核心內容
1、雙彙在屠宰行業市占率僅3%，10年僅提升1.5個百分點。
2、雙彙推新不斷，但第二年95%的新產品都會被撤換。
3、雙彙正在嚐試提升基礎資產的運營效率，比如賣鹵味。
1992年的漯河肉聯廠斥資1600萬元引入10條火腿腸廠產線，開啟了“雙彙”的肉製品深加工發展史。隨後的十年間，雙彙改變的是中國幾千年肉食交易卻沒有品牌的局麵，成為肉製品加工領域的絕對龍頭。
行至2021年，雙彙發展（000895.SZ，以下提及“雙彙”，均指雙彙發展）再次向市場一個財年的財務報告，從這份總體符合預期、第四季度卻低於預期的財報中，我們看到了雙彙這家“昔日帝國”的一些問題。
01
屠宰業務拖累整體利潤？
2020年雙彙的營業收入為738.6億元，同比增長22%；歸母淨利為62.6億元，同比增長15%。其中第四季度的營收和歸母淨利卻分別同比下降了1%和12%，低於我們的預期。
雖有小量的養殖場，雙彙超過90%的營收仍舊來自肉製品與屠宰，兩者在2020分別實現收入281億元與483億元，同比增長11.66%和23.44%。肉製品無疑擁有更高的利潤表現，毛利率為30.5%；屠宰業務占收入比重最大，但僅7.2%的毛利率表現在某種意義上拖累了整體盈利能力。
這樣的影響是否會持續？在參加了多場豬肉市場相關調研後，我們的判斷結論是至少在2021年內雙彙屠宰業務的利潤率還將繼續下滑。
結論來自兩個層麵的因素支撐：首先，根據調研反饋，即便2020年白條肉平均出廠價格同比上漲了59%，但雙彙內部認為，今年生豬出欄量回暖後價格將顯著下降，繼而屠宰成本下降，因此雙彙對於利潤率的修複有著一定程度的信心。
即便為了應對2020年(nian)的(de)非(fei)洲(zhou)豬(zhu)瘟(wen)，雙(shuang)彙(hui)選(xuan)擇(ze)通(tong)過(guo)投(tou)放(fang)低(di)價(jia)凍(dong)肉(rou)庫(ku)存(cun)，加(jia)大(da)進(jin)口(kou)比(bi)例(li)來(lai)對(dui)衝(chong)，依(yi)舊(jiu)無(wu)法(fa)改(gai)變(bian)雙(shuang)彙(hui)屠(tu)宰(zai)量(liang)和(he)產(chan)能(neng)利(li)用(yong)率(lv)無(wu)法(fa)跟(gen)上(shang)的(de)問(wen)題(ti)，隨(sui)著(zhe)進(jin)口(kou)肉(rou)與(yu)國(guo)產(chan)肉(rou)在(zai)價(jia)格(ge)上(shang)的(de)差(cha)距(ju)逐(zhu)年(nian)縮(suo)小(xiao)（極端情況下甚至達4.6倍），2020年囤積的大量低成本凍肉庫存也即將釋放完畢，我們預計這對雙彙的利潤表現帶來的影響將繼續持續。
zuoweizhuchanyeliandezhongyou，tuzaiyewudehexinjingzhenglishichengbenkongzhi。congshangyouyangzhigourudeyufeizhu，jingguotuzaijiagongbianzuoshengxiandongrou，bufenxiaoshouzhixiayourouzhipinjiagonghuoneibujinxingshenjiagong，bufenzhijiegongyingnongmaoshangchang、商超等終端，銷售給消費者。
根據國家統計局的數據，近十年以來我國規模以上生豬定點屠宰公司占全國屠宰量的比例約為30%，大量中小屠宰場以及私屠點充斥市場致使競爭格局分化。
結合國家統計局與Wind的數據，以公司屠宰量/全國屠宰量來計算，雙彙以3%的市占率成為絕對龍頭，市占率從2011年的1.5%至2020年僅僅提升1.5個百分點。
因此，即便已經是“規模化屠宰公司”的範疇，雙彙的產能利用率仍舊有很大的提升空間。根據調研反饋，規模化屠宰場的成本構成分為：
現狀便是規模屠宰場因為高度合規，成本不僅高出中小屠宰場200-300元/頭，平均利潤也低出20元/頭。
biaomianshangkan，xingyejizhongdutishengsuduhuanman，yuanyinzaiyu，tuzaiyewuzhongshengzhuyunshufeiyonggaodaozhidefensangeju，shimeigetuzaichangdouzaixiandingdebanjingneifugaiyunshu，yushangyouyangzhichangdefensangejuduiying，tongshi，kaolvdaoshengzhuxianrouxiayouqudaozhuyaoshinongmaoshichang，tuzaichanpindelingshouzhongduantongyangchuyujidufensandezhuangtai。
