“調劑之法，相物而施”
，調味品的點化魔法已從餐桌菜肴延伸到了資本市場。但行業龍頭海天味業究竟是不是那塊“點金石”，爭議尚存。

本文刊載於《第一財經》雜誌2020年9月刊

在接連幾個月的攀升後，9月2日，海天味業迎來了上市6年以來的曆史高位。當天，公司股價報收198元，盤中市值最高達6577億元，位列貴州茅台、五糧液之後的A股消費品行業第三名。

不過，如此優秀的表現沒有堅持多久。隨後的一周多時間內，股價回調又使公司市值蒸發了1300億元左右，市場對這家“小茅台”公司是否估值過高、是否存在泡沫的討論也不斷增多。

中國調味品市場在疫情緩解後的今年第二季度迎來了報複性消費，A股的調味發酵品板塊股票均價在今年上半年累計上漲達52.84%，其中表現最為活躍的，就是以海天味業為首的“醬油股”。

每一個中式廚房裏
，激烈的戰爭都在調味品的瓶瓶罐罐之間上演。當一瓶醬油的故事突然有了極大的想象空間之後，會發生什麼？

勝過同行的秘密

海天味業發源於1950年代廣東佛山地區的一場“醬園改革”。彼時，佛山當地25家有一定規模的醬園醞釀合並重組，決定以其中曆史最悠久的“海天（古）醬園”為領頭者
，改製後的新醬油廠因此被命名為“海天醬油廠”。

1994年，在國企改革的社會背景下
，海天啟動股份製重組
，從此成為一家由佛山市政府和員工控股的現代化公司。1998年起，海天味業的銷售數據在湖北省實現突破

，自此開始了長達13年的快速增長期。2007年
，海天味業第二次改製，30%國資持股的部分被其他股東收購後，徹底改製為一家民營企業。

業界有戲言
，中國調味品市場至今有三大未解之謎，其中之一就是海天老抽的上色效果——為什麼用其他醬油炒菜，菜色會變黑變暗，海天草菇老抽炒出來的菜卻仍可保持透亮
？

在做醬油這件事上，海天確實有一套。公司2019年財報顯示
，醬油品類貢獻了公司超過58%的營收，達116億元。而醬油類產品帶來的毛利率超過50%

，位列業內之首。在醬油之外
，海天的其他兩個主營業務為調味醬和蠔油，這三大調味品是海天產品的核心，對營收的貢獻率在9成以上。

海(hai)天(tian)味(wei)業(ye)董(dong)秘(mi)張(zhang)欣(xin)曾(zeng)表(biao)示(shi)，海(hai)天(tian)毛(mao)利(li)率(lv)比(bi)同(tong)類(lei)企(qi)業(ye)高(gao)的(de)原(yuan)因(yin)在(zai)於(yu)生(sheng)產(chan)過(guo)程(cheng)中(zhong)的(de)自(zi)動(dong)化(hua)控(kong)製(zhi)水(shui)平(ping)較(jiao)高(gao)，很(hen)多(duo)環(huan)節(jie)依(yi)靠(kao)工(gong)業(ye)設(she)備(bei)而(er)非(fei)人(ren)工(gong)操(cao)作(zuo)。另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)，海(hai)天(tian)相(xiang)較(jiao)同(tong)行(xing)來(lai)說(shuo)非(fei)常(chang)“節約”。

海天前員工陳小龍在《調味品營銷第一書》中稱，海天內部長期堅持的一項工作是把醬油渣用水泡一泡
，將這種“副產品的副產品”當(dang)鹽(yan)水(shui)用(yong)，以(yi)降(jiang)低(di)成(cheng)本(ben)。而(er)同(tong)行(xing)企(qi)業(ye)的(de)做(zuo)法(fa)通(tong)常(chang)是(shi)把(ba)醬(jiang)油(you)渣(zha)直(zhi)接(jie)當(dang)作(zuo)飼(si)料(liao)
，對(dui)外(wai)銷(xiao)售(shou)。華(hua)金(jin)證(zheng)券(quan)曾(zeng)計(ji)算(suan)，同(tong)樣(yang)是(shi)調(tiao)味(wei)品(pin)行(xing)業(ye)的(de)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)，中(zhong)炬(ju)高(gao)新(xin)每(mei)噸(dun)產(chan)品(pin)的(de)成(cheng)本(ben)約(yue)是(shi)海(hai)天(tian)味(wei)業(ye)的(de)1.4倍。

