文：管藝雯、張欽

來源：晚點LatePost（ID：postlate）

找到像互聯網平台一樣有指數級增長機會的行業
，對資本而言是最迷人的。2020 年前後的一年多時間裏，不少資本以為在 “新消費” 裏也存在這樣的故事。

一(yi)波(bo)又(you)一(yi)波(bo)投(tou)資(zi)人(ren)在(zai)消(xiao)費(fei)市(shi)場(chang)裏(li)來(lai)來(lai)往(wang)往(wang)，一(yi)批(pi)新(xin)品(pin)牌(pai)公(gong)司(si)最(zui)光(guang)鮮(xian)的(de)時(shi)刻(ke)和(he)市(shi)值(zhi)的(de)巔(dian)峰(feng)
，都(dou)定(ding)格(ge)在(zai)了(le)眾(zhong)人(ren)滿(man)麵(mian)熱(re)望(wang)的(de)敲(qiao)鍾(zhong)儀(yi)式(shi)現(xian)場(chang)
，他(ta)們(men)支(zhi)付(fu)了(le)巨(ju)額(e)學(xue)費(fei)後(hou)才(cai)明(ming)白(bai)一(yi)個(ge)淺(qian)顯(xian)的(de)道(dao)理(li) —— 消費

，和互聯網不一樣。

這期間，很多新品牌公司生於流量、死於流量。一位在消費行業多年的創業者兩三年就會見證一次流量紅利，從超市、屈臣氏、淘寶到小紅書、抖音，看過很多消費品牌在其中起起伏伏
，他意識到，“流量跟時間根本就不是朋友。”

但在流量渠道裏成長起來的公司，隻是消費的很小一部分
，這個市場裏

，還有很多不為人知的、低調增長並盈利的企業。

《晚點 LatePost》對dui談tan了le五wu位wei在zai消xiao費fei投tou資zi領ling域yu活huo躍yue十shi年nian有you餘yu的de投tou資zi人ren
，他ta們men也ye是shi專zhuan注zhu消xiao費fei的de投tou資zi機ji構gou創chuang始shi人ren。他ta們men認ren為wei，中zhong國guo的de消xiao費fei永yong遠yuan有you機ji會hui。熱re潮chao褪tui去qu的de當dang下xia，對dui他ta們men來lai說shuo，可ke能neng才cai是shi最zui好hao的de時shi候hou。

加華資本宋向前：靠近百姓生活的公司成為強品牌，中國消費才真正崛起

宋向前喜歡寫文章論述宏觀議題。和他交流，幾句話不離 “中國”“社會”“百姓”“人心” 這些關鍵詞

，在他的文章《文明的滯脹》裏
，他寫道，“社會文明、商業倫理等社會課題遠遠落後經濟發展的速度”。

宋向前語速很快
，文采斐然
，排比句很多
，不用擔心他的采訪缺少金句，“走進人間煙火味
，最撫凡人心”“不下台才是贏”“品牌的天花板是人心”。

tajiaodemeinianyongxindexieshangjipianwenzhang，caishigeizijizheyinianzuihaodejiaodai。touziyeshiruci，jiahuazibenyinianzhitouliangsangexiangmu

，songxiangqianshuotaxiwangbangzhubaixingshixianmeihaoshenghuo，ranhouyonglesange “最大”

，他說，這是最大的溫度
、最大的態度，也是對國家最大的支持。

《晚點》：從整個消費市場來看，你對宏觀趨勢有哪些判斷？

宋向前：供給有衝擊、需求收縮、消費預期轉弱
，已是不爭的事實。

我們所說的 “靈活就業人口”，我個人認為就是就業不充分，打短工。中國存在大量手停、腳停
、口就停的人，這是一個折疊的社會。6 億人人均月收入是 1000 元
，9 億人人均月收入不到 3000 元；10 億人沒有護照、沒出過國；3 億人沒用過抽水馬桶。

我們要深刻理解中國的國情

、圈層經濟、中(zhong)國(guo)社(she)會(hui)的(de)折(zhe)疊(die)性(xing)，這(zhe)才(cai)是(shi)真(zhen)正(zheng)理(li)解(jie)中(zhong)國(guo)。中(zhong)國(guo)有(you)五(wu)億(yi)農(nong)民(min)，他(ta)們(men)是(shi)代(dai)表(biao)中(zhong)國(guo)的(de)。隻(zhi)有(you)解(jie)決(jue)這(zhe)些(xie)人(ren)的(de)問(wen)題(ti)
，中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)才(cai)會(hui)長(chang)期(qi)安(an)定(ding)，穩(wen)定(ding)不(bu)是(shi)維(wei)持(chi)出(chu)來(lai)的(de)，而(er)是(shi)發(fa)展(zhan)出(chu)來(lai)的(de)。

zhiyouzhexierenshourushuipingshangzhang，xiaofeicainengzhendeqilai。jiejuezhongdishoururenqundejiuyewentishidiyiwei，guojiayaoshiyiyuanshou，fouzeshichangzhutidiyijiannengzuodeshijiushishousuo。zoujinrenjianyanhuowei
，zuifufanrenxin，zheyangcaihuiyoujiuye。gegedifangyezaigaibianzhegeqingkuang，caizhengzhibuminsheng，tongguofafangxiaofeiquan，zhijiebutiezhongdishoururenqun。

《晚點》：企業能做什麼？

宋向前：接受疫情常態化，講常識。企業先要活下來，保現金流，不要做更多的複雜動作。不下台才是贏，經濟學家講，從成本裏搞。

老(lao)百(bai)姓(xing)是(shi)欺(qi)騙(pian)不(bu)了(le)的(de)，你(ni)有(you)多(duo)尊(zun)重(zhong)市(shi)場(chang)和(he)消(xiao)費(fei)者(zhe)，消(xiao)費(fei)者(zhe)就(jiu)會(hui)多(duo)擁(yong)護(hu)你(ni)的(de)品(pin)牌(pai)，品(pin)牌(pai)的(de)天(tian)花(hua)板(ban)是(shi)人(ren)心(xin)。商(shang)道(dao)即(ji)人(ren)道(dao)
，合(he)於(yu)利(li)而(er)動(dong)，合(he)於(yu)道(dao)而(er)行(xing)。流(liu)量(liang)紅(hong)利(li)不(bu)在(zai)了(le)，但(dan)是(shi)品(pin)牌(pai)的(de)紅(hong)利(li)還(hai)在(zai)。

世界 500 強
，中國有 140 多個，但世界 100 強品牌裏隻有一個華為。中國很多企業是數量經濟，看上去個頭大，但質量確實還有改善空間。可口可樂
、耐克
、星巴克、麥當勞……我們大多數還生活在外國世界給我們界定的生活方式裏。

茅mao台tai是shi中zhong國guo人ren的de茅mao台tai，但dan不bu是shi世shi界jie的de茅mao台tai。如ru果guo有you一yi天tian茅mao台tai成cheng為wei中zhong國guo最zui貴gui最zui好hao的de公gong司si
，那na中zhong國guo消xiao費fei就jiu被bei異yi化hua了le。因yin為wei它ta不bu是shi老lao百bai姓xing的de生sheng活huo。我wo更geng希xi望wang看kan到dao老lao鄉xiang雞ji、東鵬特飲、魯花這些真正靠近百姓生活的公司，能成為強品牌企業
，能代言一個品類，這樣的公司成功的那一天，就是中國消費真正崛起的一天。

《晚點》：你的基金幾乎沒在 2020 年的消費投資潮中出手，為什麼？

宋向前：一杯奶茶賣幾百億（估值），yipingqipaoshuimailejiangjinyiqianyi，yijialanzhoulamiandianzhiyigeyi，yijiaxiaozhongshidianxindianzhiyigeyi
，wulunruhewolijiebule。kaiyijiashijiadianshixiaoshengyi，yibaijiayiqianjiadianjiushipinpai，tabushijiandanfuzhi。

