文：公子豹  

來源：公子豹投資圈（ID：bigecoin）

3月28日，中國飛鶴（06186.HK）披露了2021年年報。超出市場預期的財務數據背後，還可看出公司業績高增的兩大邏輯：主營業務取得進階突破
，新業務品類實現規模效應。

兩廂疊加之下
，飛鶴的多引擎增長格局日漸清晰

，投資邏輯亦比其它同業公司來得更順暢。

01

總營收首次突破200億大關

年報顯示，飛鶴2021年總營收首次突破兩百億大關
，達227.8億元

，同比增長22.5%，連續六年保持穩健增長
；實現淨利69億元
，剔除2020年原生態牧業的溢價購買收益
，同比增長21.2%。

xuyaoqiangtiaodebeijingshi
，qunianruyeshangyouyuancailiaojiagedazhang，geixiayouzaochenglechengbenyali，danfeihedezhongduanchanpinjiageweichibubian。jibianruci，gongsiyiranshixianleyingshou、淨利雙增。

通覽財報，飛鶴去年多款新品問世，收獲頗豐。期內，嬰幼兒配方奶粉產品215.15億元
，同比上漲21.7%。其中明星產品星飛帆
，已成為嬰幼兒奶粉全球最大單品之一。

此外，成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品等的其他乳製品營收9.9億元，同比上漲63.3%，增速甚至超過了嬰幼兒奶粉產品，顯示公司的多引擎驅動模式已經得到了市場的驗證。

作為2C的消費企業，飛鶴的銷售網絡同樣不容忽視。

截至2021年末
，飛鶴在全國擁有2000多名線下經銷商，覆蓋約11萬個零售點。數據顯示，公司通過線下銷售產生的收益

，占其來自乳製品的總收益的85.8%
，是其營收的主要來源渠道。此外，線上銷售同樣實現了高增長。

白紙黑字的財務數據告訴我們，飛鶴的增速持續穩健，這似乎與我國出生率逐年下降的現實相悖。換言之，飛鶴的增長邏輯必然是“功夫在詩外”，需要從多維角度去探究。

02

看不見的“後端”帶來底氣

探究飛鶴的發展邏輯
，必須先來研究一下看不見的“後端”：飛鶴的全麵數字化。這是漂亮成績單背後的大功臣。

數shu字zi化hua時shi代dai推tui動dong了le傳chuan統tong製zhi造zao業ye的de改gai變bian
，轉zhuan型xing布bu局ju越yue早zao，數shu字zi化hua帶dai來lai的de紅hong利li可ke能neng會hui越yue好hao。飛fei鶴he對dui數shu字zi化hua轉zhuan型xing投tou入ru很hen大da
，且qie在zai逐zhu年nian加jia碼ma。作zuo為wei中zhong國guo企qi業ye數shu字zi化hua轉zhuan型xing的de先xian鋒feng樣yang本ben之zhi一yi，飛fei鶴he曾zeng入ru選xuan了le工gong信xin部bu的de2020年製造業與互聯網融合發展試點示範名單。

事實證明，數字化轉型使得飛鶴的效率更高、運轉更加順暢，進而帶來管理改善
，以及邊際貢獻的逐年提升。

飛fei鶴he通tong過guo用yong戶hu端duan觸chu點dian數shu字zi化hua，實shi現xian產chan品pin與yu消xiao費fei者zhe的de智zhi慧hui連lian接jie，對dui數shu據ju進jin行xing長chang期qi持chi續xu的de量liang化hua分fen析xi，得de以yi精jing準zhun認ren知zhi用yong戶hu群qun體ti。消xiao費fei市shi場chang數shu據ju的de提ti煉lian與yu解jie讀du
，指zhi明ming了le業ye務wu革ge新xin的de路lu徑jing——消費者對新鮮度的要求，指引著去追求更趨極致的貨齡管理和周轉效率
；用戶的滿意度
，指引生產端質量檢測與把控得更加精細、精確

；貨物流轉的實時追蹤，要整個供應鏈的多維度響應。

在這種需求倒逼之下，飛鶴通過數字化升級，顯著提升全產業供應鏈效率。物流管理上，從訂單
、貨號、車輛信息、停靠位置、往返目的地等信息全部自動識別
，極大提升調貨和物流效率，其中物流周轉周期大幅度縮減至“N+15”，最快28天送達消費者。

目前飛鶴使用的數字化立體倉庫，也能以最小的倉庫占地麵積，最精簡的人工操作，實現最大的吞吐量、滿足向全國調運

、發運能力。

總的來看，飛鶴通過數字化建設，促進供應鏈、生產端、消費端的良性反饋閉環
，成功邁入了“全局數字化”的新時期。

shijishang，zuoweixingyelingtouyang，feihedeshuzihuatansuobujuxianyuqiyenei，ershiyijingfushedaochanyelianshangxiayou。muqian，feiheyuzhanlvehezuohuobandatonglexitong
，shangxiayoukeyishishilejiegegehuanjiedechanneng、生產計劃、原材料存儲等
，協同能力大大提高。

