文：歸去來
來源：價值星球Planet（ID：ValuePlanet）
近日，在龍獅瓶蓋公司成立30周年大會上，茅台董事長丁雄軍提到，作為茅台上遊配套產業和供應鏈中的關鍵一環，龍獅瓶蓋要對標世界一流，以市場化、國際化視野加強公司治理，加快推動上市步伐，全麵提升企業現代化管理水平。
據企查查顯示，珠海經濟特區龍獅瓶蓋有限公司（以下簡稱“龍獅瓶蓋”）成立於1992年，由貴州茅台和新加坡BESTERTON INCORPORATED合資創立，是一家集瓶蓋自主設計研發、專業生產、銷售於一體的中外合資企業。值得關注的是，貴州茅台在這家公司占股約51%，為公司的大股東。
圖源：企查查
另從目前茅台官網的信息來看，茅台正在力推龍獅瓶蓋上市。但事實上，這已經不是茅台首推旗下子公司上市了。早在2013時，茅台就對外宣布，未來5年擬推動貴州茅台以外的4家子公司上市。這其中就包括：茅台保健酒、茅台旅遊公司、茅台物流公司、習酒。然而，從目前的情況來看，這四家公司均上市未果，這自然也不免讓外界對龍獅瓶蓋的上市充滿了擔憂。
那麼，為何“茅台係”公司上市難呢？資本市場對“茅台係”公司又有何擔心？
事實上，“茅台係”公司想要完成上市，最大的障礙就是關聯交易。
所謂的關聯交易，是指目標公司和其有關聯關係的公司或個人之間進行的交易。
以龍獅瓶蓋為例，據wind發布的數據顯示，茅台和龍獅瓶蓋每年會有兩次進行關聯交易，分別在每年的一季度、三季度，單筆關聯交易的金額均在1億元以上。
圖源：wind
事實上，夏楠的話不假，在此前的二級市場頻頻上演著關聯交易的問題。
2016年12月到2018年5月，有著珠寶界“瑞幸”之稱的東方金鈺為完成營收、利潤等業績指標的上漲，虛構與其控製的宏寧珠寶有限公司、普日臘、保生、自孔堵、張國梅等六名自然人名義客戶之間的翡翠原石銷售交易，虛增利潤3.5億元。
圖源：湖北監管局行政處罰決定書[2021]5號
除此之外，康美藥業、索菱股份、shenhuakonggudengduojiagongsijunxianhoubeibaocunzaiguanlianjiaoyi。yezhengshizhexieluanxiangdecunzai，daozhimuqianxiangguanjigouduishejidaoyouguanlianjiaoyigongsideshangshishenhehuixiangdangyange。
以同為醬酒行業的貴州國台酒上市為例，據國台此前披露的招股書顯示，公司的5大客戶中有三家為控股股東以及關聯公司。在2017年到2019年期間，國台向自身實際控股的44家企業銷售過相關商品，交易額分別為5124萬元、6827萬元和8013萬元，占當年總營收比例分別為8.94%、5.8%和4.24%。
圖源：國台招股書
另外，國台酒業104家經銷商持股比例為25.96%，在2017年—2019年，持股經銷商加關聯經銷商占到經銷收入的65.5%、61.45%、41.85%，截至2020年上半年，兩者合計占比仍高達33.08%。
圖源：國台招股書
張瑞所說有一定道理，當時證監會就對國台酒業的IPO發(fa)出(chu)諸(zhu)多(duo)問(wen)詢(xun)。比(bi)如(ru)說(shuo)，報(bao)告(gao)期(qi)向(xiang)實(shi)際(ji)控(kong)製(zhi)人(ren)控(kong)製(zhi)的(de)其(qi)他(ta)企(qi)業(ye)關(guan)聯(lian)銷(xiao)售(shou)的(de)原(yuan)因(yin)與(yu)合(he)理(li)性(xing)，定(ding)價(jia)依(yi)據(ju)及(ji)價(jia)格(ge)是(shi)否(fou)公(gong)允(yun)，是(shi)否(fou)履(lv)行(xing)關(guan)聯(lian)交(jiao)易(yi)決(jue)策(ce)程(cheng)序(xu)，相(xiang)關(guan)交(jiao)易(yi)是(shi)否(fou)真(zhen)實(shi)，關(guan)聯(lian)方(fang)是(shi)否(fou)代(dai)發(fa)行(xing)人(ren)承(cheng)擔(dan)成(cheng)本(ben)或(huo)輸(shu)送(song)利(li)益(yi)，是(shi)否(fou)通(tong)過(guo)關(guan)聯(lian)方(fang)調(tiao)節(jie)發(fa)行(xing)人(ren)利(li)潤(run)；發行人向關聯方采購產品的價格及定價依據，價格是否公允等等。
但值得關注的是，國台方麵一直未作出回複，2021年6月初，國台主動申請終止IPO。
而“茅台係”公司目前的情況和國台基本一致，自然也會遭到證監會的大量問詢。若“茅台係”公司無法給出充足的理由進行回應，其上市注定也會以失敗而告終。