近3年來，海天還在不斷壓低管理費率和銷售費率，兩項數據均下降了近3個百分點。更能說明其管理效率的是另一個數據——同樣聘用一個員工
，海天每位員工創造的毛利，是同行企業的3倍以上。降本增效，永遠是企業製勝的秘訣。

從2019年的數據來看，海天醬油的銷售均價為5355.54元／噸，而2018年中國調味品協會百強企業的醬油產品均價為5346元／噸，也就是說
，海天醬油的定價策略與同行無異。

但嚴格的成本控製，能使海天味業實現更高的毛利率
，且過去10年來始終維持上升趨勢。2010年
，海天的整體毛利率為32.99%；2014年公司上市時，這一數據為40.41%；到2019年
，已經攀升至45.44%，為業內最高水平。

海天是“小茅台”嗎
？

在國內
，“一超多強”是對海天與其競爭對手格局的形容。2019年
，海天的營收逼近200億元
，排在其後的中炬高新和千禾味業，當年的營收分別為46.75億元和7.71億元。海天的優勢是“碾軋級”的。

在今年股價耀眼的時期，外界還曾給海天味業冠以“小茅台”的稱號。一個原因是兩者的主營業務都是釀造，一個釀酒、一個釀醬油；另一點是二者有著相似的內生基因
，比如前文提到的對渠道的絕對把控。

茅台的品牌價值是它無可撼動的皇冠，其核心產品無需打一分錢廣告，就能賣出高價。海天也在2016年確定了大力投入品牌建設的發展戰略，將營銷費用花到各類電視、網絡綜藝節目上。根據《2019年上半年中國綜藝節目廣告營銷白皮書》數據
，2018年，海天味業共參與12檔綜藝節目營銷，累計植入時長近80個小時，位列總植入時長排名第5位。

danhaitianyaoxiangzaichanpinfangmianshixianmaotaishidelongduan，nandugengda。jiushipineryan
，yigongyilaidachengteshudexiangweihekouweirengshihuodexiaofeizheqinglaideguanjian，danjiangyouniangzaojishuhechanpinshangdeyoushi，haimeibanfakuodachengmaotaiban“稀缺式”的屬性差別。

海天的草菇老抽、金標生抽都是國民級的暢銷單品
，以10元以下的價格瞄準中低端醬油市場。近年來，海天也在開拓利潤空間更大的高端醬油市場。中金公司援引微信公眾號“調味品商界”的調研數據稱，海天的高端產品營收占比已由2014年上市時的1成

，上升到2018年的4成。

醬油的三六九等，在行業標準中主要取決於“每100毫升產品中的氨基酸態氮含量”這一指標



，達到0.7克是一級醬油、0.8克及以上是特級醬油。“鮮醬油”“零添加”“有機”等高端產品概念基本都落於“特級醬油”這一分級內。電商渠道數據顯示，“零添加”醬油的單位售價一般是“一級醬油”的3倍以上
，用了有機大豆生產的“有機醬油”的價格則是4倍以上。

僅僅做好高端醬油這一件事，就可能養活一家上市公司——這件事就發生在另一家調味品公司千禾味業身上。公司發展早期，千禾味業的核心產品是工業級食品添加劑“焦糖色”，而在拓展至大眾調味品後，目前主打的是所謂的“零添加”醬油以及“有機窖醋”等高端產品。2020年半年報數據顯示
，千禾味業同樣受到消費複蘇影響，其醬油、醋產品的營收分別出現38.84%和58.92%的增長
，扣除非經常性損益後，公司歸屬股東淨利潤增長超過91%。

danhesuoyoucanyinpinleisuochengxianchudeguilvyizhi，gaoduantiaoweipinzhishihezhijiemianduiyouyidingjianshidexiaofeizhe，nanyidakaiyicanguanweidaibiaodedazhongshichang。yuputongxiaofeizhedancixiaofeishijianchangdetedianbutong，canyinqudaodegoumaipincigenggao
，xuqiuliangda，xiaohaoyekuai。yinci，duihenduotiaoweipinqiyelaishuo，naxiacanguanshiyingxiashichangdezhongyaoyibu。