“工業4.0”的(de)未(wei)來(lai)已(yi)來(lai)，作(zuo)為(wei)數(shu)字(zi)技(ji)術(shu)與(yu)傳(chuan)統(tong)產(chan)業(ye)縱(zong)向(xiang)深(shen)度(du)融(rong)合(he)的(de)先(xian)鋒(feng)樣(yang)本(ben)，飛(fei)鶴(he)的(de)管(guan)理(li)能(neng)力(li)不(bu)斷(duan)提(ti)升(sheng)，同(tong)時(shi)以(yi)數(shu)字(zi)化(hua)和(he)世(shi)界(jie)級(ji)製(zhi)造(zao)管(guan)理(li)體(ti)係(xi)，大(da)幅(fu)度(du)
、全方麵的實現降本增效，進一步驅動企業穩健發展
，並為中國乳製品行業探索未來的可能性與企業精進的空間。

03

嬰幼兒奶粉的絕對龍頭

1）高品質呼應消費升級

飛(fei)鶴(he)作(zuo)為(wei)中(zhong)國(guo)奶(nai)粉(fen)行(xing)業(ye)的(de)絕(jue)對(dui)龍(long)頭(tou)
，嬰(ying)幼(you)兒(er)奶(nai)粉(fen)產(chan)品(pin)布(bu)局(ju)全(quan)麵(mian)

，其(qi)中(zhong)高(gao)品(pin)質(zhi)的(de)星(xing)飛(fei)帆(fan)專(zhuan)注(zhu)於(yu)接(jie)近(jin)乳(ru)源(yuan)
，已(yi)成(cheng)為(wei)嬰(ying)幼(you)兒(er)奶(nai)粉(fen)全(quan)球(qiu)最(zui)大(da)單(dan)品(pin)之(zhi)一(yi)
；在星飛帆的基礎上，公司持續升級
，推出了星飛帆A2奶源產品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產品。

有機奶粉是公司的發展方向之一，主要包括臻稚有機
、淳芮有機等。高端嬰配粉產品包括臻愛倍護、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產品包括星階優護

、飛帆、貝迪奇等。

根gen據ju歐ou睿rui國guo際ji數shu據ju，近jin年nian來lai飛fei鶴he在zai嬰ying配pei粉fen的de市shi占zhan率lv快kuai速su提ti升sheng
，市shi場chang份fen額e大da幅fu領ling先xian。飛fei鶴he的de龍long頭tou地di位wei，是shi多duo重zhong因yin素su造zao就jiu的de。消xiao費fei者zhe高gao度du重zhong視shi奶nai粉fen安an全quan性xing，疊die加jia消xiao費fei升sheng級ji，願yuan意yi為wei高gao品pin質zhi奶nai粉fen支zhi付fu溢yi價jia。為wei此ci飛fei鶴he推tui出chu了le一yi係xi列lie符fu合he消xiao費fei升sheng級ji需xu求qiu的de高gao品pin質zhi產chan品pin，逐zhu漸jian獲huo得de了le市shi場chang的de認ren可ke。

2）優質奶源+先進工藝

這zhe兩liang年nian消xiao費fei者zhe的de進jin化hua速su度du很hen快kuai
，心xin智zhi壁bi壘lei更geng強qiang了le，青qing睞lai更geng高gao品pin質zhi的de產chan品pin。換huan言yan之zhi，消xiao費fei端duan出chu現xian了le需xu求qiu升sheng級ji，而er優you質zhi奶nai源yuan成cheng為wei質zhi量liang保bao證zheng的de第di一yi關guan。

飛鶴的奶源，主要來自黑龍江齊齊哈爾北緯47°黃金奶源帶紮龍濕地的自有牧場
，而且公司對鮮奶營養及安全要求標準高，品質超越歐盟標準。2020年底
，飛鶴完成了對長期供應商原生態牧業的收購，借此掌握上遊奶源，形成了更完整的全產業鏈。

值得一提的是，飛鶴的奶源靠近工廠，擠奶後2xiaoshineijiukeyitongguodiwenanquanyunshudaodajiagongdi。gongsijianchishiyongxiannai，caiyongshihungongyi，chengbenbiganfagongyigaodeduo，dankeyishinaifendeyingyangwuzhifenpeigengjunyun
，anquanxing
、新鮮度更好，受到更多“挑剔”的消費者認可。

