jia格ge為wei先xian，品pin牌pai支zhi撐cheng梯ti度du分fen明ming。據ju渠qu道dao調tiao研yan反fan饋kui
，本ben次ci疫yi情qing期qi間jian普pu五wu一yi直zhi保bao持chi順shun價jia銷xiao售shou，一yi方fang麵mian體ti現xian了le數shu字zi化hua營ying銷xiao和he控kong盤pan分fen利li政zheng策ce實shi施shi順shun利li

，公gong司si對dui渠qu道dao的de掌zhang控kong能neng力li進jin一yi步bu加jia強qiang，同tong時shi也ye是shi渠qu道dao對dui公gong司si品pin牌pai、管理等綜合實力信心的體現。渠道普遍反饋有信心在上半年完成過半回款，同時得益於數字化精細管理
，華東、川渝、華北等多地區普五庫存不足一個月，且隨著掃碼率的提升
，公司配額調整
、發貨節奏控製更會加科學高效
，渠道有望在未來長期保持健康狀態。2020年公司將繼續強化經銷商考核，責任落實到每個戰區，進一步優化渠道結構，保障價格體係穩定。品牌勢能加速向上，產品結構再升級：公司計劃今年推出3000價格帶的係列產品
，結合低度五糧液和超高端501五糧液
，構建價格梯度更加清晰的產品矩陣
，以第八代經典五糧液為核心構建“1+3”產品體係，增強品牌辨識度

，提升品牌力。產品結構進一步聚焦精化，其中低度聚焦保留39度du五wu糧liang液ye，係xi列lie酒jiu品pin牌pai繼ji續xu加jia強qiang篩shai選xuan清qing理li
，一yi是shi提ti高gao品pin牌pai開kai發fa權quan門men檻kan，二er是shi提ti升sheng係xi列lie酒jiu酒jiu質zhi，原yuan則ze上shang開kai發fa成cheng本ben均jun在zai普pu五wu價jia格ge之zhi上shang。同tong時shi持chi續xu加jia強qiang技ji術shu創chuang新xin和he溯su源yuan管guan理li
、技改建設，以更強的品質力支撐全係產品價格提升。從商業模式上看，公司已經徹底告別了“跑馬”圈地的時代，進入了跑“好馬”“貴馬”的時代
，我們認為公司產品戰略積極明確

，高價位五糧液將進一步拉升品牌張力，同時打開價格空間
，有利推動批價上行。量升：團購渠道拓展順利
，多點開花增量可期。麵對2020nianxinguanyiqingchongji，gongsijijiqidongtuangougongzuo，baifangdaxingjituanqiye，yiduozhongxingshijiangtuangouqudaotishengzhixindezhanlvegaodu，wulunzaidakaixindequdaozengchangjihaishizaihexinyijianlingxiupeiyufangmiandouyoujijiyiyi。xiliejiufangmian
，yifangmianjiasupinpaishoushen，lingyifangmianchenglixiliejiuyingxiaogongsi，jujiaoziyuanyouxianzuodaqiangshidanpin。juqudaotiaoyanfankui，xiliejiumuqiandongxiaoqingkuangjiaohao，qizhongjianzhuangzengsujiaokuai
，jinnianyouwangshixianjiaodatupo。gongsishuzijiuzeng

、雲平台等新零售直銷領域拓展順利
，多點開花增量可期。

天味食品：2020年公司目標實現收入保底30%
，衝刺50%增長，力爭行業頭部地位
，具體措施包括：1）加速渠道深度廣度拓展，製定B/C端相應策略。公司計劃通過增加經銷商數量加快渠道下沉
，推進縣級市場渠道拓展。零售端，公司繼續健全全網絡覆蓋
、加強自營及渠道全網協同，通過新零售方式進行滲透，加速發展“最後一公裏”渠道建設。餐飲端
，公司將專注服務頭部用戶，加強供應鏈服務及組織能力的賦能輸出。2）雙品牌驅動
，差異化收割市場。公司旗下“好人家”及“大紅袍”品牌由不同的經銷商及銷售團隊分別運作，並對腰部市場消費群體進行區分，其中好人家以品牌驅動，定位頭部市場
，大紅袍從渠道、規格、價格帶
、口味等方麵進行區分，差異化收割腰部市場。3）新品投入貢獻收入。公司加大單品資源投放力度，每年儲備3-5款大單品並適時投入市場。年初以來公司過半新品已貢獻收入
，未來新品占比將持續提高。4）穩wen健jian釋shi放fang產chan能neng

，助zhu力li增zeng長chang目mu標biao。公gong司si積ji極ji開kai展zhan產chan能neng布bu局ju，預yu計ji未wei來lai五wu年nian將jiang穩wen健jian釋shi放fang產chan能neng滿man足zu發fa展zhan目mu標biao。同tong時shi，公gong司si將jiang重zhong新xin打da造zao大da紅hong袍pao品pin牌pai，加jia大da品pin牌pai投tou入ru及ji戰zhan略lve實shi施shi，降jiang低di產chan能neng消xiao化hua壓ya力li，助zhu力li增zeng長chang目mu標biao實shi現xian。