haitianzhengshiyigongpoliutongcanyinqudaoweizhuyaofangxiang。chuleliyongjingxiaoshangjinkenengduodidarudaxiaocanguan，gongsihailianxuduonianzanzhuxindongfangchushixuexiaohegeleichuyisaishi，zaichushidexuexijieduanjiuqianghuatamenduizijiatiaoweipindeweidaojiyi。erxindongfangchushixuexiaodemugongsi“中國東方教育”在2018年上市前曾披露：中國每4個接受烹飪職業技能培訓的廚師中，就有1個來自中國東方教育。

根據中金公司的市場調研數據，海天味業目前在餐飲渠道的流通量占比超過6成，而零售渠道隻占4成。其他調味品公司的情況則相反，比如中炬高新的餐飲渠道流通量隻占約20%

，其餘8成都是供應零售、電商，以及其他需要調味品的工業企業等大渠道。

餐(can)飲(yin)業(ye)也(ye)有(you)風(feng)險(xian)，主(zhu)要(yao)表(biao)現(xian)在(zai)追(zhui)款(kuan)難(nan)。在(zai)收(shou)錢(qian)這(zhe)一(yi)問(wen)題(ti)上(shang)
，海(hai)天(tian)味(wei)業(ye)采(cai)取(qu)的(de)方(fang)式(shi)是(shi)先(xian)款(kuan)後(hou)貨(huo)，經(jing)銷(xiao)商(shang)必(bi)須(xu)墊(dian)資(zi)拿(na)貨(huo)。這(zhe)一(yi)策(ce)略(lve)將(jiang)海(hai)天(tian)的(de)經(jing)營(ying)風(feng)險(xian)維(wei)持(chi)在(zai)非(fei)常(chang)低(di)的(de)水(shui)平(ping)。根(gen)據(ju)海(hai)天(tian)味(wei)業(ye)發(fa)布(bu)的(de)財(cai)報(bao)，2017年和2018年，海天味業的應收賬款都僅占總資產比例的0.01%
，幾乎可以忽略不計。

海天味業相關人士和公司公告曾多次向外界表明
，公司的銷售成績背後有“雙駕馬車”的銷售驅動——一(yi)種(zhong)兩(liang)級(ji)式(shi)的(de)銷(xiao)售(shou)架(jia)構(gou)。在(zai)海(hai)天(tian)的(de)銷(xiao)售(shou)體(ti)係(xi)中(zhong)，經(jing)銷(xiao)商(shang)為(wei)海(hai)天(tian)味(wei)業(ye)的(de)直(zhi)接(jie)客(ke)戶(hu)，僅(jin)擁(yong)有(you)部(bu)分(fen)產(chan)品(pin)的(de)直(zhi)接(jie)銷(xiao)售(shou)權(quan)

，分(fen)銷(xiao)商(shang)是(shi)直(zhi)接(jie)麵(mian)向(xiang)市(shi)場(chang)的(de)一(yi)方(fang)
，由(you)品(pin)牌(pai)與(yu)經(jing)銷(xiao)商(shang)共(gong)同(tong)管(guan)理(li)。