3）高效穩定的經銷體係

截至2021年末，飛鶴在全國擁有2000多名線下經銷商
，覆蓋約11萬個零售點。公司通過線下銷售產生的收益，占其來自乳製品的總收益的85.8%。接下來公司還將深度挖潛，提高單店的收入
，帶動公司整體業績增長。

飛(fei)鶴(he)的(de)渠(qu)道(dao)管(guan)理(li)很(hen)有(you)特(te)色(se)，采(cai)用(yong)單(dan)層(ceng)經(jing)銷(xiao)體(ti)係(xi)，經(jing)銷(xiao)商(shang)直(zhi)接(jie)對(dui)接(jie)零(ling)售(shou)點(dian)，實(shi)現(xian)渠(qu)道(dao)扁(bian)平(ping)化(hua)。通(tong)過(guo)與(yu)經(jing)銷(xiao)商(shang)的(de)穩(wen)定(ding)合(he)作(zuo)
，飛(fei)鶴(he)的(de)渠(qu)道(dao)下(xia)沉(chen)現(xian)已(yi)基(ji)本(ben)達(da)到(dao)鄉(xiang)鎮(zhen)水(shui)平(ping)，北(bei)方(fang)地(di)區(qu)已(yi)實(shi)現(xian)100%的品牌覆蓋率。

據我了解，經銷商與飛鶴合作，投資回報率是行業裏最高的。原因在於
，飛鶴對存貨進行嚴格精準化管理，不會向經銷商壓貨；費(fei)用(yong)的(de)核(he)銷(xiao)很(hen)快(kuai)，較(jiao)短(duan)時(shi)間(jian)內(nei)就(jiu)給(gei)經(jing)銷(xiao)商(shang)回(hui)款(kuan)。此(ci)外(wai)
，由(you)於(yu)飛(fei)鶴(he)產(chan)品(pin)暢(chang)銷(xiao)，周(zhou)轉(zhuan)率(lv)很(hen)快(kuai)，經(jing)銷(xiao)商(shang)一(yi)年(nian)周(zhou)轉(zhuan)多(duo)次(ci)
，相(xiang)當(dang)於(yu)一(yi)筆(bi)錢(qian)能(neng)做(zuo)好(hao)幾(ji)筆(bi)生(sheng)意(yi)，因(yin)此(ci)投(tou)資(zi)回(hui)報(bao)率(lv)高(gao)，推(tui)高(gao)了(le)合(he)作(zuo)積(ji)極(ji)性(xing)。

整體而言，飛鶴產品的線上市占率為10.8%
，同比增長19.9%，保持了高增長勢頭。

4）高端市場的頭號玩家

中國飛鶴財報折射出全球奶粉變遷新格局。

一yi個ge值zhi得de關guan注zhu的de跡ji象xiang是shi，一yi二er線xian市shi場chang是shi高gao品pin質zhi奶nai粉fen的de集ji中zhong地di，此ci前qian外wai資zi品pin牌pai也ye主zhu要yao集ji中zhong在zai此ci，但dan近jin年nian來lai他ta們men的de市shi占zhan率lv持chi續xu下xia滑hua，大da部bu分fen的de市shi場chang份fen額e，其qi實shi已yi經jing落luo到dao了le以yi飛fei鶴he為wei主zhu的de內nei資zi品pin牌pai手shou裏li。

據弗若斯特沙利文數據
，飛鶴星飛帆已成為嬰幼兒奶粉全球第一大單品，以零售銷售額計，2020年便問鼎北京市場第一。據了解
，2021年飛鶴在一二線及南方市場取得顯著增長
，其中上海市場同比增長75%，天津市場增長72%，浙江市場增長61%
，2021年三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名增長到第一。

04

布局人類全生命周期

在保持第一曲線持續高增的同時
，飛鶴通過布局人類全生命周期
，第二增長曲線也是鋒芒畢露。

從最近一次人口普查看，中國0-3歲嬰幼兒約有4700萬
，3-12歲兒童約有1.4億
，可見兒童奶粉擁有一個龐大的消費基數。麵對這一大風口，飛鶴推出了多款兒童奶粉
，尤其是“臻稚有機兒童配方奶粉”的麵世
，標誌著飛鶴在細分品類上實現又一次突圍，也加速了在新客群上的突破。

另據預測
，老齡化下
，2025年我國60歲及以上人口或將突破3億。對於這個龐大的“銀發市場”，去年飛鶴以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康為關注點，重磅推出成人奶粉，並取得了非常好的銷量。

此前，市場上沒有真正意義上的高品質羊奶粉，飛鶴通過全資收購小羊妙可
，進入了羊奶粉這個新賽道（未來三五年市場規模有望達200-300億元）
，可以複製飛鶴在牛奶粉的全產業鏈模式。羊奶粉的奶源是純羊奶，濕法工藝生產、不會添加任何添加劑，打造了一款極為優質的產品。

