剛剛過去的周末，我想了想本周的文章選題，除了拚多多的財報分析和B站係列研究以外，隨著很多票價格的回調
，又有了看的價值。

suoyiwojuedingkaishikaituoyixiexingye，xiaofeishiwokaituodediyigefangxiang，juedingjintiangeidajiajieshaoyigezaixiaofeideshangyou，zengjingbijiaoxiaozhong，danrujinyichanghuoredesaidao——複合調味品。

後續會重點看一下頤海國際。

在後疫情時代，餐飲業的複蘇帶來的B端渠道的增量

，C端則維持著“宅經濟”下在家自製菜肴的習慣。

對於上班族和B端餐廳來說，為了降低烹飪的時間和難度
，火鍋底料蘸料、小龍蝦料
、烤鴨香料等複合調味料開始深受大家的喜愛。

“輕烹飪”模式下“複合調味料+半成品菜+自動炒菜鍋”已成為了眾多年輕人心中的完美絕配。

長坡厚雪的複合調味品賽道，同時也迎來了資本的關注和期待，就在最近幾個月，多家機構密集入局複合調味品賽道。

一級市場上，加點滋味4個月連獲得兩輪融資——2020年11月青山資本百萬元天使輪，2021年2月再獲高瓴創投、IDG等頭部機構千萬美元加碼。

二級市場方麵，易方達張坤四季度新進2150萬股頤海國際，成為其前十大重倉股。

關於複合調味品的研究，我大致會分為三個部分，勾勒出複合調味品的整體市場格局、發展動力、品類變化：

複合調味品增速快，占整體調味品銷售比例仍低；

餐飲連鎖化是複合調味品發展的核心驅動力；

火鍋底料、中式複合調味料格局分散，未來容易誕生龍頭企業；

單一調味品向複合調味品轉型

是大勢所趨

我國是世界上最大的調味品消費國，從口味上可以分為單一、複合兩大類。

近年來隨著以醬油、鹽、醋等為主的單一味調味品發展已經步入成熟階段，複合調味品行業則呈現出快速發展趨勢。

根據Frost&Sullivan定義，複合調味品包括五個細分品類：雞精、火鍋調味料、中式複合調味料
、西式複合調味品及其他。

2018年，雞精為最大子品類

，占整體複合調味品市場規模29%
，火鍋調味料、中式複合調味料
、西式複合調味品占比相對均衡。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

2013-20年調味品整體CAGR僅實現大個位數的增長，期間複合調味品市場仍保持雙位數增長
，複合調味品發展速度快於整體調味品市場。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

在調味品發展較為成熟的市場，普遍以使用複合調味料為主。美國、日本、韓國複合調味品占比均在50%以上，而目前我國複合調味品滲透率僅為38%，收入占比仍有較大的增長空間。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

從C端需求來看，外有成熟市場對比上行空間
，內有消費升級驅動力。根據沙利文數據，2015-2016年中國複合調味品人均年度消費額均遠低於美國和日本。

根據美日當前複合調味品的高滲透率，我認為調味品複合化是工業化發展的趨勢

，隨著中國的城鎮化率提升
、消費水平提高、餐飲供應鏈水平提高等
，國內調味品複合化趨勢將保持高速發展態勢。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

餐飲連鎖化

是複合調味品發展的核心驅動力

從B端duan需xu求qiu來lai看kan
，一yi方fang麵mian餐can飲yin行xing業ye景jing氣qi帶dai動dong調tiao味wei品pin用yong料liao需xu求qiu增zeng加jia
，另ling一yi方fang麵mian餐can飲yin業ye連lian鎖suo化hua趨qu勢shi推tui動dong上shang遊you調tiao料liao產chan業ye複fu合he化hua和he標biao準zhun化hua，二er者zhe使shi複fu合he調tiao味wei料liaoB端受益。

2018年我國複合調味料整體收入1091億元，其中來自餐飲渠道收入占比60.86%

，為主要渠道收入來源。

根據Frost&Sullivan，雞精和西式複合調味料等餐飲端占比70%+，火鍋底料和中式複合調味料在餐飲端收入占比仍較低，提升空間可觀。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

餐can飲yin業ye是shi調tiao味wei品pin發fa展zhan的de重zhong要yao動dong力li之zhi一yi
，主zhu要yao原yuan因yin在zai於yu餐can飲yin業ye消xiao費fei菜cai品pin數shu量liang較jiao多duo，同tong時shi餐can飲yin企qi業ye為wei了le提ti高gao色se香xiang味wei
，使shi用yong的de調tiao味wei品pin通tong常chang也ye較jiao多duo。

居民收入提升帶來的享受型消費以及居民外出就餐頻率的增多，使我國餐飲業保持良好的發展趨勢，帶動了調味品行業的發展，2012-2019年
，我國餐飲行業營業額仍保持較大規模並且增速也不是很低。

