文：歸去來

來源：價值星球Planet（ID：ValuePlanet）

在今年的二級市場上，“白酒股”越發讓投資者看不懂了。

從今年4月份到10月份，貴州茅台股價從最高點時的2067.18元/股，暴跌到10月份的1322.03元/股
，整體跌幅超過30%。

圖源：雪球

而在茅台股價不斷下跌的同時，次高端白酒以及地產酒股價卻呈現上漲趨勢。

比如，洋河股份
、老白幹
、古井貢酒在過去的半年時間裏，股價漲幅比例分別為1.15%、10.02%、20.23%。

為何茅台的基本麵和股價會出現背離？同屬白酒行業的次高端白酒市場表現為何和茅台有所不同？次高端白酒、地產酒未來是否仍能維持現在的增長
？ 

01

白酒發展周期複盤

或許
，從最近二十年白酒行業曆經的幾輪周期來看上述這些問題
，更容易搞明白。

結合申萬白酒行業指數來看
，2004-2007年在國內經濟迅速發展
、貨幣供應量迅速增加、居民對白酒的需求增多等因素的共同帶動下，國內白酒行業進入第一輪牛市。但2008年在次貸危機的衝擊下
，本輪牛市結束。

圖源：Wind，國盛證券研究所

進入到2015年後，隨著國內消費結構的升級，消費者對白酒從“喝倒”向“喝好”轉變後，國內白酒行業進入第三輪牛市。但2018年在內部外部的共同衝擊下，國內白酒行業隨即進入到暗黑時刻。

第四輪白酒牛市相對較為複雜，時間雖開始於2019年，但2020年年初疫情卻導致牛市突然中斷。當年一季度
，白酒行業減產36.6萬千升
，較同期下降17.8%。同期

，批價上飛天茅台由當年2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低點2000元以下，量價雙降導致白酒股估值快速下跌。

但dan從cong當dang年nian二er季ji度du起qi，受shou益yi於yu疫yi情qing封feng控kong邊bian際ji改gai善shan，多duo數shu酒jiu企qi業ye績ji迎ying來lai快kuai速su回hui補bu，市shi場chang逐zhu漸jian意yi識shi到dao白bai酒jiu長chang期qi基ji本ben麵mian仍reng舊jiu良liang好hao，開kai啟qi補bu漲zhang，並bing在zai當dang年nian第di三san季ji度du繼ji續xu沿yan襲xi此ci前qian的de周zhou期qi。

但整體來看

，每輪白酒周期都和宏觀經濟關聯密切。那麼，白酒行業的周期性從何而來呢？

從事多年白酒行業研究的胡帥告訴價值星球
，由於白酒沒有“保質期”概念
，而類似於茅台、五(wu)糧(liang)液(ye)等(deng)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)具(ju)有(you)很(hen)高(gao)的(de)收(shou)藏(zang)和(he)投(tou)資(zi)價(jia)值(zhi)，這(zhe)就(jiu)導(dao)致(zhi)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)不(bu)少(shao)的(de)庫(ku)存(cun)實(shi)則(ze)是(shi)在(zai)消(xiao)費(fei)者(zhe)和(he)經(jing)銷(xiao)商(shang)手(shou)中(zhong)。宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)運(yun)行(xing)較(jiao)好(hao)時(shi)
，市(shi)場(chang)上(shang)也(ye)願(yuan)意(yi)藏(zang)酒(jiu)；但反之
，宏觀經濟運行不佳時，漲價預期被暫時打掉後，這些藏酒則會大量地拋向市場。

但值得注意的是，高端白酒、次高端白酒
、dichanjiuzaimeilunzhouqixiadebiaoxianyeyousuobutong。congmeilunniushideguochenglaikan，zaishichangxuqiuzengduohuoxiaofeishengjihou
，gaoduanbaijiuhuilvxiankaiqitijiafangliangguocheng。jiagetishengdetongshi，xiaoliangyezainiushichuqitongbushifang。

以本輪牛市為例，國窖1573出廠價從780元/瓶調整至850元/瓶
，後又上漲到920元/瓶。普五（五糧液）出廠價於2019年7月提升至889元/瓶，飛天茅台批價也突破2000元大關。而同期，高端白酒銷量也從5.9萬噸提高到6.8萬噸
，同比增長15.4%。