中(zhong)國(guo)的(de)消(xiao)費(fei)很(hen)熱(re)鬧(nao)
，但(dan)專(zhuan)業(ye)的(de)消(xiao)費(fei)投(tou)資(zi)人(ren)不(bu)多(duo)。很(hen)多(duo)公(gong)司(si)可(ke)以(yi)解(jie)決(jue)部(bu)分(fen)市(shi)場(chang)需(xu)求(qiu)
，就(jiu)該(gai)小(xiao)規(gui)模(mo)融(rong)資(zi)

，不(bu)能(neng)用(yong)大(da)公(gong)司(si)的(de)邏(luo)輯(ji)去(qu)套(tao)，給(gei)它(ta)很(hen)多(duo)機(ji)遇(yu)，也(ye)給(gei)了(le)很(hen)多(duo)壓(ya)力(li)
，創(chuang)始(shi)人(ren)的(de)心(xin)態(tai)也(ye)搞(gao)壞(huai)了(le)。

一些企業不是經營壞的，而是投資投壞的。舉個例子，有家知名消費公司估值 700 億
，要在香港上市

，最後 300 億（市值）都賣不到，投資人高高得埋在山頂上，創始人高高得套牢在山上。

《晚點》：你是怎麼做的？

宋向前：一家中式點心創始人和我很熟，他說 “老宋你什麼都好，就是給我們的估值太低了”，他要 20 多億
，我隻能給到 10 個億，我說你才開了兩百家直營店，就已經幾千人
，還是現場現製，你的人工那還得了？

我給的建議是重做一遍
，他那個模式直營 + 現製是沒戲的。比如巴比饅頭是冷凍麵團，最後一道才在現場做。否則你賣這麼點糕點

、這麼個包子、這麼二兩水餃能掙幾個錢？

《晚點》：描述一下你眼中的好生意。

宋向前：更大的賽道
，剛需、高頻

、民生的、和百姓生活方式掛鉤的。

• 剛需
  ，意味著生命周期很長
  ，企業的抗風險能力就很強
  
  ；

• 高頻，像賣水的，天天要喝，14 億人總有人買你的單
  
  ；

• 基礎設施能力也很重要，我們投的今麥郎在全國有 16 個生產基地，控製了小麥、原料
  
  、水。很多新消費公司沒有生產，本質上隻是一個線上渠道。

《晚點》：你對這些公司的增長預期是多少？

宋向前：我們投的項目基本都是行業龍頭
，未來 10 年每年保持 10%-15% 的年增長率我就很滿意

，這是正常的速度。

《晚點》：像居然之家這樣一個你眼中的好生意，你和創始人談了 10 年，到第 9 年還覺得有希望嗎？

宋向前：這個行業是對的，企業規模也是對的，也是剛需，企業是 20 多億年利潤的公司，不是小公司。市場競爭已結束戰鬥
，能直接進來


，當然值得等。

《晚點》：如何讓這些好生意選擇你的錢

？

宋向前：不bu能neng把ba資zi本ben隻zhi看kan成cheng錢qian，資zi本ben也ye有you橫heng向xiang的de智zhi力li資zi本ben。我wo們men能neng幫bang企qi業ye解jie決jue增zeng長chang和he戰zhan略lve的de問wen題ti。像xiang今jin麥mai郎lang
，我wo們men不bu是shi簡jian單dan投tou錢qian了le事shi，而er是shi一yi起qi共gong同tong經jing營ying企qi業ye。

（宋向前播放了幾段語音）

……麵的本身生產不重要了
，反倒方便麵是個調味包企業……好麵還需好湯調
，現在的方便麵口味太重了……一定要在調味包上進行改革
，味道一定要輕，穀氨酸鈉的添加物一定要少……好好研究下產業鏈條上食材工藝的調味包公司……調味包越好，越能占到消費者的心智……

（此段對話發生在上海靜默期間）……上海我們站穩腳跟了，疫情把品牌打出去了

，在重要的保民生的時刻，我們沒有掉鏈子……更重要的是
，所有基地要加快生產，提高安全的貨量邊際……物流上要前置往經銷商壓貨，這一步進了多少

，市場的份額就抓了多少……

《晚點》：你說過線下企業是基本盤

，但加華為什麼沒有投太多的線下連鎖？

宋向前：這zhe個ge行xing業ye到dao處chu是shi沒mei有you現xian代dai化hua的de手shou工gong作zuo坊fang，未wei來lai對dui勞lao動dong密mi集ji型xing的de行xing業ye是shi不bu友you好hao的de，房fang租zu和he人ren力li越yue來lai越yue貴gui。投tou它ta唯wei一yi的de理li由you，是shi管guan理li和he控kong製zhi的de現xian代dai化hua。

xiandaihuashizhiyunyingguanlidebiaozhunhua


，bunengzhikaokouchuanxinshou。haidilaoyijingzouzaiqianlie
，danrengmeiyouwanquanwanchengxiandaihua，paozhepaozhehaishuaiyijiao

，zhehenshuomingwentile，（線下）企業的規模有邊界；還有很多餐飲企業都是靠單品
，龍蝦
、魚
，其實很脆弱，因為產品是有生命周期的。

《晚點》：但你也投了文和友。

宋向前：文wen和he友you不bu是shi餐can飲yin，是shi城cheng市shi空kong間jian，一yi種zhong年nian輕qing人ren的de生sheng活huo方fang式shi
，每mei一yi代dai年nian輕qing人ren有you自zi己ji的de線xian下xia場chang所suo，不bu能neng都dou去qu萬wan達da吧ba？長chang沙sha店dian一yi天tian兩liang萬wan多duo客ke流liu
，真zhen正zheng買mai單dan的de是shi 8500 人，剩餘的都是打卡，每個城市都需要重新解構和重構自己的商業文化。

一開始我們要投進文和友很困難。後來我們證明了自己有審美、能提供意見，創始人也感受到我們能扶持他做成一個優秀的品牌，我們談了 6 個月之後成為文和友的 A 輪投資方，一起經營了兩年。現在文和友是長沙的 4A 級景區，（客流量）僅次於嶽麓山
，成了長沙的名片。

《晚點》：你對文和友的主要幫助是什麼？

宋向前：單店模型我們幫助建立
，假定利潤的情況下，怎麼滿足空間創造
、能效、坪效

、品類選擇，很複雜的工作，不僅是一個 Excel 表biao。我wo自zi己ji每mei兩liang個ge月yue去qu一yi次ci長chang沙sha，一yi去qu三san天tian，模mo型xing要yao講jiang兩liang天tian，企qi業ye很hen認ren可ke。深shen圳zhen店dian我wo參can與yu驗yan收shou，沒mei過guo關guan。文wen和he友you的de品pin類lei選xuan擇ze很hen重zhong要yao，本ben質zhi上shang是shi自zi營ying為wei主zhu
，但dan深shen圳zhen店dian一yi開kai始shi招zhao的de很hen多duo商shang店dian跟gen主zhu業ye有you衝chong突tu，比bi如ru拉la麵mian這zhe種zhong主zhu食shi招zhao進jin來lai，還hai吃chi什shen麼me小xiao吃chi？驗yan收shou的de 90 個品牌全部拿下來
，重新考慮空間布局。

《晚點》：什麼決定一個品牌能走多遠？

宋向前：品牌到最後就是人心。一個品牌能代言品類
、占領心智，成為生活方式你就強大了。

在品牌金字塔的頂端，比如星巴克、耐克

、可口可樂
，形成一種消費信仰和生活方式，品牌代言了品類和文化；第二層也一定程度代言了品牌和品類，但沒有占領絕對地位，消費者還有選擇，比如海底撈、農夫山泉；第三層隻是消費品公司，還不能形成消費信仰，也不能代言品類，消費者隨機購買，受到市場衝擊，典型就是中國的飲料市場。