妙可藍多：zhuanzhunailaoxifenlingyu，yiqingcuihuajiyu。gongsichangqizhuanzhunailaopinlei，peiyangxiaofeizhexiguan。suizheyiqingtishengxiaofeizheduigaoyingyangjiankangshipinderenzhi，gongsizhuazhujiyu

，jiakuaixianxiazhixianshangyingxiaonenglizhuanbian、幫助經銷商製定動銷策略，奶酪產品迎來爆發式增長，馬蘇裏拉奶酪等單品增長超5倍。未來公司將持續發力奶酪棒等大單品，加大研發及產品創新力度，積極擴建廠房
、引yin入ru設she備bei，提ti前qian布bu局ju產chan能neng加jia速su新xin品pin投tou產chan
，奶nai酪lao業ye務wu有you望wang持chi續xu高gao增zeng。產chan品pin成cheng長chang及ji利li潤run空kong間jian兼jian具ju，引yin入ru戰zhan略lve投tou資zi提ti升sheng協xie同tong效xiao益yi。公gong司si奶nai酪lao產chan品pin以yi品pin質zhi製zhi勝sheng
，規gui避bi價jia格ge戰zhan確que保bao高gao毛mao利li，未wei來lai將jiang加jia大da營ying銷xiao投tou入ru夯hang實shi品pin牌pai第di一yi地di位wei，產chan品pin利li潤run空kong間jian廣guang闊kuo。同tong時shi
，公gong司si引yin入ru戰zhan略lve投tou資zi者zhe蒙meng牛niu，借jie力li蒙meng牛niu優you質zhi優you價jia原yuan材cai料liao資zi源yuan以yi及ji先xian進jin管guan理li經jing驗yan，並bing開kai展zhan代dai工gong業ye務wu提ti升sheng生sheng產chan效xiao益yi。公gong司si未wei來lai將jiang通tong過guo與yu蒙meng牛niu的de戰zhan略lve協xie調tiao發fa展zhan加jia強qiang奶nai酪lao細xi分fen品pin類lei宣xuan傳chuan

，共gong同tong開kai拓tuo國guo內nei奶nai酪lao市shi場chang。線xian上shang線xian下xia共gong同tong發fa力li，渠qu道dao規gui劃hua清qing晰xi。公gong司si開kai展zhan地di毯tan式shi鋪pu貨huo加jia快kuai渠qu道dao下xia沉chen，經jing銷xiao商shang利li潤run水shui平ping高gao、dongxiaojijixingqiang。qudaojiansheshang，gongsijijidazaoxianshangqudao
，kaituoshequnyingxiaodengxinlingshoufangxiang，tongshiyuxianxiamuyingdiankaizhanzhanlvelianhe。weilaigongsijiakuaishanghai、北京等一線城市渠道建設，引導顧客心智由外來品牌向本土品牌轉變，提升公司品牌認可度。

青島啤酒：近期渠道調研反饋，部分地區4、5月(yue)銷(xiao)售(shou)情(qing)況(kuang)良(liang)好(hao)，銷(xiao)量(liang)同(tong)比(bi)近(jin)雙(shuang)位(wei)數(shu)增(zeng)長(chang)。終(zhong)端(duan)動(dong)銷(xiao)方(fang)麵(mian)，部(bu)分(fen)區(qu)域(yu)餐(can)飲(yin)及(ji)流(liu)通(tong)渠(qu)道(dao)基(ji)本(ben)恢(hui)複(fu)正(zheng)常(chang)，夜(ye)場(chang)渠(qu)道(dao)仍(reng)在(zai)恢(hui)複(fu)當(dang)中(zhong)。我(wo)們(men)預(yu)計(ji)，在(zai)去(qu)年(nian)6月銷量高增長基數下，今年6月銷量增長有限，預計Q2整體銷量增長中個位數水平，疊加部分產品提價效應，或對公司二季度銷售額有所提振。

團隊介紹

華創食品團隊獲2019年新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師第一名


，金牛獎最具價值分析師。

研究所所長、首席分析師：董廣陽

2015-2017連續三年新財富、水晶球、金牛獎等最佳分析師排名第一
，2019年獲新財富、金麒麟
、上證報等最佳分析師第一，金牛獎最具價值分析師等獎項。上海財經大學經濟學碩士，11年食品飲料研究經驗。曾任職於瑞銀證券、招商證券。

分析師：於芝歡

廈門大學管理學碩士，2年消費行業研究經驗，曾就職於中金公司，2019年加入華創證券研究所。

分析師：程航

美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職於招商證券，2018年加入華創證券研究所。

助理研究員：楊傳忻

英國帝國理工學院碩士
，2018年加入華創證券研究所。

助理研究員：沈昊

澳大利亞國立大學碩士，2019年加入華創證券研究所。