調(tiao)味(wei)品(pin)的(de)入(ru)行(xing)門(men)檻(kan)並(bing)不(bu)高(gao)
，大(da)多(duo)數(shu)調(tiao)味(wei)品(pin)產(chan)品(pin)的(de)差(cha)異(yi)化(hua)也(ye)不(bu)那(na)麼(me)明(ming)顯(xian)。若(ruo)失(shi)去(qu)對(dui)終(zhong)端(duan)的(de)把(ba)控(kong)能(neng)力(li)
，海(hai)天(tian)也(ye)很(hen)可(ke)能(neng)失(shi)去(qu)對(dui)產(chan)品(pin)的(de)最(zui)終(zhong)定(ding)價(jia)權(quan)。大(da)多(duo)數(shu)中(zhong)小(xiao)調(tiao)味(wei)品(pin)企(qi)業(ye)就(jiu)是(shi)身(shen)陷(xian)這(zhe)樣(yang)的(de)困(kun)局(ju)中(zhong)
，在(zai)低(di)質(zhi)的(de)產(chan)品(pin)和(he)價(jia)格(ge)戰(zhan)裏(li)纏(chan)鬥(dou)。為(wei)了(le)掌(zhang)握(wo)更(geng)多(duo)的(de)主(zhu)動(dong)權(quan)，海(hai)天(tian)甚(shen)至(zhi)引(yin)入(ru)了(le)多(duo)家(jia)經(jing)銷(xiao)製(zhi)度(du)，讓(rang)經(jing)銷(xiao)商(shang)形(xing)成(cheng)競(jing)爭(zheng)效(xiao)應(ying)，從(cong)而(er)完(wan)成(cheng)渠(qu)道(dao)的(de)全(quan)麵(mian)下(xia)沉(chen)和(he)深(shen)度(du)分(fen)銷(xiao)。

中金公司曾預計，截至2019年
，海天味業已經通過這種經銷體係
，覆蓋了全國所有省份
、90%地級市場和60%以上的縣級市場。

lingwai，haitianduiwuliudeguanliyezhideyiti。tiaoweipinbenshenshibaozhiqijiaochangdechanpin
，qiyeduidongxiaolvdezhuiqiuhuipianruo。danhaitianzaichanpinshengchanchulaideyizhiliangzhouhou，biankeyijiangchanpinyunsongdaojingxiaoshangshouzhong
，yincikucunshaozhouzhuankuai，jibenshangjichanjixiao。maotai、格力也是這種方法論的忠實踐行者。

從醬油到味覺全覆蓋

中國因為幅員遼闊，在豆花
、粽子、月餅等很多傳統食物的口味上出現了“甜黨”和“鹹黨”的差異。作為重要調味品的醬油，實際也有所謂的甜、鹹之分。

根據製造工藝，目前市麵上常見的醬油可以分為三類：中國深色醬油（老抽）
、中國淡色醬油（生抽）以及日本醬油。包括海天、李錦記在內大多數中國醬油工藝的生產需要日曬夜露，自然發酵，生產過程中還需要加入糖分物質
，屬於“甜黨”
；日本醬油巨頭龜甲萬所生產的“萬字醬油”
，其工藝需要用現代技術控溫，在室內發酵，鹽度和酒精含量普遍也比中國醬油高，屬於“鹹黨”。

盡管在決定口味的製造工藝上有一定差異，不同醬油生產所用的原料以及灌裝工藝是幾乎一致的。黃豆
、白糖、小麥等大宗商品原材料，會占據醬油約一半的成本
；玻璃瓶
、塑料瓶、紙箱等包裝材料，占大約30%的成本。華金證券的一份調研顯示，2017年
，正是由於瓦楞紙價格上漲60%

，當年海天的毛利率受到波動影響，於是全麵提價。

為盡量降低原料價格波動帶來的影響
，海天所用的黃豆、白糖都是通過重要供應商定量

、定ding價jia采cai購gou，幾ji乎hu全quan部bu采cai購gou國guo產chan原yuan料liao也ye使shi其qi基ji本ben不bu受shou進jin口kou貿mao易yi政zheng策ce或huo彙hui率lv變bian動dong的de影ying響xiang。所suo以yi，醬jiang油you在zai普pu通tong消xiao費fei者zhe看kan來lai是shi價jia格ge相xiang當dang穩wen定ding的de日ri常chang商shang品pin
，而er在zai醬jiang油you之zhi外wai，海hai天tian味wei業ye早zao已yi通tong過guo拓tuo展zhan業ye務wu及ji並bing購gou布bu局ju，嚐chang試shi覆fu蓋gai更geng多duo味wei型xing體ti驗yan。

2014年，海天味業宣布收購腐乳製造企業廣中皇；2017年，海天味業收購丹和醋業70%股權，進軍食醋市場；今年，海天又以1.69億元拿下合肥燕莊67%的股權，後者的主營業務為食用油。

根據海天味業2018年財報，廣中皇和丹和醋業分別為海天味業帶來淨利潤190.37萬元和720.94萬元。“我們還在物色山西等地的醋廠，希望加上原有的產能，公司能在醋品類也做到全行業第一位。”海天味業董秘張欣曾這樣對媒體表示。