小贏於智，大贏於德
，偶勝於時，長勝於專
，在博觀約取的等觀中實現厚積薄發，這是我眼中的長期主義。

啟承資本常斌：項目不主流但都是寶藏企業，我們隻掙增長的錢

創立啟承資本之前的十年裏，常斌是今日資本創始人徐新和京東創始人劉強東的 “學生”。

他在 26 歲加入今日資本
，參與投資的第一個項目就是京東
，7 年後他加入京東組建了戰投部。他從徐新身上學到了長期持有一家企業帶來的價值
，見證了劉強東多年強調的 “成本
，效率，用戶體驗” 對京東的價值。

6 年前常斌在京東的支持下創立了啟承資本。他隻聚焦在消費領域
，更關注消費裏什麼是不變的
，每年隻投 4 個-5 個核心項目，往往是被投公司的第一個外部股東，追求超過 10% 的持股比例。

《晚點》：當消費熱潮褪去，你觀察到什麼樣的投資人走了
？

常斌：很hen多duo趨qu勢shi型xing的de投tou資zi人ren走zou了le，他ta們men通tong常chang不bu會hui確que定ding一yi定ding要yao投tou什shen麼me領ling域yu，可ke以yi階jie段duan性xing調tiao比bi例li
，有you時shi科ke技ji和he互hu聯lian網wang多duo點dian，有you時shi超chao配pei消xiao費fei
，調tiao的de過guo程cheng就jiu會hui形xing成cheng投tou資zi熱re潮chao。我wo們men快kuai速su見jian證zheng了le消xiao費fei投tou資zi從cong不bu那na麼me火huo熱re到dao非fei常chang火huo熱re，再zai到dao相xiang對dui冷leng清qing

，這zhe個ge趨qu勢shi基ji本ben隻zhi用yong了le一yi年nian多duo時shi間jian。

《晚點》：他們因為什麼來，又因為什麼迅速離開？

常斌：驅(qu)動(dong)這(zhe)次(ci)熱(re)潮(chao)的(de)是(shi)新(xin)一(yi)代(dai)品(pin)牌(pai)的(de)超(chao)高(gao)速(su)增(zeng)長(chang)，背(bei)後(hou)是(shi)平(ping)台(tai)側(ce)和(he)產(chan)業(ye)鏈(lian)帶(dai)來(lai)的(de)機(ji)會(hui)，疊(die)加(jia)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)的(de)爆(bao)火(huo)。如(ru)今(jin)營(ying)銷(xiao)方(fang)式(shi)又(you)被(bei)加(jia)強(qiang)，社(she)交(jiao)媒(mei)體(ti)、短視頻直播、千人千麵精準廣告。平台能力大幅提升，能帶來超過原來 10 倍速的增長。

今天為什麼又走了

？因為大家曾經期待的增長曲線沒有發生。我們認為前 20% 的消費公司用 6 年-10 年實現每年 30% 的複合增長才是合理的預期。顯然很多投資機構不是這樣想的，他們看到的是一年收入漲 5 倍、 10 倍，如果今天你告訴他長期增長率隻有 30%，還要等待這麼長時間，大家可能就不進來了。

銷(xiao)售(shou)增(zeng)速(su)不(bu)符(fu)合(he)預(yu)期(qi)，二(er)級(ji)市(shi)場(chang)接(jie)不(bu)住(zhu)一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)的(de)估(gu)值(zhi)，所(suo)以(yi)消(xiao)費(fei)投(tou)資(zi)遇(yu)冷(leng)，這(zhe)不(bu)是(shi)哪(na)一(yi)個(ge)人(ren)在(zai)犯(fan)錯(cuo)，而(er)是(shi)整(zheng)體(ti)大(da)家(jia)的(de)判(pan)斷(duan)出(chu)現(xian)了(le)結(jie)構(gou)性(xing)的(de)偏(pian)差(cha)。消(xiao)費(fei)不(bu)是(shi)一(yi)個(ge)最(zui)熱(re)的(de)賽(sai)道(dao)，但(dan)一(yi)直(zhi)是(shi)中(zhong)國(guo)投(tou)資(zi)的(de)主(zhu)流(liu)賽(sai)道(dao)之(zhi)一(yi)


，全(quan)球(qiu)投(tou)資(zi)人(ren)做(zuo)資(zi)產(chan)配(pei)置(zhi)時(shi)，一(yi)定(ding)會(hui)有(you)一(yi)部(bu)分(fen)錢(qian)留(liu)給(gei)中(zhong)國(guo)消(xiao)費(fei)，因(yin)為(wei)它(ta)始(shi)終(zhong)是(shi)全(quan)球(qiu)結(jie)構(gou)性(xing)增(zeng)長(chang)最(zui)好(hao)的(de)機(ji)會(hui)之(zhi)一(yi)。

《晚點》：啟承會投什麼樣的消費公司
？

常斌：我們是專業消費投資人（consumer specialist），就定在這個領域，我們不投特定外延性的消費領域，隻聚焦投兩個主題：

• 線上起步的新一代消費品牌
  、成熟行業的變革者，比如十月稻田
  、源氏木語等
  ；

• 線下連鎖，包括 “萬店社區連鎖”（錢大媽、鍋圈、零食很忙等）和 “購物中心千店連鎖”（海馬體照相館
  、M Stand 咖啡等）。

我們投的公司通常已經有 5 億-20 億的銷售規模，增長很好
，且基本已經盈利，是各自領域領先的創新品牌
，而啟承往往是這些公司的第一個外部股東，持股比例在 5%-15%。

在整個消費投資圈，我們投資的公司在開始並不是主流。

• 之前沒有人會去想投一個大米品牌
  ，2020 年我們發現和投資了十月稻田，之後公司實現了 3 年超過 3 倍的銷售增長
  ，今天十月稻田在整個線上平台的品類市場份額已經超過 30%
  ，超過了金龍魚和福臨門這些品牌
  ；

• 2017 年我們找到海馬體照相館的時候，市場上還沒什麼人關注到它，直到 2019 年才說服創始人讓我們成為第一個外部投資人
  ，現在他們在全國 80 多個城市運營著 500 多家門店；

• 美妝個護領域我們投了佩萊集團
  ，他們旗下有 UNNY CLUB、RNW、艾遇等 5 個-10 個新品牌，去年一年的銷售額和行業頭部的上市美妝集團差不多，但一直盈利
  ，它曆史上隻拿過我們一筆錢
  ，到現在還沒有用過。

《晚點》：你認為為什麼其他人沒看到這些公司？

常斌：比如十月稻田在我們發掘之前，投資人沒有動力去看大米這個品類，覺得沒有新變化；再比如大家都在用市場上某家數據谘詢公司的服務
，但裏麵沒有源氏木語的數據
，因為沒有投資人雇他去做分析。

很多投資機構住在北京、上海、深圳
，關注自己身邊的新東西，風格有高度一致性，喝這樣的咖啡和 20 元以上的奶茶，去健身房

，這是我們的生活方式。

但中國消費的基本盤不在這裏
，我們選的是那些以新一線城市為起點，向下縱深的商業模型。舉個例子


，鍋圈在鄭州起步，已經開了 7000 多家門店，向下可以到縣裏
、鄉裏
，有開一萬到兩萬家店的潛力。

另ling外wai，很hen多duo人ren會hui待dai在zai需xu求qiu側ce的de視shi角jiao裏li，一yi開kai始shi去qu見jian十shi月yue稻dao田tian和he源yuan氏shi木mu語yu的de時shi候hou，大da家jia第di一yi個ge問wen題ti是shi為wei什shen麼me隻zhi有you你ni能neng做zuo，難nan道dao別bie人ren不bu能neng幹gan這zhe件jian事shi情qing嗎ma？大da家jia對dui供gong給gei側ce研yan究jiu得de不bu多duo
，其qi實shi中zhong國guo這zhe幾ji年nian供gong給gei側ce的de變bian化hua一yi點dian不bu亞ya於yu需xu求qiu側ce，比bi如ru十shi月yue稻dao田tian最zui核he心xin的de優you勢shi就jiu是shi供gong給gei能neng力li
，他ta們men從cong收shou糧liang開kai始shi把ba控kong
，通tong過guo柔rou性xing、靈活的供應生產
，通過京東天貓等平台向全國銷售
，一年相當於賣出了五常產區超過 20% 的產量，所以能拿到行業第一的市場份額。