圖源：國盛證券研究所

以第二輪牛市為例，茅台和五糧液業績在第三年被徹底釋放
，2011年茅台和五糧液營收分別為184億元和84.3億元
，較同期漲幅比例分別為58.2%和56.9%。而茅台的PE也從此前的最低點時的20倍上漲到30倍
，ROE也從29.8%上漲到39.2%。

但(dan)是(shi)此(ci)後(hou)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)逐(zhu)漸(jian)顯(xian)露(lu)頹(tui)勢(shi)，增(zeng)速(su)放(fang)緩(huan)。原(yuan)因(yin)在(zai)於(yu)由(you)於(yu)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)提(ti)價(jia)帶(dai)動(dong)次(ci)高(gao)端(duan)價(jia)格(ge)帶(dai)擴(kuo)容(rong)，提(ti)前(qian)布(bu)局(ju)高(gao)端(duan)化(hua)的(de)次(ci)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)產(chan)品(pin)性(xing)價(jia)比(bi)顯(xian)現(xian)
，這(zhe)也(ye)讓(rang)次(ci)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)業(ye)績(ji)在(zai)每(mei)輪(lun)牛(niu)市(shi)後(hou)的(de)第(di)三(san)年(nian)才(cai)迎(ying)來(lai)真(zhen)正(zheng)加(jia)速(su)。

以本輪牛市為例
，2021年次高端白酒在營收增速和淨利潤增速的表現上均高於高端白酒。其中，高端白酒營收同比增速均為15%以內，

茅台、五糧液
、瀘州老窖歸母淨利潤增速分別為12.3%、7.2%
、32.5%。業績的釋放，也自然拉高了次高端白酒在當年的股價。

圖源：各公司財報

和高端白酒、cigaoduanbaijiubutongdeshi，dichanjiuyejishifangjuyoumingxiandezhihouxing。qiyuanyinzaiyu，dichanjiuciqianbingweibujugaojiagechanpin
，zaimeilunbaijiuniushichuqi，gensuishengneixiaofeishengjidejincheng，zhongxintuichugaojiagedaichanpin
，kaolvdaoxinlaochanpingengxinhuandaixuyaotongguoduixiaofeizhequntijinxingchangshijiandepeiyu（通常需要3-4年）
，因此地產酒後周期滯後屬性明顯，利潤彈性的出現往往晚於高端和次高端白酒品牌。

2021年，古井貢酒在今年上半年的營收增速和利潤增速分別為28.46%和27.71%，金徽酒則分別是26.13%和38.79%，均高於茅台的營收和利潤增速。

金融市場上有句名言：預期比事實更重要。更多時候，投資者看重的是未來公司所帶來的成長性，而非是當下一、二個季度的業績。當高端酒業績增速放緩後，宏觀經濟所帶來的不確定性又在增多，這也引發了市場新一輪的恐慌情緒。

與此同時，次高端酒
、dichanjiuyejizebeichongfenshifangchulai，touzirenzaizhuiqiuzichanpeizhixiaolvzuiyoudeqiantixia，ziranhuijianggengduodezijinzhurudaocigaoduanjiuhedichanjiushenshang，zhejiurangzhexiebaijiupinpaigujiachuxianshangzhang。