腐乳和醋，前者有王致和
、liubiju，houzheyouhengshun。zuoweizhexiepinleilidehoulaizhe，haitianxiangyaoduanshijiannaxiashichangfenejuefeiyishi。buguoconglijinjidezhuanxingjinglilaikan，xiangqitatiaoweipinfangxiangshentouhaishikexingdechangshi——李錦記多年來都以蠔油見長，但也能通過“蒸魚豉油”這一個產品
，打開醬油市場的局麵。

不過，李錦記“蒸魚豉油”的(de)好(hao)景(jing)並(bing)不(bu)長(chang)，很(hen)快(kuai)引(yin)來(lai)了(le)海(hai)天(tian)的(de)模(mo)仿(fang)，失(shi)去(qu)優(you)勢(shi)地(di)位(wei)。收(shou)獲(huo)同(tong)樣(yang)命(ming)運(yun)的(de)還(hai)有(you)蠔(hao)油(you)戰(zhan)場(chang)。眾(zhong)所(suo)周(zhou)知(zhi)，李(li)錦(jin)記(ji)以(yi)蠔(hao)油(you)起(qi)家(jia)
，對(dui)蠔(hao)油(you)生(sheng)產(chan)技(ji)術(shu)的(de)掌(zhang)握(wo)讓(rang)其(qi)傲(ao)視(shi)群(qun)雄(xiong)。李(li)錦(jin)記(ji)的(de)品(pin)牌(pai)產(chan)品(pin)定(ding)位(wei)在(zai)高(gao)端(duan)市(shi)場(chang)，其(qi)一(yi)瓶(ping)舊(jiu)莊(zhuang)蠔(hao)油(you)就(jiu)可(ke)瞄(miao)準(zhun)30元以上價位。2000年(nian)，終(zhong)於(yu)突(tu)破(po)蠔(hao)油(you)化(hua)水(shui)技(ji)術(shu)後(hou)
，海(hai)天(tian)正(zheng)式(shi)開(kai)始(shi)它(ta)與(yu)李(li)錦(jin)記(ji)在(zai)蠔(hao)油(you)市(shi)場(chang)的(de)爭(zheng)奪(duo)之(zhi)路(lu)。很(hen)快(kuai)，海(hai)天(tian)以(yi)不(bu)到(dao)李(li)錦(jin)記(ji)一(yi)半(ban)的(de)價(jia)格(ge)，在(zai)各(ge)渠(qu)道(dao)迅(xun)速(su)鋪(pu)開(kai)低(di)價(jia)產(chan)品(pin)
，價(jia)格(ge)與(yu)渠(qu)道(dao)的(de)雙(shuang)重(zhong)優(you)勢(shi)將(jiang)李(li)錦(jin)記(ji)打(da)得(de)措(cuo)手(shou)不(bu)及(ji)。自(zi)此(ci)海(hai)天(tian)以(yi)金(jin)標(biao)蠔(hao)油(you)和(he)上(shang)等(deng)蠔(hao)油(you)兩(liang)款(kuan)產(chan)品(pin)霸(ba)占(zhan)住(zhu)蠔(hao)油(you)的(de)中(zhong)低(di)價(jia)市(shi)場(chang)
，完(wan)成(cheng)從(cong)模(mo)仿(fang)到(dao)市(shi)場(chang)額(e)“逆襲”的路程。

成熟調味品之外，複合調味品也有可能是行業龍頭的下一個發展方向。

不同於醬油、醋、蠔油等單一調味品，複合調味品的組成更為複雜，常見的火鍋底料、火鍋蘸料
、拌飯醬都屬於此類。相比傳統調味品，複合調味品的生產周期更短，定價卻可以更高
，對於小型企業來說
，可以有效節省研發成本
、縮短生產時間，並提升利潤空間。

在部分食品工業化程度高的國家，複合調味品已被證明了市場空間。中泰證券於2019年年底發布的一份研報顯示
，目前美國、日本兩國調味品市場中，傳統調味品和複合調味品幾乎各占一半市場份額，2015年至2016年間
，後者的年人均消費額超過80美元；但目前的中國，燒一道菜要用幾個瓶瓶罐罐的情況仍是主流
，複合調味品的市占率不到1／5。