《晚點》：你怎麼投進那些不需要融資的公司？

常斌：我們能給到公司經營上顯著的幫助，啟承最核心的兩個能力是判斷增長和促進增長。

我們是專業的消費成長型基金，要在市場之前找到別人還沒關注的趨勢
、領域和做得更好的玩家

，低競爭下才有機會把我們的判斷和認知給予充分的時間做判斷
，最後能轉化一個合理的交易。

xiaofeigongsidechengchangyaojiejuequanjuwenti，xuyaochangqichixugaijin，gongsichuangshirenxuyaofeichangduobangzhu
，womennengtigongzhuanyebangzhu

，qiantishinideshenkelijiezhemenshengyi，huodechuangshirendexinren。henduotouzirenshanglaijiuhuiduichuangshirenshuo，qingnigeiwojiangyijiangniweishenmenengzuodaozhemehao？weishenmeshinibushibieren
？ruguodaizhezheyangdewenti
，buhuiyingdechuangshirenderenke，youqidangzhehaishiyijiabuxuyaorongzidegongsishi。

我們去拜訪創始人時就已經做了充分的市場調研
，會說三句話 —— 第一句，這是我們對你的理解，為什麼你今天能做得這麼好；第二句，我們認為你未來還能達到什麼樣的高度，增長方式可能會是什麼樣
；第三句
，我們可以怎麼來幫助你。

舉個例子，我們接觸源氏木語的那兩年
，公司沒確定是否要融資
，我們就建議公司不能隻有線上，得做線下，一直到後來 2020 年疫情，創始人終於決定應該拿一點錢，我們已經在門口守候了兩年，而且一直在和公司交流，這個機會就是我們的。

《晚點》：你能對公司提供哪些幫助
？

常斌：一些非通用的能力，包括戰略規劃、用戶洞察、經營分析、組織建設等。

2016 年，錢大媽在廣深兩個城市有 200 多家店，此後五年每年都在翻倍增長，快速增長的同時管理也麵臨了挑戰。我們派了一個專家去公司待了 6 個月，協助搭建了一套由數據驅動的經營分析體係
，提升了管理能力。2020 年錢大媽廣東地區營收差不多做到 100 億yi
，我wo們men一yi起qi參can與yu設she計ji了le異yi地di擴kuo張zhang和he線xian上shang擴kuo張zhang兩liang個ge增zeng長chang點dian

，但dan高gao速su擴kuo張zhang也ye伴ban隨sui著zhe更geng大da的de挑tiao戰zhan，去qu年nian下xia半ban年nian我wo們men幫bang著zhe公gong司si優you化hua經jing營ying質zhi量liang和he長chang期qi發fa展zhan路lu徑jing，實shi現xian從cong月yue度du虧kui損sun到dao盈ying利li的de關guan鍵jian改gai善shan，又you領ling投tou了le一yi輪lun新xin的de融rong資zi。

《晚點》：新人群
、新品類和新產品是主流的投資方向
，為什麼啟承幾乎不投？

常斌：我們最大的特點是關注基礎品類，找這些確定性大的品類裏的結構性創新。

相比而言，VC 更geng關guan注zhu新xin人ren群qun新xin品pin類lei的de崛jue起qi。這zhe類lei新xin品pin類lei的de生sheng意yi從cong零ling開kai始shi漲zhang，更geng滿man足zu機ji構gou對dui增zeng速su的de需xu求qiu
，因yin此ci普pu遍bian更geng容rong易yi得de到dao追zhui捧peng。很hen多duo品pin牌pai一yi旦dan定ding義yi清qing楚chu產chan品pin和he用yong戶hu，前qian 6 個月增長很快
，隻要舍得投廣告，利用抖音、頭部主播就能迅速覆蓋上千萬的用戶群。

確實在這些領域裏
，我們可能不是能做最好

、最(zui)早(zao)做(zuo)判(pan)斷(duan)的(de)人(ren)。我(wo)們(men)對(dui)這(zhe)類(lei)生(sheng)意(yi)的(de)預(yu)判(pan)是(shi)增(zeng)長(chang)前(qian)景(jing)沒(mei)有(you)很(hen)強(qiang)的(de)確(que)定(ding)性(xing)
，最(zui)大(da)的(de)風(feng)險(xian)是(shi)你(ni)不(bu)知(zhi)道(dao)什(shen)麼(me)時(shi)候(hou)會(hui)失(shi)速(su)。一(yi)個(ge)普(pu)遍(bian)現(xian)象(xiang)是(shi)它(ta)們(men)對(dui)人(ren)群(qun)有(you)依(yi)賴(lai)，用(yong)完(wan)核(he)心(xin)人(ren)群(qun)後(hou)，增(zeng)長(chang)引(yin)擎(qing)就(jiu)消(xiao)失(shi)了(le)，擴(kuo)圈(quan)、複購都很難。

我自己的成長曆程裏和今日資本徐總（創始人徐新）和京東劉總（創始人劉強東）學到了很多，我會更關注消費裏什麼是不變的 —— 消費者始終追求更豐富
、精準的選擇，希望物超所值，同時消費是更方便的 —— zhexiedongxishiwulunshenmeshihoudoubuhuibiande。yinciwomendexuanzegengduoshizaiyijingbeiyanzhengdedashichangdapinleili
，womenkanzhongdegongsishifoutigongleduteqiexianzhushengjidechuangxin。

《晚點》：有什麼項目是隻因為貴放棄了的？

常斌：我們每年核心項目就是 4 個-5 個
，單個項目投 2000 萬-4000 萬美元，需要有合理的估值。我們每期基金大約 5 億美金，一般三年投完，有 15 個左右的核心項目。

如(ru)果(guo)我(wo)們(men)之(zhi)前(qian)更(geng)靈(ling)活(huo)一(yi)點(dian)，配(pei)一(yi)點(dian)熱(re)門(men)項(xiang)目(mu)的(de)小(xiao)股(gu)份(fen)，也(ye)許(xu)能(neng)讓(rang)啟(qi)承(cheng)的(de)整(zheng)個(ge)形(xing)象(xiang)在(zai)市(shi)場(chang)上(shang)更(geng)為(wei)大(da)眾(zhong)所(suo)知(zhi)，但(dan)我(wo)並(bing)不(bu)覺(jiao)得(de)這(zhe)些(xie)投(tou)資(zi)會(hui)顯(xian)著(zhu)增(zeng)加(jia)我(wo)們(men)的(de)整(zheng)體(ti)回(hui)報(bao)。

資本掙錢隻有兩種途徑 —— 從(cong)增(zeng)長(chang)裏(li)掙(zheng)錢(qian)，從(cong)估(gu)值(zhi)裏(li)掙(zheng)錢(qian)。估(gu)值(zhi)就(jiu)是(shi)投(tou)得(de)便(bian)宜(yi)賣(mai)得(de)貴(gui)
，我(wo)稱(cheng)之(zhi)為(wei)搭(da)車(che)型(xing)的(de)投(tou)資(zi)人(ren)，但(dan)在(zai)熱(re)門(men)項(xiang)目(mu)裏(li)很(hen)容(rong)易(yi)投(tou)得(de)貴(gui)，很(hen)難(nan)在(zai)估(gu)值(zhi)上(shang)掙(zheng)到(dao)錢(qian)。所(suo)以(yi)我(wo)們(men)專(zhuan)注(zhu)掙(zheng)增(zeng)長(chang)的(de)錢(qian)，像(xiang)錢(qian)大(da)媽(ma)和(he)十(shi)月(yue)稻(dao)田(tian)，錢(qian)大(da)媽(ma)的(de)銷(xiao)售(shou)在(zai)我(wo)們(men)投(tou)資(zi)後(hou)的(de) 6 年實現了 30 倍增長，而十月稻田在投資後的 3 年也實現了 3 倍增長。