02

高端白酒：能否提價？

對於高端白酒而言，未來想要讓業績實現迅速提高的方式隻有提量、提價等少數幾種方式。

但需要指出的是，從當下以及未來一年內來看
，高端白酒想要提價很難實現。

茅(mao)台(tai)經(jing)銷(xiao)商(shang)陸(lu)偉(wei)告(gao)訴(su)價(jia)值(zhi)星(xing)球(qiu)
，當(dang)前(qian)經(jing)銷(xiao)商(shang)在(zai)銷(xiao)售(shou)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)時(shi)麵(mian)臨(lin)的(de)壓(ya)力(li)頗(po)大(da)。首(shou)先(xian)，雖(sui)然(ran)茅(mao)台(tai)麵(mian)對(dui)的(de)核(he)心(xin)人(ren)群(qun)為(wei)高(gao)淨(jing)值(zhi)人(ren)群(qun)
，疫(yi)情(qing)對(dui)他(ta)們(men)的(de)影(ying)響(xiang)也(ye)相(xiang)對(dui)有(you)限(xian)。但(dan)在(zai)過(guo)去(qu)的(de)三(san)年(nian)中(zhong)，各(ge)地(di)出(chu)於(yu)疫(yi)情(qing)防(fang)控(kong)需(xu)要(yao)很(hen)多(duo)時(shi)候(hou)禁(jin)止(zhi)堂(tang)食(shi)
，這(zhe)就(jiu)意(yi)味(wei)著(zhe)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)麵(mian)臨(lin)著(zhe)消(xiao)費(fei)者(zhe)想(xiang)要(yao)消(xiao)費(fei)卻(que)無(wu)法(fa)消(xiao)費(fei)的(de)尷(gan)尬(ga)處(chu)境(jing)。而(er)後(hou)續(xu)的(de)疫(yi)情(qing)走(zou)勢(shi)又(you)充(chong)滿(man)了(le)諸(zhu)多(duo)的(de)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)。

其次，茅台酒在企業端的客戶需求也在萎縮。就拿房地產行業為例，當年在國內房地產行業黃金期的幾年，自己70%的客戶都是房地產或者和房地產相關的上下遊客戶。但如今
，國內房地產行業已進入到寒冬期，而且何時走出寒冬也充滿了諸多未知。

最後，網傳機關事業單位推行更為嚴厲的“禁酒令”，其力度甚至比2012年還要嚴格。正是在這些因素的共同影響下，自己手中的庫存酒也越來越多。

正如陸偉所說，一組值得關注的數據是
，中酒展在今年8月發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。

陸偉接著表示

，庫存多，需求少，現在很多經銷商和此前囤茅台酒的消費者都在紛紛拋貨
，11月4號的飛天茅台批價也降低到2950元
，多地零售商、煙酒店在售價格為3000元-3100元之間
，渠道利潤極其微薄。而茅台1935初時其批價為1700元
，目前已回落到1250元。10個月的時間內，已跌去兩成以上。

xianran，ruohouxujingxiaoshangheqitaxiaofeizhejixupaohuodehua，maotaiyaomexuanzeyingzhanzhudongjiangjia，yaomexuanzekongjia。danbuguanhezhongfangshi
，doubiranhuiduigongsiyejidailaifumianyingxiang。

事實上，不僅僅是茅台在遭遇這些問題，五糧液的情況也不容樂觀。按照五糧液中報來看
，其在今年6月末，公司應收票據為253.72億元，較年初繼續增加13.9億元，相較於2021年同期增加70億元，增幅高達38%。

同時，五糧液Q2末合同負債僅為18.77億元，環比一季度大幅下滑17.3億元，相較於2021年同期下滑44.5億元，驟降70%。合同負債的大規模降低，說明經銷商在去庫存
，進貨意願偏低
，進而說明終端需求萎靡，動銷不佳。

事shi實shi上shang，宏hong觀guan經jing濟ji所suo帶dai來lai的de不bu確que定ding性xing不bu僅jin僅jin在zai衝chong擊ji高gao端duan白bai酒jiu市shi場chang，次ci高gao端duan白bai酒jiu和he地di產chan酒jiu也ye深shen受shou影ying響xiang，讓rang這zhe些xie酒jiu企qi未wei來lai的de業ye績ji增zeng速su充chong滿man了le不bu確que定ding性xing。

03

次高端白酒VS地產酒

由於次高端酒的毛利率要明顯高於中低端酒，這也讓不少酒企紛紛發力次高端市場。

以次高端中的醬酒為例

，2021年醬酒銷售利潤約為780億元
，占據白酒行業利潤1700億元的46%，同比增長15%。豐厚的渠道利潤和終端利潤
，輔以當前消費升級的大趨勢，使得經銷商和終端門店有更強的動力推廣次高端產品。