數據來源：中國產業信息網
，海豚投研

B端餐飲逐步連鎖化催生了標準化複合調味品的巨大需求。連鎖化是目前餐飲行業發展的一個重要趨勢，連鎖經營不僅可以提高效率
、降低成本


，更能幫助餐企突破發展中的管理瓶頸。

數據來源：中國產業信息網
，海豚投研

2013-2017年我國餐飲行業連鎖化率遠低於發達國家，但是近年來連鎖化率也在逐漸提升。

我國餐飲行業的連鎖化率在2013-2017年一直低於10%，相比美國、日本50%左右的連鎖化率，我國餐飲連鎖化率仍然有很大的發展空間。

數據來源：Euromonitor

，海豚投研

火鍋底料、中式複合調味品

未來景氣度最優

雞精和西式複合調味料受限於消費場景單一
，未來消費趨於飽和、增速放緩，火鍋底料和中式複合調味料是未來複合調味料最好的賽道。

我認為伴隨餐飲標準化和家庭便捷化需求快速提升，預計未來5年火鍋底料和中式複合調味料增速領先複合調味料整體增速。

數據來源：Frost&Sullivan
，海豚投研

（1）火鍋底料

2020年火鍋底料市場規模已達250億元左右
，未來行業增速有望保持在約15%。

火鍋調味品即將步入快車道
，我認為有主要兩大驅動因素：

火鍋餐飲的高速發展
，2019年火鍋行業市場規模高達5295億元，市場容量持續高增
；

火鍋消費場景多元化
，尤其是一人食、親友聚會等家庭場景，勢必帶動火鍋底料的需求。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

火鍋底料行業主要參與者為專業調味料生產商、下遊火鍋門店以及其他泛食品行業生產商。目前
，火鍋底料龍頭企業主要為紅九九
、頤海國際、天味、德莊、紅太陽。

從市場格局來看，雖然已有紅九九、頤海國際等頭部玩家
，但市場集中度CR3不足30%。

未來隨著餐飲連鎖化的加速，下遊餐飲企業對底料的產品品質
、gongyingwendingxinghegongyingguimodengdoujiangtichugengyangedeyaoqiu，weilaiyuelaiyueduodecanyinpinpaihuiqingxiangyushiyongdachangdediliaojidingzhichanpin，jizhongdutishengdekongjianjiaoda。

數據來源：Frost&Sullivan
，海豚投研

從火鍋底料的細分市場來看，我國中高端火鍋底料市場占比相對集中。受益於海底撈火鍋（頤海國際為海底撈主要的底料供應商）
、德莊火鍋等定位相對中高端的火鍋餐飲持續火熱，市場規模的擴張拉動了中高端火鍋底料的需求。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

（2）中式複合調味品

中式複合調味品，是複合調味品中增速最快的品類。2019年中式複合調味料市場規模突破200億元，2020年行業收入增速也已達20%左右
，家庭和餐飲端滲透率加速提升是核心推動力。

目前受到關注主要是經典菜肴調味包，如麻婆豆腐、宮保雞丁
、水煮肉片調味包等
，其中魚調料包、小龍蝦調料包格外火爆。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

中式複合調味料行業發展成熟度較低，且品類較多

，行業集中度低。中式餐飲菜係林立
，目前川菜發展相對較成熟

，廣東菜
、江浙菜等菜係發展程度低於川菜
，目前中式複合調味料中規模較大的多為川調品牌。

天tian味wei食shi品pin專zhuan注zhu於yu川chuan味wei複fu合he調tiao味wei料liao的de研yan發fa，目mu前qian占zhan據ju中zhong式shi複fu合he調tiao味wei料liao市shi場chang份fen額e第di一yi
，頤yi海hai國guo際ji穩wen固gu火huo鍋guo底di料liao市shi場chang基ji本ben盤pan後hou
，近jin年nian也ye發fa力li中zhong式shi複fu合he調tiao味wei料liao，份fen額e提ti升sheng也ye較jiao快kuai。

數據來源：Frost&Sullivan
，海豚投研

（3）雞精及西式複合調味品

相比味精，雞精由多種呈味物質配製而成
，味道更自然和豐富，並且沒有味精食用後的口幹感。

上世紀90年nian代dai初chu，雞ji精jing產chan品pin開kai始shi在zai我wo國guo規gui模mo化hua生sheng產chan
，經jing過guo近jin三san十shi年nian的de發fa展zhan，消xiao費fei者zhe對dui於yu雞ji精jing的de認ren可ke程cheng度du不bu斷duan提ti升sheng，在zai家jia庭ting端duan雞ji精jing對dui味wei精jing替ti代dai程cheng度du較jiao高gao
，2019年替代率達64%。

jijingxingyefazhanjiaoweichengshu
，xingyejizhongdujiaogao
，dangqianjijingdexiaofeichangjingzuiweiguangfan
，danqishentoulvyichuyujiaogaoshuiping，weilaixingyeguimotishengkongjianyouxian，ciwaixingyejizhongdugao，CR3超過80%
，基本被雀巢（太太樂）和聯合利華（家樂）占領。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

西xi式shi複fu合he調tiao味wei料liao的de增zeng長chang需xu要yao靠kao西xi餐can餐can飲yin市shi場chang的de帶dai動dong，國guo人ren對dui於yu西xi式shi餐can飲yin的de接jie受shou程cheng度du相xiang對dui有you限xian
，西xi式shi複fu合he調tiao味wei料liao在zai西xi餐can使shi用yong的de滲shen透tou率lv已yi觸chu到dao天tian花hua板ban，因yin此ci西xi式shi複fu合he調tiao味wei料liao市shi場chang規gui模mo未wei來lai增zeng長chang容rong量liang有you限xian。

從競爭格局看，偏中式的複合調味品市場則整體較為分散
，偏西式的細分行業集中度較高
，以番茄醬、沙拉醬
、蛋黃醬三個市場為例，CR3均在40%以上，同時海外企業有較明顯競爭優勢，如丘比、味好美、卡夫亨氏等。

數據來源：中國產業信息網
，海豚投研