十(shi)月(yue)稻(dao)田(tian)最(zui)大(da)的(de)貢(gong)獻(xian)是(shi)讓(rang)中(zhong)國(guo)更(geng)多(duo)的(de)消(xiao)費(fei)者(zhe)，可(ke)以(yi)吃(chi)到(dao)東(dong)北(bei)最(zui)好(hao)產(chan)區(qu)的(de)大(da)米(mi)。當(dang)季(ji)的(de)新(xin)米(mi)
，用(yong)全(quan)球(qiu)最(zui)好(hao)的(de)生(sheng)產(chan)機(ji)器(qi)一(yi)兩(liang)天(tian)磨(mo)好(hao)
，用(yong)兩(liang)到(dao)三(san)天(tian)時(shi)間(jian)運(yun)到(dao)京(jing)東(dong)所(suo)有(you)的(de)大(da)倉(cang)
，通(tong)過(guo)京(jing)東(dong)的(de)平(ping)台(tai)和(he)物(wu)流(liu)再(zai)過(guo)幾(ji)天(tian)就(jiu)會(hui)送(song)到(dao)用(yong)戶(hu)家(jia)裏(li)端(duan)上(shang)餐(can)桌(zhuo)，整(zheng)個(ge)過(guo)程(cheng)半(ban)個(ge)月(yue)內(nei)就(jiu)能(neng)完(wan)成(cheng)。

這些公司是被低估的，是中國非常寶藏的企業。

天圖投資馮衛東：每個行業都有一個價值中樞

2002 年天圖創立的第一天，馮衛東就加入了，天圖資本聚焦消費、成立 VC
、PE 和並購以及控股投資事業部等關鍵決策都是他參與推動的。消費投資熱潮在 2017 年爆發之前
，馮衛東坦言他們投消費已經 “坐了十年冷板凳”。

和一般基金不同，天圖投資是罕見的準上市投資機構。2015 年天圖投資就掛牌了新三板，今年 6 月又正式向港交所遞交了招股書，馮衛東稱這是為了讓天圖跳出傳統的 GP 和 LP 的資產管理模式
，“像巴菲特那樣
，不需要有基金到期的概念
，自有資本投項目持有的期限能長一些。”

《晚點》：你認為消費永遠有機會，機會來自哪裏？

馮衛東：品牌新陳代謝的背後是 “趨勢性力量”。人均收入提高

，同時意味著消費者的時間成本提高，所以消費者對便捷性和品質的要求都提高了。

今天線上的渠道越來越豐富，品牌和消費者溝通的手段、方式
、途徑也越來越多樣。但最根本的是產品力和建立差異化認知

，讓顧客很容易就想到你，而不是完全靠流量運營，生於流量
、死於流量，這在新品牌裏很常見
，它們往往成長過快，瘸著腿跑，很容易摔跟頭。

我(wo)們(men)認(ren)為(wei)不(bu)溫(wen)不(bu)火(huo)的(de)時(shi)候(hou)才(cai)是(shi)投(tou)資(zi)最(zui)好(hao)的(de)時(shi)候(hou)。我(wo)們(men)投(tou)資(zi)的(de)一(yi)些(xie)成(cheng)功(gong)品(pin)牌(pai)往(wang)往(wang)有(you)十(shi)幾(ji)年(nian)的(de)曆(li)史(shi)，穩(wen)紮(zha)穩(wen)打(da)，是(shi)一(yi)個(ge)品(pin)牌(pai)有(you)機(ji)成(cheng)長(chang)的(de)過(guo)程(cheng)。現(xian)在(zai)消(xiao)費(fei)投(tou)資(zi)退(tui)潮(chao)，不(bu)再(zai)會(hui)因(yin)為(wei)估(gu)值(zhi)泡(pao)沫(mo)
，把(ba)創(chuang)業(ye)者(zhe)的(de)心(xin)搞(gao)得(de)浮(fu)動(dong)，消(xiao)費(fei)是(shi) to C 的，不該變成 to VC。

《晚點》：天圖如何給公司歸類
？

馮衛東：我們的理論把商品和服務分成了三類：產品品類、渠道品類和導購品類
，產品品類解決顧客 “買什麼”
，比如周黑鴨

、奈雪的茶等；渠道品類回答 “去哪買”，提供包羅萬象的東西，比如淘寶、京東
、拚多多等；導購品類是解決顧客 “如何選”，提供信息，比如小紅書
、大眾點評等。

互聯網領域更多是渠道品類和導購品類。團購、共享單車
、電dian商shang等deng是shi有you雙shuang邊bian網wang絡luo效xiao應ying
，要yao迅xun速su形xing成cheng規gui模mo才cai會hui有you足zu夠gou的de供gong應ying者zhe和he消xiao費fei者zhe，相xiang互hu增zeng強qiang。但dan產chan品pin品pin類lei總zong體ti是shi一yi個ge買mai方fang市shi場chang，它ta沒mei有you網wang絡luo效xiao應ying，消xiao費fei者zhe要yao遷qian移yi，自zi己ji換huan一yi個ge牌pai子zi就jiu可ke以yi，這zhe是shi產chan品pin品pin類lei和he渠qu道dao品pin類lei、導購品類的根本區別。

《晚點》：對資本而言
，這三者有優劣和先後順序嗎
？

馮衛東：在不同領域，要看誰處在價值中樞。價值中樞有兩類，一類是創新最多的地方，另一類是它處在降低交易費用最核心的環節。

birushuiguo，dazaochanpinpinpaibijiaokunnan

，suoyiwomenmeiyoudantouyigechengzihuolanmeipinpai，ershitoubaiguoyuanzheyangdequdaopinpai，yinweitachuzaishuiguojiazhiwangbijiaohexindediwei
，huijifengfudeshuiguopinzhong，genxiaofeizhechanshengzhijielianjie。

《晚點》：三種品類各自的價值中樞是什麼？

馮衛東：價值中樞是克裏斯坦森在《創新者的窘境》裏提出的概念。在產業鏈裏，降低交易費用夠多
，或者價值創新夠大，就是一個價值中樞。

對(dui)渠(qu)道(dao)品(pin)類(lei)來(lai)說(shuo)
，價(jia)值(zhi)中(zhong)樞(shu)最(zui)重(zhong)要(yao)的(de)是(shi)處(chu)在(zai)降(jiang)低(di)交(jiao)易(yi)費(fei)用(yong)最(zui)核(he)心(xin)的(de)位(wei)置(zhi)，能(neng)讓(rang)同(tong)樣(yang)的(de)東(dong)西(xi)賣(mai)得(de)更(geng)便(bian)宜(yi)
，就(jiu)會(hui)有(you)最(zui)大(da)的(de)價(jia)值(zhi)分(fen)配(pei)能(neng)力(li)，有(you)定(ding)價(jia)權(quan)。

chanpinpinleijiushiyaochuangxin
，tigonggenghaodechayihuajiazhi
，tigaogongyinglianxiaolv，birusandunbankafeiliyonglengcuijishushengchanchupinzhihengaoyoubianjiedekafei
，kaichuangledonggankafeixinpinlei。