即使“茅台係”公司能夠通過證監會的問詢，但金融市場交易的從來都是預期，是投資人對公司未來成長性的看重。那麼，這些“茅台係”公司真的具有成長性嗎？
首先，類似於茅台保健酒、茅台旅遊公司、茅台葡萄酒、茅台物流公司均難以複製茅台的路線。在過去的很多年間，茅台業績輝煌的背後，本身就是由地方政府、資本，以及產品所具有的金融屬性共同推動的結果。但這些打法，並不能夠直接複製到“茅台係”公司身上，他們則需要比拚自身的業務、市場占有率等等。
以茅台葡萄酒公司為例，據國際葡萄與葡萄酒協會數據顯示，自 2017 年以來中國葡萄酒消費量連續下降，2021年中國葡萄酒的消費量為10.5億升，較2016年減少45.3%，期間CAGR為-11.4%。
圖源：OIV，wind，HTI
圖源：國家統計局，HTI
除此之外，張裕在葡萄酒釀製工藝、海內外銷售網絡布局、年生產能力、消費者中的品牌心智均有較大優勢，這就讓茅台葡萄酒的未來發展充滿太多的不確定性因素。
其(qi)次(ci)，以(yi)習(xi)酒(jiu)為(wei)例(li)，投(tou)資(zi)人(ren)對(dui)習(xi)酒(jiu)的(de)最(zui)大(da)質(zhi)疑(yi)來(lai)自(zi)於(yu)和(he)茅(mao)台(tai)的(de)同(tong)業(ye)競(jing)爭(zheng)。此(ci)前(qian)茅(mao)台(tai)為(wei)了(le)避(bi)免(mian)這(zhe)一(yi)問(wen)題(ti)，打(da)算(suan)讓(rang)習(xi)酒(jiu)走(zou)濃(nong)香(xiang)型(xing)白(bai)酒(jiu)之(zhi)路(lu)。但(dan)由(you)於(yu)濃(nong)香(xiang)型(xing)白(bai)酒(jiu)和(he)醬(jiang)香(xiang)型(xing)白(bai)酒(jiu)的(de)邏(luo)輯(ji)並(bing)不(bu)同(tong)，這(zhe)就(jiu)導(dao)致(zhi)習(xi)酒(jiu)的(de)營(ying)收(shou)一(yi)直(zhi)未(wei)能(neng)突(tu)破(po)10億元大關，最終茅台隻能向現實妥協，讓習酒走醬香型白酒之路。
而從習酒後續的營收來看，其在2018年至2021年分別實現營收56億元、79.8億元、103億元和155.8億元。2022上半年，銷售額破100億元，創同期曆史新高，這也證明了習酒走醬香型白酒之路的準確性。
但值得注意的是，隨著習酒營收規模的不斷擴大，在茅台內部也引發了不小的風波。一位接近茅台內部的人士告訴價值星球，在去年2yueshi，maotaizhongxiaogudongtichujubao，renweiguizhoumaotailiyongxijiugaotongyejingzheng，daozhixuduozhongxiaogudongliyishoudaoqinhai。dangshimaotaigaocengyezhinengjinjihuiying，zhichuxijiuhemaotaizaixiaofeirenqun、品牌形象等多方麵均有著明顯的區別。
但現實情況並非茅台所說，來自北京的張總告訴價值星球，如果單純從收藏價值來看，自己肯定會優先考慮茅台。但若是自己飲用、zhaodaikehuyijikuizengqinyou，youyumaotaihexijiudekouganchayibingbushihenda，bingqieerzhezaiduokuanchanpindejiagequjiangaoduzhonghe，zezijihuizaimaotaihexijiuzhijianerxuanyi。
圖源：京東
圖源：Wind，國盛證券研究所
事實上，茅台和習酒不僅僅是在價格上存在競爭。若二者在管理、銷售、生產、渠(qu)道(dao)等(deng)方(fang)麵(mian)一(yi)直(zhi)無(wu)法(fa)有(you)效(xiao)分(fen)割(ge)清(qing)楚(chu)的(de)話(hua)，那(na)麼(me)同(tong)業(ye)競(jing)爭(zheng)的(de)問(wen)題(ti)仍(reng)將(jiang)繼(ji)續(xu)存(cun)在(zai)，這(zhe)也(ye)不(bu)難(nan)解(jie)釋(shi)為(wei)何(he)習(xi)酒(jiu)在(zai)從(cong)茅(mao)台(tai)獨(du)立(li)後(hou)，至(zhi)今(jin)仍(reng)未(wei)能(neng)上(shang)市(shi)的(de)原(yuan)因(yin)。