伴隨著海底撈的上市，其複合調味品供應商、港交所上市公司“頤海國際”已經引起了一定的市場關注。包括天味、德莊等老牌火鍋底料廠商
，近年來也試圖借助自熱小火鍋等創新產品“破圈”。而僅從股價的變動情況來看，頤海國際4年內上漲最高超過40倍的成績，要遠遠優於海底撈。

今年8月，海天味業也推出了自己的首批火鍋底料產品
，分為韓式辣牛肉、新疆番茄、雲南酸湯和韓式部隊火鍋4種口味，避開了與市場主流的四川火鍋正麵對決，吸引年輕人的目標也比較明確。

但是，海天味業能否在複合調味品的複雜市場局麵中找到自己的方向，仍要打個問號。

向龜甲萬學習

如果從佛山古醬園300多年前開啟的醬油“第一缸”算起，海天味業也是個曆史悠久的“老字號”。但從全球範圍的影響力而言
，103歲的日本醬油品牌“龜甲萬”可能才是更知名的那個。

《第一財經》雜誌曾在今年6月刊《日本史上最好業績的醬油食品公司，究竟哪裏不一樣？》一文中，詳細分析過龜甲萬是如何從傳統家族企業
，變身為適應現代商業發展的大型調味品公司的。於1960年代開啟的國際化擴張，就是龜甲萬轉型過程中的重要一步。

彼時
，日本醬油市場的消費空間已有見頂趨勢，龜甲萬隻得看向海外市場。最初，龜甲萬高層對局勢的判斷是：與其從美國進口原材料，在日本製成醬油，再將醬油出口給美國，不如直接在美國設立工廠
，可以節省中間的跨國運輸費用。

1972年，龜甲萬挑中美國威斯康星州的瓦爾渥斯，設立了西方地區最大的醬油工廠。在“二戰”陰影下，龜甲萬的醬油工廠成為日商在美國設立的第一家製造廠
，比索尼、鬆下都要早。此後
，工廠帶來的回報驗證了這一舉措的正確性。據龜甲萬企業傳記記載，在其美國工廠成立後的20年內，美國的醬油消費量提高了10倍。

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，ershibajiangyoudangzuoyizhong“全球通用”的佐料、一種國際化商品來銷售。公司會向西式餐廳推廣使用日本醬油的西餐菜譜，也根據美國本土食客的需求開發了如今大名鼎鼎的“照燒醬”（Teriyaki）。

此外
，龜甲萬還積極開拓其他品類的多元化經營業務，比如紅酒、酵素、豆乳，乃至生物行業，追根溯源來說，這些都是圍繞醬油業務基礎發展出的業務。目前，龜甲萬的前四大核心業務主要為東方食品貿易、海外醬油、日本食品製造和日本醬油。其中，東方食品貿易為龜甲萬貢獻了其總營收的42%。

東北證券的數據顯示

，在亨氏
、龜甲萬和味好美等國際調味品公司的業績報表中
，海外業務的占比均在30%以(yi)上(shang)。而(er)海(hai)天(tian)味(wei)業(ye)與(yu)李(li)錦(jin)記(ji)雖(sui)然(ran)是(shi)國(guo)內(nei)知(zhi)名(ming)的(de)調(tiao)味(wei)品(pin)頭(tou)部(bu)公(gong)司(si)，在(zai)海(hai)外(wai)市(shi)場(chang)的(de)存(cun)在(zai)感(gan)卻(que)大(da)多(duo)局(ju)限(xian)於(yu)亞(ya)洲(zhou)社(she)區(qu)內(nei)


，海(hai)外(wai)業(ye)務(wu)對(dui)營(ying)收(shou)的(de)整(zheng)體(ti)貢(gong)獻(xian)率(lv)不(bu)值(zhi)一(yi)提(ti)。

從樂觀的角度來說，海天目前與龜甲萬在市場規模
、營銷策略和國際化野心上的差距，也是其未來發展的絕佳對照目標。關鍵的問題還是——珠玉在前
，後進者要花多長時間
，才能真正趕上？