導dao購gou品pin類lei價jia值zhi中zhong樞shu的de核he心xin是shi能neng夠gou最zui有you效xiao地di降jiang低di消xiao費fei者zhe的de選xuan擇ze困kun難nan
，降jiang低di信xin息xi費fei用yong
，而er且qie能neng推tui動dong行xing業ye進jin化hua。導dao購gou品pin類lei要yao處chu理li好hao刷shua單dan和he職zhi業ye差cha評ping師shi，這zhe些xie都dou在zai提ti升sheng信xin息xi費fei用yong
，要yao用yong更geng先xian進jin的de手shou段duan和he商shang業ye模mo式shi來lai抑yi製zhi這zhe些xie噪zao聲sheng。

《晚點》：從淘品牌到新品牌，這些產品品類的問題是缺少創新嗎？

馮衛東：上shang一yi波bo淘tao品pin牌pai已yi經jing教jiao育yu過guo我wo們men了le
，一yi個ge新xin的de渠qu道dao平ping台tai或huo者zhe導dao購gou平ping台tai的de崛jue起qi

，往wang往wang都dou有you一yi波bo看kan起qi來lai很hen繁fan榮rong的de新xin品pin牌pai現xian象xiang，但dan第di一yi代dai淘tao品pin牌pai有you幾ji個ge跑pao出chu來lai的de呢ne
？

他(ta)們(men)靠(kao)的(de)是(shi)流(liu)量(liang)運(yun)營(ying)的(de)思(si)維(wei)，沒(mei)有(you)真(zhen)正(zheng)理(li)解(jie)品(pin)牌(pai)，產(chan)品(pin)上(shang)沒(mei)有(you)根(gen)本(ben)的(de)差(cha)異(yi)化(hua)
，供(gong)應(ying)鏈(lian)也(ye)沒(mei)有(you)建(jian)立(li)壁(bi)壘(lei)，都(dou)是(shi)代(dai)工(gong)。新(xin)的(de)平(ping)台(tai)不(bu)斷(duan)重(zhong)現(xian)流(liu)量(liang)紅(hong)利(li)
，更(geng)多(duo)的(de)品(pin)牌(pai)進(jin)來(lai)，紅(hong)海(hai)化(hua)
，流(liu)量(liang)紅(hong)利(li)消(xiao)失(shi)，這(zhe)些(xie)品(pin)牌(pai)又(you)紛(fen)紛(fen)衰(shuai)亡(wang)，這(zhe)是(shi)重(zhong)複(fu)發(fa)生(sheng)的(de)。

《晚點》：產品品牌越來越細分，是否意味著天花板也越來越低
？

馮衛東：zhebujiaoxifen
，pinleifenhuacaiyoujihui
，suoyoudepinleizuizhongdouyaofenhua，yaomejiuxiaowang，danwomendeshijiebingmeiyoubeipinleichengdebaozha，fenhuadexinpinleikenengguoduanshijianjiubalaopinleigeixiaomiele。

jugelizi，chayinlifenhuachulaidexinchayinjiukuaibalaodenaichapuzigeixiaomiele，weilaitakenengbachuantongdetianpindianyexiaomie。xianzaidetianpindianyouhenduoshuiguo，danshitabubianjie
，wanzhuang
，jiashexiaofeizhehuizuoxialaichi，erxinchayindebeizili，neirongwuyuelaiyuefengfu，mouzhongchengdushiyibeitianpin，nikeyinazhetabianzoubianchi，gengbianjiegengfangbian。

《晚點》：周黑鴨作為一個產品品牌

，它的創新是什麼？

馮衛東：要放在曆史中看，2010 年我們投了周黑鴨，12 年前的鹵鴨脖都是散裝敞開的，蒼蠅在上麵飛

，周黑鴨有兩方麵創新
，一是產品配方，它開創了新的鹵味味型，麻辣微甜，業內叫做 “黑鴨味”；第二，它在食品安全上做了改進，采用鎖鮮裝
，產品出廠後不會受到二次汙染。2010 年時周黑鴨賣得最貴，然而也最受消費者歡迎，它比其他門店數更多的品牌利潤要好得多，這是消費者投票選出來的。

《晚點》：有報道說天圖前後跟蹤了百果園兩年，直到有年百果園意外火災
，對資金有需求才投進去
，這是真的嗎
？

馮衛東：真的。餘總（百果園董事長餘惠勇）之前對資本有偏見，覺得資本是 “門口的野蠻人”，zhiqianningyuanquminjianjiedai，yebuyuanyinazibendeqian，tajiaodejieqianhaiqian，bicijiumeiguanxile
，danruguoshiguquanrongzi
，jiubianchengleqiyegudong。houlaitamenguangzhoucangkushihuo，duanshijianjixuqian，womenduitashuo “你要融資就多融一點，少了就沒意思了”，那一輪他融了 5 億，我們領投

，占股 10 個點以上。

《晚點》：投資後你們為百果園提供了什麼幫助？

馮衛東：我們幫助百果園完成了一些標的的戰略整合，比如在北京整合 “果多美” 品牌。

黑蟻資本何愚：追求效率和極致的好是消費的永恒需求

黑蟻資本有一個亮眼的開端
，它的前三個項目是喜茶、泡泡瑪特和江小白。2016 年 2 月何愚從字節跳動的戰投部離職之後
，他和張沛元開始籌備一家新的消費基金 —— 黑蟻資本。

第一期基金的募資花了一年半
，何愚在全國跑
，也就在這期間他認識了泡泡瑪特的創始人王寧
，當時的王寧已經可以把一個 IP 潮玩的商業模式描述得非常清晰。第一期基金黑蟻一共投了 8 個項目，在 8 個不同的賽道裏。募完後的一年內就全部投出去了。

何he愚yu不bu是shi一yi個ge表biao達da欲yu強qiang烈lie的de人ren
，但dan他ta多duo次ci講jiang述shu過guo自zi己ji對dui消xiao費fei品pin牌pai的de喜xi愛ai。他ta認ren為wei品pin牌pai的de最zui高gao境jing界jie是shi人ren類lei的de精jing神shen表biao達da，比bi如ru宜yi家jia的de一yi個ge核he心xin價jia值zhi觀guan是shi平ping權quan，不bu管guan有you多duo少shao預yu算suan
、居住麵積的大小或有不同
，宜家都能用不同的產品組合幫消費者實現一個美好的家
，“這非常棒，是一種大愛大美。”

《晚點》：你說現在市場上很多假設不是客觀事實
，哪些是誤解？

何愚：比如說新消費公司不如老一代消費公司
，這不是事實
，無論哪一個時代的企業都會經曆大浪淘沙，但曆史總在創新和變革；birushuojingjizengchangjinruxinchangtai
，xiaofeidetouzijihuijiubianshaole，zheyebushishishi，zhongguoyongyouquanqiuzuidadetongyidashichang，womenjujiaozaipinpaitouzi，mouyigelingyudejishuheneirongchuangxinzaizhongguozhegedashichangxiadouzuyiyinqixingyebianhua，shenzhi “革命時刻”
，我們觀察到的線索不少。我對未來很樂觀。

《晚點》：你觀察到哪些消費投資機會的線索？

何愚：細分前提下消費支出的結構性變化。背後有幾大主題：技術創新、精神消費
、效率提升。技術創新方麵，比如電機電控、識別傳感、AI 智能等技術維度的提升，為小家電領域持續帶來變化，生物合成技術對功效護膚行業的影響。它們可能不像 PC 到移動端的升級那麼顛覆性，但在各自賽道裏已經足夠革命
、（促進）新陳代謝了。