zuihou，jishihemaotaibucunzaijingzhengguanxidelongshipinggai，gongsizishendechengchangxingyeyoudaishangque。guoneimoujiagaoduanbaijiudeyewujingliliuqianggaosujiazhixingqiu，gongsilingdaochuyuduofangmiankaolvbingbuganqingyizhaolongshipinggaihezuo。birushuo，dangbaijiushichangkuozhangdehua，zailongshipinggaizishenchannengmeiyoudedaokuozhangdeqiantixia，zebiranhuiyouxiangongyingmaotai，gongsidedingdanshifounenggouruqijiaofune？
更geng為wei重zhong要yao的de是shi，若ruo是shi把ba公gong司si所suo需xu要yao的de瓶ping蓋gai信xin息xi透tou露lu給gei茅mao台tai的de話hua，這zhe就jiu變bian相xiang地di在zai告gao知zhi貴gui州zhou茅mao台tai自zi身shen的de產chan能neng是shi多duo少shao。這zhe類lei核he心xin經jing營ying數shu據ju的de外wai露lu，勢shi必bi對dui公gong司si的de發fa展zhan產chan生sheng不bu利li的de影ying響xiang。顯xian然ran，這zhe類lei擔dan憂you也ye會hui影ying響xiang到dao龍long獅shi瓶ping蓋gai客ke戶hu的de拓tuo展zhan，進jin而er影ying響xiang到dao公gong司si營ying收shou和he利li潤run的de表biao現xian。
但是從現實情況來看，“茅台係”公gong司si想xiang要yao完wan全quan脫tuo離li茅mao台tai也ye不bu現xian實shi。因yin為wei一yi旦dan脫tuo離li茅mao台tai的de話hua，失shi去qu了le茅mao台tai的de品pin牌pai背bei書shu以yi及ji業ye務wu支zhi撐cheng，這zhe些xie公gong司si的de業ye績ji可ke能neng會hui出chu現xian大da幅fu下xia跌die。
以已經上市的華致酒行為例，雖然其與貴州茅台並無股權關係，但收入卻極其依賴茅台。
2021年4月，據華致酒行董事長在財報說明會上披露的數據，公司7成收入來自茅台、五糧液。
而根據業內人士對其銷售收入的構成推算，公司甚至有過半利潤都來自“飛天”茅台一種單品。但現在的問題是，目前茅台、五(wu)糧(liang)液(ye)均(jun)在(zai)不(bu)斷(duan)加(jia)大(da)自(zi)有(you)渠(qu)道(dao)的(de)營(ying)銷(xiao)力(li)度(du)，這(zhe)對(dui)華(hua)致(zhi)酒(jiu)行(xing)帶(dai)來(lai)的(de)市(shi)場(chang)競(jing)爭(zheng)和(he)潛(qian)在(zai)風(feng)險(xian)，也(ye)顯(xian)而(er)易(yi)見(jian)。因(yin)此(ci)，無(wu)數(shu)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)對(dui)華(hua)致(zhi)酒(jiu)行(xing)的(de)商(shang)業(ye)模(mo)式(shi)、以及過度依賴頭部品類、收入來源過於集中等問題紛紛提出質疑。
而在這種質疑下，也導致華致酒行的股價從今年最高點時的54.38元/股，暴跌到今年的最低點21.59元/股，股價幾乎腰斬。
圖源：雪球
對dui於yu貴gui州zhou茅mao台tai來lai說shuo，由you於yu業ye務wu過guo於yu依yi賴lai白bai酒jiu，營ying收shou結jie構gou相xiang對dui單dan一yi，與yu上shang市shi公gong司si業ye績ji漲zhang跌die高gao度du重zhong合he。但dan在zai經jing曆li此ci前qian的de快kuai速su發fa展zhan後hou，目mu前qian茅mao台tai的de營ying收shou和he淨jing利li潤run增zeng速su不bu斷duan創chuang下xia新xin低di。
圖源：茅台財報
但相關機構的監管，投資人的質疑，以及“茅台係”公司發展存在的問題，恐怕讓茅台的這個想法很難實現。
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