圖源：安信證券

水井坊轉向新總代模式
，公司直接接觸終端，負責市場運作等銷售工作
，總代理則更多發揮銷售工作的服務作用，包括訂單處理

、倉儲和物流等工作。

但下遊市場消費者需求的疲軟，是次高端酒企正在麵臨的一個嚴峻考驗。

消費者王強告訴價值星球
，疫情沒有發生時，家裏麵會購買不少600-800元yuan之zhi間jian的de白bai酒jiu，這zhe些xie白bai酒jiu一yi部bu分fen用yong以yi自zi己ji和he好hao友you相xiang聚ju時shi使shi用yong，一yi部bu分fen則ze會hui用yong到dao逢feng年nian過guo節jie走zou親qin訪fang友you時shi使shi用yong。但dan這zhe幾ji年nian的de疫yi情qing卻que重zhong創chuang了le自zi己ji的de收shou入ru，現xian在zai能neng“活著”就不錯了，還哪有錢買這些酒啊？畢竟和蔬菜、牛奶相比，酒又不是什麼剛需。

消費者需求的疲軟
，也傳遞到了終端市場。安徽合肥某家酒莊的老板張勇說
，“今年的中秋和國慶是有史以來最差的，沒有之一。”原本自己以為國慶疊加中秋會帶來一波不錯的動銷
，但實際上的市場表現卻非常糟糕。

其中，團購業務比去年暴跌40%，批發業務比去年同期暴跌30%，零售業務更慘，直接暴跌80%。“如果中秋都這麼慘
，更別提過年了。”現在張勇手中的這些次高端白酒庫存都夠賣到明年了。

而對於地產酒而言
，其除了要麵對全國次高端酒一樣的下遊需求不足問題外，也必須要麵對全國性戰略推進難的問題。

以yi來lai自zi安an徽hui的de古gu井jing貢gong酒jiu為wei例li，其qi在zai今jin年nian上shang半ban年nian業ye績ji之zhi所suo以yi保bao持chi高gao增zeng速su，除chu和he周zhou期qi性xing因yin素su有you關guan外wai，還hai和he核he心xin區qu域yu市shi場chang安an徽hui省sheng在zai今jin年nian上shang半ban年nian疫yi情qing整zheng體ti可ke控kong有you關guan。

今年上半年
，安徽省雖有散發性疫情，但當地整體封控時間不長，並未出現和上海那樣的長達60多天的封控。這也對其古井貢酒整體業務盤影響有限。

lingwaikaolvdaoquyushichangyouxian，yijidichanjiuzaiqishengfendepinpaizhimingduhequdaobujudouyexiangdangwanshan
，tianhuabansihuqingxikejian。ruguoxiangyaojinjunquanguoshichang
，yebingfeiyishi，chuleyaomianduibutongshichangduibaijiukouganyaoqiudebutongwai

，yebixuyaohedifangshangdebentubaijiupinpaijinxingjingzheng。

仍以古井貢酒為例，其在2015年推進全國戰略時，其地區選擇在鄰近的河南省
，但並不順利。

雖然古井集團董事長梁金輝先生在今年5月份提到
，“古20和古16作為公司次高端戰略的產品，是我們這幾年在推進全國化的利器
，但若是全國化戰略不及預期的話
，仍會導致業績無法維持高增速。”

04

總結

“投資中國的核心資產就是買白酒”，這是很多投資者的投資理念。

盡管多家酒企三季度的業績仍保持較高增幅，但拉長時間來看
，高端酒、次高端酒、地產酒未來能否保持高增速，仍充滿了未知。行業估值中樞的下移
，恐已成必然。

近日中國酒業協會連續發文力挺白酒股
，直指資本市場的白酒股價和實體經濟之間出現了嚴重的“價值背離”，白酒板塊上周（10月31日-11月4日）也出現大反彈。

但白酒股依舊是北上資金減倉重點，在貴州茅台大幅反彈中
，北上資金大幅淨賣出27億元，創四年半來新低，持股市值一度跌破1100億元
，僅為高峰期的約一半。

瀘州老窖

、洋河股份、古井貢酒等也被北上資金淨賣出超億元。

申萬宏源認為，從三季報來看


，行業整體仍然表現亮眼，但分化加劇
，頭部品牌仍然維持穩健增長或恢複高增，二三線品牌有所承壓。

參考資料：

[1]《二十年白酒發展周期複盤與思考》
，國盛證券