《晚點》：黑蟻最核心的模型是什麼？

何愚：判(pan)斷(duan)第(di)一(yi)性(xing)
，要(yao)拉(la)長(chang)時(shi)間(jian)維(wei)度(du)看(kan)什(shen)麼(me)是(shi)不(bu)變(bian)的(de)。消(xiao)費(fei)領(ling)域(yu)的(de)供(gong)給(gei)來(lai)自(zi)企(qi)業(ye)
，需(xu)求(qiu)來(lai)自(zi)用(yong)戶(hu)。應(ying)該(gai)沒(mei)有(you)永(yong)恒(heng)的(de)企(qi)業(ye)
，但(dan)需(xu)求(qiu)側(ce)有(you)兩(liang)個(ge)永(yong)恒(heng)的(de)特(te)征(zheng)—— 一種是追求效率，即更便宜更方便
，另一種是追求極致的好。

黑蟻消費二分法是（我們）最zui重zhong要yao的de一yi個ge模mo型xing
，投tou資zi就jiu是shi到dao供gong給gei側ce去qu找zhao符fu合he這zhe兩liang個ge需xu求qiu且qie可ke以yi保bao持chi較jiao長chang時shi間jian優you勢shi的de公gong司si。兩liang個ge點dian有you一yi個ge能neng做zuo得de非fei常chang好hao，大da概gai率lv就jiu是shi一yi家jia好hao公gong司si。

如果長遠來看，創始人是最重要的
，因為所有的壁壘不可能永遠存在
，供給端沒有永恒的東西，但帶領企業不斷進化的是創始人。

《晚點》：另(ling)一(yi)位(wei)投(tou)資(zi)人(ren)也(ye)提(ti)到(dao)類(lei)似(si)的(de)消(xiao)費(fei)品(pin)兩(liang)種(zhong)分(fen)化(hua)，他(ta)發(fa)現(xian)一(yi)些(xie)變(bian)化(hua)
，大(da)家(jia)在(zai)追(zhui)求(qiu)高(gao)品(pin)質(zhi)也(ye)會(hui)追(zhui)求(qiu)便(bian)利(li)
，反(fan)之(zhi)也(ye)成(cheng)立(li)
，比(bi)如(ru)現(xian)磨(mo)咖(ka)啡(fei)到(dao)膠(jiao)囊(nang)咖(ka)啡(fei)
，速(su)溶(rong)咖(ka)啡(fei)到(dao)凍(dong)幹(gan)、冷萃咖啡。你的理解是什麼？

何愚：這是一個閾值（臨界值）的de問wen題ti，效xiao率lv和he體ti驗yan都dou有you一yi個ge下xia限xian，不bu能neng隻zhi追zhui求qiu效xiao率lv卻que不bu要yao體ti驗yan。是shi一yi個ge閾yu值zhi，過guo了le體ti驗yan的de這zhe條tiao臨lin界jie線xian，追zhui求qiu效xiao率lv的de場chang景jing下xia就jiu是shi效xiao率lv越yue高gao越yue好hao。這zhe個ge閾yu值zhi會hui改gai變bian，但dan它ta不bu改gai變bian這zhe件jian事shi情qing的de本ben質zhi
，也ye就jiu是shi追zhui求qiu效xiao率lv還hai是shi追zhui求qiu體ti驗yan。

比如從速溶咖啡到凍幹咖啡和咖啡液，這就是閾值的改變，這種變化是革命性的，因為它對體驗的改變太大了。

《晚點》：去年的消費熱潮有什麼閾值變化？

何愚：我們總是用投資圈的冷熱來表述一個行業的事實，但是輿論、資本市場和經濟事實是三件事情
，用一件事情去描述另外一件是不對的。消費的閾值變化受技術、基礎設施、內容和文化影響

，資本對它的影響沒那麼大。

投(tou)資(zi)人(ren)最(zui)重(zhong)要(yao)的(de)是(shi)保(bao)持(chi)客(ke)觀(guan)
，客(ke)觀(guan)看(kan)待(dai)世(shi)界(jie)和(he)自(zi)己(ji)。消(xiao)費(fei)裏(li)發(fa)生(sheng)的(de)事(shi)情(qing)相(xiang)對(dui)周(zhou)期(qi)比(bi)較(jiao)長(chang)，隻(zhi)要(yao)你(ni)夠(gou)客(ke)觀(guan)，應(ying)該(gai)可(ke)以(yi)跟(gen)著(zhe)消(xiao)費(fei)的(de)周(zhou)期(qi)去(qu)穿(chuan)越(yue)。

《晚點》：你用什麼邏輯去尋找項目？

何愚：我們不從品類的視角去思考投資機會，而是基於我們對消費者、社會、技術、供應鏈變化的觀察來做投資主題，我們同一時間會有十個左右的投資主題。

birunanxingyougetezhengshixihuanshouzang，naxinyidainianqingnanxingshouzangdezaitishishenme？zhejiushiyigezhuti。ruguobapinleijuxianzaiguqianbi，nabukenengzhaodaoxinxiangmu。pinleisiweibunengchudaxiaofeidebenzhi，duifengxiantouzirenshiyizhongshufu。

分享一些我們以前的投資主題。比如現製茶飲的升級、潮流文化的載體
、方便食品升級等。

通過確定 “健康在食品領域的應用” 這(zhe)個(ge)主(zhu)題(ti)
，我(wo)們(men)很(hen)早(zao)就(jiu)關(guan)注(zhu)到(dao)元(yuan)氣(qi)森(sen)林(lin)和(he)簡(jian)愛(ai)酸(suan)奶(nai)。我(wo)們(men)並(bing)不(bu)是(shi)首(shou)先(xian)確(que)定(ding)飲(yin)料(liao)是(shi)一(yi)個(ge)大(da)市(shi)場(chang)再(zai)看(kan)到(dao)元(yuan)氣(qi)，而(er)是(shi)先(xian)認(ren)識(shi)到(dao)健(jian)康(kang)是(shi)食(shi)品(pin)一(yi)個(ge)最(zui)大(da)的(de)趨(qu)勢(shi)
，然(ran)後(hou)發(fa)現(xian)元(yuan)氣(qi)符(fu)合(he)這(zhe)個(ge)趨(qu)勢(shi)。

《晚點》：和其他機構比，你能為被投公司提供什麼特別的幫助嗎？

何愚：黑蟻有三個投後團隊，人力
、戰略和數據

，有近 20 人。

人力是黑蟻構建投後業務最早的切入點，涉及協助創始人成長

、高管引入和組織文化，2019 年我們著手建立了自己的人才庫


，2020 年起至今向被投公司輸送了數十位高管。

人才培養和組織能力建設需要長期投入。定製主題課程的私董會是黑蟻已經固定下來的形式
，在過去一年

，我們的投後人力團隊組織了 25 位創始人 / 聯創訪談
，幫助創始人回顧覺察創業曆程。

弘章資本翁怡諾：大消費裏很大一塊是 to B 生意

翁weng怡yi諾nuo認ren為wei很hen多duo依yi賴lai電dian商shang流liu量liang的de新xin品pin牌pai
，它ta們men的de收shou入ru規gui模mo天tian花hua板ban並bing不bu高gao，他ta也ye實shi在zai看kan不bu到dao收shou入ru高gao增zeng長chang的de確que定ding性xing，因yin此ci麵mian對dui著zhe市shi場chang上shang所suo謂wei明ming星xing項xiang目mu的de高gao估gu值zhi，在zai一yi個ge預yu期qi宏hong觀guan下xia行xing的de階jie段duan，他ta說shuo自zi己ji無wu法fa下xia手shou。

他不覺得保守是壞事，這是一種勻速的、舒服的投資狀態。最近他還提出了 “新保守主義” touzijieduandegainian，tarenweizhongguotouzihezichanguanlijinruleyigexinshidai
，zhegeshidaiyinggaizunzhongchuantongchanyehejichuxingminshengchanye
，yinggaizunzhongrenzhibianjieheshiwufazhandehelisudu
，yinggaizunzhongshangyeboyidehelizhixuhejiazhichuangzaodebenzhi，weilaikaoshaoqianmailiuliangxingchenglongduanxingzhuanqiandemoshihuiyuelaiyuekunnan。