調研中，河南的部分養殖場老板向元氣資本反饋，在許多地區的當地政府甚至明文規定“異地豬肉禁止在本地銷售流通”，這無疑也加大了規模化公司異地擴展的難度。
“轉機”的出現來自非洲豬瘟，在此次嚴重性較大、影響範圍廣的豬瘟影響下，我們判斷，屠宰行業的集中度會迎來一個顯著的增速。
對此判斷的支撐，首先來自於生豬供給側的出欄量急劇下降，根據調研反饋，2019年豬瘟爆發至今，雙彙的高豬價年屠宰量降幅（13%）遠小於行業平均（18%），這意味著規模化公司正在拉開與中小屠宰場量、利承壓的差距，落後的產能無疑抗壓艱難，最後難逃被淘汰的結局。
qicishinongyebuweilebimianzaishengzhuzhuanyundeguochengzhongpaixiewudaozhiyiqingjiazhongchuanran，huozhukuashengtiaoyundezhengcejinyibushoujin，guimohuatuzaichangdegeiyugengweikuansongdetiaoyunquanxian。
更geng為wei底di層ceng的de支zhi撐cheng因yin素su還hai來lai自zi於yu需xu求qiu端duan的de消xiao費fei觀guan念nian升sheng級ji與yu渠qu道dao升sheng級ji，從cong電dian商shang的de渠qu道dao上shang我wo們men可ke以yi明ming顯xian感gan知zhi冷leng鮮xian肉rou逐zhu步bu替ti代dai著zhe熱re鮮xian肉rou的de現xian象xiang，這zhe背bei後hou是shi更geng多duo消xiao費fei者zhe逐zhu漸jian意yi識shi到dao雖sui然ran熱re鮮xian肉rou現xian宰zai現xian賣mai看kan似si新xin鮮xian，但dan反fan而er存cun在zai未wei經jing冷leng鏈lian、未經脫酸處理的安全隱患。
隨sui著zhe商shang超chao及ji品pin牌pai直zhi營ying店dian逐zhu步bu取qu代dai農nong貿mao市shi場chang，渠qu道dao的de變bian革ge加jia速su延yan伸shen至zhi上shang遊you，新xin的de銷xiao售shou模mo式shi對dui品pin牌pai更geng加jia友you好hao，也ye將jiang助zhu力li規gui模mo化hua公gong司si取qu代dai中zhong小xiao屠tu宰zai場chang。
無法忽略的是，豬肉產業具備明顯的周期性，平均完整擴繁周期在3年左右，對市場供需變化無法及時響應，因此價格波動大，這也是周期性產業的典型特征。
為了熨平周期性帶來的波動，雙彙背後的實際控股公司萬洲國際（00288.HK）曾一舉收購全球最大豬肉食品商SFD。cijuzaifeizhouzhuwensinueqijianfahuilezuoyong，zaizhongmeizhurouchajiashangxingqijiantongguoguanlianqiyeluotekesicaigoudaliangdijiajinkoudongroubingyuguoneimaichu，weichuntuzaiyewuzaiyuanliaogonggeibuzushibuchonglelirun，congerwendinglezhengtishengxiandongpinyingli。
雙彙7%的毛利率不僅低於同期市場平均8%左右的水平，較2019年9.22%的毛利率也顯著收窄。我們認為，如果將2020cainianfenduanlaikan，shuanghuirujinshiyongdeyijinkoudongrouzhuanmaiduichongyinglinenglibuduanruohuadechuntuzaiyewudecelveyijingqudeleyixiejinzhan，dierjiduhedisanjidudetuzaijingyinglirunjunqudeletongbizengchang，danzaiduanqichuntuzaiyewuyinglinenglijixuchengyadeqiantixia，jinkaodongrouduichongwuyijinshifangyuzhice。
我們認為，雙彙屠宰業務出現拐點，契機來自於非洲豬瘟下行業格局從“生豬調運”向“豬肉調運”的轉變。