此外，飛鶴還相繼推出了有機奶粉
、特殊醫學用途嬰兒配方奶粉等。這一係列動作，為飛鶴劃出了漂亮的第二增長曲線。

05

行業增量邏輯在哪
？

麵對出生率的下滑
，不少人迫切的想知道：奶粉行業未來的發展邏輯在哪裏？其實，透過這個問題，也可更加看清飛鶴的投資價值。

雖然出生率下降，但國家已出台多項措施鼓勵生育。根據弗若斯特沙利文預計，到2025年新生兒數量將恢複到2021年的相同水平，實現止跌，這將為行業提供穩定的客群。

事實上，自2016年以來出生率一直在下滑
，市場競爭也一直存在
，但飛鶴的營收，卻從2016年的37.4億，增長到了2021年的227.8億。可見，這些行業“利空”因素，並不是飛鶴發展的桎梏。

那麼
，逆風飛揚的飛鶴
，高增長邏輯在哪裏
？

首shou先xian，如ru前qian分fen析xi
，奶nai粉fen市shi場chang正zheng在zai消xiao費fei升sheng級ji，消xiao費fei者zhe更geng加jia青qing睞lai高gao品pin質zhi國guo貨huo品pin牌pai，這zhe正zheng是shi飛fei鶴he占zhan據ju絕jue對dui優you勢shi的de領ling域yu。因yin此ci飛fei鶴he獲huo客ke能neng力li不bu僅jin沒mei有you衰shuai退tui
，甚shen至zhi越yue來lai越yue強qiang，品pin牌pai勢shi能neng也ye越yue來lai越yue強qiang。

其次
，我國各地擁有大量的中小奶粉企業，隨著競爭日趨激烈
、奶粉新一輪的注冊製到來
，更多中小企業將被淘汰。目前發達國家的奶粉行業集中度遠高於中國，第一大品牌市占率普遍超過30%以上
，行業CR3超過60%。

飛鶴雖已是國內龍頭
，但參照發達市場的發展經驗
，市占率還有大幅提升的空間。

第三
，飛鶴布局人類全生命周期
，推出適合各年齡段人群的產品
，囊括了嬰幼兒奶粉、兒童奶粉
、成人奶粉

、羊奶粉、特醫奶粉等細分領域。公司通過前瞻布局，在行業重要節點逐步構建起護城河
，打造了多引擎增長格局
，抗風險能力也大幅增強。

展望未來，飛鶴有望將自身強渠道力和品質力複製到新品類上

，為沉澱的近4500萬用戶提供更長周期的服務，打開市場的增量。“第二增長曲線”並不隻停留在規劃裏
，而是已經落到了業績之中。

高盛在研報中也提及，飛鶴是尼爾森監測的所有公司中增長最快的奶粉企業，預計2025年公司的市場份額將增長到35%。長期來看，飛鶴通過科研實力築建的企業護城河已形成規模
，疊加飛鶴在用戶服務、渠道和企業全麵數字化升級的優勢，飛鶴在嬰幼兒奶粉領域的影響力正在逐步擴大，穩步向世界一流乳企的目標邁進。

06

反轉市的價值再發現

近兩年來，港股市場一直是調整態勢。目前恒生指數的市盈率（TTM）約為10.17倍，在全世界主流指數中處於墊底的位置
，很多股票也跌到了曆史估值的低點

，安全邊際非常高。

事情正在起變化。從宏觀環境來看
，政策麵的可預期性增強，經濟穩增長、局部疫情得到控製
，預示著今年經濟基本麵有望加速回升，進而帶動市場企穩反轉，正是精選個股逢低布局的好時機。

飛鶴作為國內稀缺的兼具產品力
、渠道力、品牌力的奶粉企業，已完成了第一階段的積累，進入到人類全生命周期的整合和進化的第二階段，業績有望實現“空中加油”。當前公司的動態市盈率僅7.9倍，2022年預期市盈率僅5.9倍
，完全是由於港股的係統性調整導致的錯殺。

麵對這種超級低估，作為最了解自身情況的飛鶴
，啟動了多輪回購。年報剛披露之後，公司就宣布，2022年3月29日在香港交易所回購200萬股，耗資1500.38萬港幣。這一舉措，再度用真金白銀昭示了飛鶴的投資價值。

在我看來，無論是財務狀況、業務邏輯，還是發展潛力
，市場還是缺乏對飛鶴足夠深刻的認識。如果說飛鶴是一顆蒙塵的珍珠，那麼2021年年報的暖風
，正在將灰塵徐徐吹散。

有理由相信

，今年將是飛鶴業績增長、估值修複的雙重爆發之年。接下來的相當長時間裏，市場的主題詞將是飛鶴的價值再發現。