《晚點》：消費投資正處於怎樣一個時代？

翁怡諾：聊到消費
，大部分人的認知和反應都是 C 端品牌，目前 C 端品牌確實處在一個比較難熬的狀態。

但大消費不是隻有品牌生意
，另一大塊是 to B 的生意

，在很多行業裏麵它們往往占比更高
，受整體宏觀衝擊較小。舉個例子，調味品的市場份額裏 B 端生意占據了整體業務規模的 65%-70%。A 股上市公司裏很多 to B 的生意都是隱形冠軍
，比如申洲國際、立高食品。

《晚點》：一些人對消費 B 端企業比較陌生
，如何進一步看到其發展特征
？

翁怡諾：B 端(duan)企(qi)業(ye)一(yi)般(ban)觀(guan)察(cha)其(qi)主(zhu)要(yao)客(ke)戶(hu)的(de)未(wei)來(lai)以(yi)及(ji)產(chan)業(ye)周(zhou)期(qi)
，客(ke)戶(hu)分(fen)成(cheng)大(da)客(ke)戶(hu)和(he)小(xiao)客(ke)戶(hu)，雙(shuang)方(fang)的(de)博(bo)弈(yi)關(guan)係(xi)是(shi)不(bu)同(tong)的(de)，一(yi)般(ban)而(er)言(yan)大(da)客(ke)戶(hu)更(geng)有(you)話(hua)語(yu)權(quan)，但(dan)也(ye)更(geng)有(you)穩(wen)定(ding)性(xing)和(he)規(gui)模(mo)效(xiao)應(ying)；小客戶數量更多，但博弈權力相比 B 端企業也較低。B 端企業的小客戶也類似於大 C 端，從企業鏈接價值的角度看，鏈接越多的係統，企業價值也越大

，因此 S2B2C 的估值會大於 to 大 B
，往往大 B 端的企業估值比較低
，風險高。

B 端企業要看給客戶創造怎樣的價值，這種價值創造是否可以持續形成客戶粘性。此外在中國
，B 端生意也會看 “關係”，有容易有隱性的利益交換。

B 端生意的壁壘主要來自替換成本角度，可分成 4 類：第一，品牌力
，國有或閉環業務的客戶會比較信任大家都用的 “領導者”，小客戶也不願意去嚐試新的供應方
；第二，資產端投入非常重且深度合作研發
，這種粘性很強
，新進入者一般也投不起；第三
，技術對業務流程深度嵌入，再換係統的成本太高；第四
，客戶關鍵人的 “關係深度粘性”，B 端生意有明顯的 “領頭羊效應”
，搞定 “明星客戶” 的首台
、首套、首單的意義十分重大
，一般首台、首套是虧本進入的。

《晚點》：弘章傾向於投什麼樣的消費公司？

翁怡諾：投資從大邏輯看隻有兩類
，投資 “創新變化” 和 “基礎民生相對不變的長期價值”。大消費領域中，性價比最高的是成長後期階段的公司，它們商業模式已經跑通，往往已經是小巨人或者隱形冠軍。我們一般把有 6 億-10 億收入
，淨利潤超過 5000 萬
，年化增長保持 25%-30% 的公司作為最核心重倉的目標。

《晚點》：隱形冠軍收入高，能賺錢，怎麼說服它拿資本的錢？

翁怡諾：提供額外價值

，幫助資源對接
、品牌定位等。比如我們幫助一家做關東煮和魚糜製品的供應鏈公司快速進了很多便利店體係

，一年可以增加幾千萬收入
；比如幫助電子價簽公司漢朔對接小米、家家悅各種零售商
，一個大賣場全部裝上電子價簽
，大概能省 12 個人工，提升零售效率。

《晚點》：好公司有哪些特征？

翁怡諾：好公司往往是比較基礎的品類，市場容量就越大，規模效應是一個核心
；第二是現金流的留存能力，要能掙錢，不依賴融資就能做得很大；有壁壘，能扛得住紅海的競爭，消費領域的壁壘不複雜
，在工藝
、原料等有獨特
、很難模仿的東西就可以。

弘章評價好公司有一個指標：累計融資總規模和收入之比，類似巴菲特 “曆史平均資本性支出和盈利之比” 的指標。它們都反映了資產收益能力和擴張能力，具體來說包括：

• 消xiao費fei者zhe價jia值zhi創chuang造zao和he需xu求qiu滿man足zu是shi足zu夠gou底di層ceng和he長chang期qi的de
  ，最zui好hao是shi一yi旦dan缺que少shao，市shi場chang會hui難nan以yi接jie受shou的de
  ，如ru品pin牌pai或huo口kou味wei壁bi壘lei，生sheng意yi經jing營ying最zui好hao不bu能neng太tai依yi賴lai精jing細xi化hua管guan理li運yun營ying，有you一yi定ding的de管guan理li冗rong餘yu能neng力li；

• xianjinliukeyichixujilei，woxihuanxianjinnainiuxing，danyaoxiangmingbaijiazhilianzhongshuigongxianlexianjinliu，zhezhongjiazhishifoukeyichixu
  ，jingyingzengchanghekexushixingyaochixuzengchang，tianhuabanyaogao
  ；

• 競爭環境不能太惡劣，最好競爭對手比較草根，可以降維打擊。聰明人都來做的生意不是好生意。

• 要有定價權能力，擁有高頻複購
  、邊際成本快速降低的好模型，用戶選擇離開的成本很高。護城河壁壘包括用戶粘性
  
  、利基市場、網絡效應
  、專利權。

《晚點》：2020 年的消費熱潮是怎麼起來的？

翁怡諾：一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)有(you)一(yi)個(ge)錨(mao)定(ding)二(er)級(ji)的(de)心(xin)理(li)，樂(le)觀(guan)是(shi)因(yin)為(wei)當(dang)時(shi)的(de)二(er)級(ji)比(bi)較(jiao)樂(le)觀(guan)，現(xian)在(zai)不(bu)舒(shu)服(fu)是(shi)因(yin)為(wei)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)掉(diao)得(de)很(hen)厲(li)害(hai)
，對(dui)標(biao)的(de)市(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)發(fa)生(sheng)巨(ju)大(da)變(bian)化(hua)。

現(xian)在(zai)市(shi)場(chang)回(hui)到(dao)了(le)對(dui)我(wo)們(men)來(lai)說(shuo)比(bi)較(jiao)舒(shu)服(fu)的(de)狀(zhuang)態(tai)，慢(man)慢(man)投(tou)，我(wo)們(men)每(mei)年(nian)都(dou)是(shi)這(zhe)個(ge)速(su)度(du)。不(bu)做(zuo)錯(cuo)的(de)事(shi)情(qing)和(he)隻(zhi)做(zuo)對(dui)的(de)事(shi)情(qing)同(tong)樣(yang)重(zhong)要(yao)。在(zai)大(da)消(xiao)費(fei)領(ling)域(yu)，我(wo)相(xiang)信(xin)大(da)概(gai)率(lv)的(de)勝(sheng)率(lv)比(bi)一(yi)個(ge)輝(hui)煌(huang)回(hui)報(bao)更(geng)重(zhong)要(yao)。

《晚點》：消費領域什麼是不變的？

翁怡諾：供應鏈、流量（也就是渠道）和品牌。

消費是個基礎盤，屬於攻守兼備的資產配置。整個大消費在曆史上一直比較穩健，很多（消費）公gong司si很hen賺zhuan錢qian
，不bu著zhe急ji證zheng券quan化hua，也ye不bu太tai需xu要yao外wai部bu的de資zi金jin支zhi持chi，所suo以yi看kan上shang去qu一yi直zhi是shi不bu溫wen不bu火huo的de
，實shi際ji上shang它ta從cong來lai沒mei有you冷leng過guo
，一yi直zhi有you不bu錯cuo的de項xiang目mu機ji會hui。