zhengruqianwensuoshu，zhengfushoujinlehuozhukuashengtiaoyundezhengce，jibianguimohuagongsidequanxianxiangduizhongxiaotuzaichanggengkuansong，keyijiuwufamopinggedichanxiaoshihengdewenti。yincidangweilaichanpingongxujibenpinghengluozaizhurouerfeihuozhu，nameyongyougengqiangdakuashengshichannengbujuyulenglianwangluodegongsiwuyizhangwolehuayuquan。
雙彙的屠宰場遍布全國18個(ge)省(sheng)市(shi)，臨(lin)近(jin)全(quan)國(guo)幾(ji)乎(hu)所(suo)有(you)生(sheng)豬(zhu)產(chan)區(qu)，這(zhe)一(yi)點(dian)無(wu)疑(yi)將(jiang)大(da)大(da)改(gai)善(shan)未(wei)來(lai)雙(shuang)彙(hui)的(de)產(chan)能(neng)利(li)用(yong)率(lv)，隨(sui)著(zhe)更(geng)多(duo)小(xiao)產(chan)能(neng)的(de)淘(tao)汰(tai)，雙(shuang)彙(hui)通(tong)過(guo)吸(xi)收(shou)這(zhe)些(xie)增(zeng)量(liang)，總(zong)體(ti)屠(tu)宰(zai)量(liang)易(yi)出(chu)現(xian)顯(xian)著(zhu)增(zeng)長(chang)。而(er)屠(tu)宰(zai)量(liang)的(de)進(jin)一(yi)步(bu)增(zeng)長(chang)更(geng)是(shi)加(jia)強(qiang)了(le)對(dui)上(shang)下(xia)遊(you)議(yi)價(jia)的(de)能(neng)力(li)，擁(yong)有(you)了(le)調(tiao)節(jie)產(chan)銷(xiao)失(shi)衡(heng)的(de)能(neng)力(li)。
在“運肉取代運豬”的趨勢下，雙彙在冷鏈網絡的建設方麵遙遙領先於行業，不僅擁有20萬噸的冷庫，還擁有15000噸以上的總運能，根據調研反饋，雙彙在全國大部分區域已經能做到朝發夕至的運輸能力。
因此，通過靈活低價收豬、國際資源對衝風險、全國屠宰基地與冷鏈的完善布局加以根據不同區域溢價售肉的模式，長期來看雙彙的屠宰業務仍舊存在巨大成長空間。
02
肉製品：品牌、產品、營銷渠道的老化
本土的肉製品業務可劃分為中高溫肉製品與低溫肉製品兩大類。高溫肉製品往往因為經過蒸煮保質期更長，但營養與口感則相對缺失；低溫肉製品通過抑製微生物生長在最大限度內保持了原有營養和固有的風味提升口感，但對原料、工藝和運輸的要求則相對高了很多。
過guo去qu由you於yu技ji術shu條tiao線xian的de匱kui乏fa，低di溫wen肉rou製zhi品pin實shi際ji上shang進jin入ru本ben土tu市shi場chang的de時shi間jian並bing不bu長chang，仍reng處chu於yu培pei育yu期qi，因yin此ci支zhi撐cheng雙shuang彙hui肉rou製zhi品pin業ye務wu發fa展zhan的de主zhu力li仍reng舊jiu是shi中zhong高gao溫wen肉rou製zhi品pin（總體營收占比66.21%）。
而“Smithfiled”與“雙彙”這兩個品牌則主要承擔了雙彙旗下的肉食品銷售業務，即便根據調研反饋，目前兩個品牌總共擁有1000多個SKU，但真正能擔當營收主力的仍舊是來自“王中王”等五六種核心產品。
要明確一點，這樣的產品表現還是建立在雙彙一直堅持在做產品結構調整的前提下——以2020整年的表現來看，即營銷投入相比於2018年增長了20%，其主推的中高端產品在肉製品收入結構的占比提升也僅2.1個百分點，核心產品王中王銷量增幅仍舊遙遙領先達到超過10%。作為一款1998年推出的王牌產品即便現在添加了無澱粉版本等其他口味係列，但仍舊無法擺脫老化印象與缺乏符合現代消費習慣的新單品。
調研中元氣資本發現，每年雙彙研發的新品多達150種以上，但新產品銷量占肉製品總銷量的比例提升僅有1.1個百分點（2020年），第二年幾乎95%的de新xin品pin都dou會hui被bei撤che換huan，上shang市shi以yi來lai，公gong司si並bing未wei成cheng功gong實shi現xian主zhu力li營ying收shou產chan品pin迭die代dai，這zhe也ye和he新xin品pin思si路lu太tai多duo分fen散san了le營ying銷xiao精jing力li有you關guan。產chan品pin沒mei有you完wan成cheng迭die代dai則ze直zhi接jie影ying響xiang消xiao費fei者zhe對dui品pin牌pai的de老lao舊jiu印yin象xiang。
我們也試圖發現一些雙彙的產品策略的線索，其中一個便是“高端化”。例如，2019年推出“雙彙筷廚”，將產品定義為煎烤炒菜腸，同時推出了原味、黑胡椒牛排風味及幻辣味，宣傳搭配蔬菜、通過簡單烹飪完成料理，貼合“即食”趨勢。而在年輕消費市場，雙彙認為以更鮮明的麻辣腸等麻辣、香辣口味香腸，更時尚的包裝設計，便能打造中高端休閑食品品牌的形象。
“中高端”成(cheng)為(wei)產(chan)品(pin)策(ce)略(lve)的(de)中(zhong)心(xin)，這(zhe)背(bei)後(hou)是(shi)雙(shuang)彙(hui)對(dui)中(zhong)低(di)端(duan)產(chan)品(pin)拖(tuo)累(lei)收(shou)入(ru)表(biao)現(xian)的(de)深(shen)刻(ke)反(fan)思(si)。雙(shuang)彙(hui)品(pin)牌(pai)下(xia)的(de)高(gao)端(duan)火(huo)腿(tui)腸(chang)每(mei)年(nian)僅(jin)是(shi)個(ge)位(wei)數(shu)增(zeng)長(chang)，但(dan)普(pu)通(tong)火(huo)腿(tui)腸(chang)產(chan)品(pin)銷(xiao)量(liang)十(shi)年(nian)以(yi)來(lai)已(yi)經(jing)腰(yao)斬(zhan)，即(ji)便(bian)長(chang)期(qi)可(ke)能(neng)出(chu)現(xian)結(jie)構(gou)優(you)化(hua)，但(dan)短(duan)期(qi)內(nei)產(chan)品(pin)銷(xiao)售(shou)的(de)規(gui)模(mo)必(bi)然(ran)是(shi)有(you)陣(zhen)痛(tong)的(de)。
產品老化之外，雙彙還存在營銷體係老化的問題。調研反饋，雙彙現有的經銷商基本都是五年以上的老經銷商，雙彙對於發展營銷渠道“欲望平平”，新加入的經銷商不僅數量極少，還常常麵對沒有精細化產品指導的尷尬境地，大多都因為經營效率過低早早退出。
更為底層的問題，還存在與自“瘦肉精事件”後，雙彙將成本投入轉移去了食品安全，對營銷的投入持續減少（銷售費用率低於5%），直到2020年，銷售費用有所增加（8%），但是與其他食品類公司相比（比如伊利，常年維持在25%左右）明顯不足。
03
市場變局下的思路調整
為了解決這些問題，雙彙著手做了一些改變。利用網狀客戶結構去提升基礎渠道運營的效率和質量。
實際落地表現之一是成立專門餐飲管理公司與餐飲渠道實現對接，向餐飲食材供應鏈開始滲透。（2020年7月與香港嚐高美設立合資公司在內地參與餐飲門店經營、提供食材原料及調理菜品、對接餐飲渠道開發推廣餐飲場景產品。）
落地表現之二是成立電商銷售公司，2020年前三季度電商業務銷售同比翻倍，2020年電商渠道銷售額將達5億元，電話會議中雙彙表示對電商渠道的看好，認為五年內可增至50億。
我們認為，線上渠道為豬肉製品帶來的增量在於中式鹵味。其中的邏輯在於，本土各地地方口味差距較大、品種很多，鹵製品品牌多為地方性公司，但品牌集中化是未來的消費升級趨勢。目前，雙彙已經推出香鹵豬蹄、豬頭肉、豬耳、牛肉等低溫產品，從京東和淘寶的搜索和評論來看，市場反響較好，後續的培育空間也很大。
這些產品由定量裝、不定量裝（真空、散裝）鹵製品構成。其中定量裝以鹵福齋係列為代表（豬耳朵、豬蹄、豬肘子、豬心、豬肝、豬肚、豬舌），2020年銷量1萬噸左右。
但(dan)是(shi)，根(gen)據(ju)元(yuan)氣(qi)資(zi)本(ben)的(de)調(tiao)研(yan)反(fan)饋(kui)，中(zhong)式(shi)鹵(lu)味(wei)的(de)消(xiao)費(fei)者(zhe)更(geng)偏(pian)好(hao)日(ri)配(pei)到(dao)店(dian)的(de)鮮(xian)貨(huo)類(lei)產(chan)品(pin)，而(er)加(jia)盟(meng)模(mo)式(shi)有(you)利(li)於(yu)線(xian)下(xia)連(lian)鎖(suo)門(men)店(dian)拓(tuo)張(zhang)市(shi)場(chang)，因(yin)此(ci)我(wo)們(men)認(ren)為(wei)雙(shuang)彙(hui)對(dui)鹵(lu)味(wei)的(de)布(bu)局(ju)除(chu)了(le)線(xian)上(shang)，應(ying)該(gai)也(ye)針(zhen)對(dui)以(yi)散(san)裝(zhuang)熟(shu)食(shi)為(wei)主(zhu)要(yao)產(chan)品(pin)的(de)加(jia)盟(meng)經(jing)營(ying)模(mo)式(shi)。
可惜的是，雙彙線下鹵味門店的反饋卻不如人意，這些門店在無加盟費、附加設備補貼的情況下仍有30%的虧損門店比例。
我(wo)們(men)推(tui)斷(duan)，導(dao)致(zhi)這(zhe)一(yi)現(xian)象(xiang)的(de)原(yuan)因(yin)是(shi)來(lai)自(zi)於(yu)冷(leng)鏈(lian)協(xie)同(tong)的(de)失(shi)效(xiao)，導(dao)致(zhi)拓(tuo)店(dian)初(chu)期(qi)的(de)配(pei)送(song)成(cheng)本(ben)過(guo)高(gao)。雙(shuang)彙(hui)強(qiang)大(da)的(de)冷(leng)鏈(lian)物(wu)流(liu)網(wang)絡(luo)自(zi)不(bu)必(bi)說(shuo)，可(ke)卻(que)因(yin)為(wei)肉(rou)製(zhi)品(pin)需(xu)生(sheng)熟(shu)分(fen)開(kai)運(yun)輸(shu)，散(san)裝(zhuang)熟(shu)食(shi)無(wu)法(fa)直(zhi)接(jie)協(xie)同(tong)於(yu)原(yuan)有(you)生(sheng)鮮(xian)冷(leng)鏈(lian)渠(qu)道(dao)，傳(chuan)統(tong)高(gao)溫(wen)肉(rou)製(zhi)品(pin)的(de)配(pei)送(song)體(ti)係(xi)又(you)因(yin)為(wei)日(ri)配(pei)、嚴溫控的差異化特征，無法重複利用。另一個角度來看，同樣以鹵味作為核心的絕味食品（603517.SH）也在不斷加大對冷鏈乃至整體物流體係的建設，這印證了物流體係建設的價值。
但dan對dui於yu雙shuang彙hui來lai說shuo，這zhe背bei後hou所suo意yi味wei著zhe的de冷leng鏈lian日ri配pei運yun輸shu的de重zhong新xin搭da建jian非fei是shi短duan期qi能neng解jie決jue的de問wen題ti。另ling外wai，鹵lu味wei的de銷xiao售shou渠qu道dao不bu僅jin限xian於yu雙shuang彙hui熟shu悉xi的de商shang超chao渠qu道dao，這zhe對dui公gong司si的de門men店dian管guan理li能neng力li也ye會hui是shi不bu小xiao的de考kao驗yan。
womenrenwei，shuanghuidetuzaiyewuzaizhongchangqihuixiangshouxingyejizhongdutishengdailaidehongli，yunroumoshiyechenggongdixiaoleshuanghuizaishengzhuziyuanshanglveyoubuzudewentigeiyugongsizaichanyemuqianchanxiaobupinghengdegejuligengduohuayuquan。danshizaizhenzhengdelirunnainiu——肉製品業務麵前，雙彙試圖發展高端化低溫肉製品，但落地的產品卻是以Smithfield品牌下的培根、美式香腸等為主，這與整體市場的產品結構嚴重錯配。
並且我們從現有的盒馬、永(yong)輝(hui)等(deng)包(bao)括(kuo)線(xian)上(shang)的(de)叮(ding)咚(dong)等(deng)多(duo)個(ge)主(zhu)流(liu)本(ben)地(di)生(sheng)活(huo)銷(xiao)售(shou)終(zhong)端(duan)發(fa)現(xian)，雙(shuang)彙(hui)的(de)產(chan)品(pin)進(jin)駐(zhu)率(lv)極(ji)低(di)，意(yi)味(wei)著(zhe)從(cong)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)到(dao)消(xiao)費(fei)者(zhe)當(dang)下(xia)消(xiao)費(fei)習(xi)慣(guan)到(dao)渠(qu)道(dao)結(jie)構(gou)，雙(shuang)彙(hui)都(dou)需(xu)要(yao)重(zhong)新(xin)思(si)考(kao)調(tiao)整(zheng)下(xia)遊(you)肉(rou)製(zhi)品(pin)業(ye)務(wu)的(de)戰(zhan)略(lve)部(bu)署(shu)。
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