文： 李翔 李豐
來源：峰瑞資本（ID：freesvc）
這篇專欄出自李翔和李豐（豐叔）在「高能量」播客的《宏觀漫談》欄目。李翔是《詳談》叢書主理人，得到App總編輯。
本文是對《宏觀漫談》係列第26、27兩期內容的綜合整理。第26期節目錄製於2023年6月30日。這是一個承上啟下的時間節點。豐叔和李翔串聯起上半年兩人在播客中談及的諸多議題，包括上半年的中國經濟複蘇情況、美國經濟在加息周期中的韌性與分化，以及中美博弈與中國的科技自主化。他們還聊到了如何看待2023下半年，也圍繞廣受關注的房地產話題進行了討論。
半個月後的7月17日，中國經濟半年報公布。在第27期節目中，豐叔和李翔圍繞最新的宏觀經濟數據做了一次對話。以數據為支撐，這次對話也是對前一期節目的延展與補充。
fengshuzaijiemuzhongjiangdao，weilaibianliangsuiduo，danyuqibuhuiyongyuanxiangxia。boliqingxu，huidaoshishi，yexuzhepianneirongkeyiweinilijiejingjishujubeihoudechengyinheyihantigongyigeshijiao。guanyuliangqimantanzhongdemougejutihuati，ruguoniyouxingqulejiegengduo，huanyinghuiting《宏觀漫談》2023上半年的往期節目。
▎悲觀還是樂觀？衡量中國經濟增長的2個參照物
▎半年回顧：“強預期”與“弱複蘇”，以及一些數據表現
李豐：那回到我們的半年總結，可以先大致回顧一下今年以來的一個整體經濟走勢。我概括一下，大概是預期與現實之間有差距，具體表現為“強預期”和“弱複蘇”。中國今年一、三兩個月，不管是外資、內nei資zi市shi場chang，還hai是shi整zheng個ge經jing濟ji，又you或huo者zhe從cong人ren民min幣bi彙hui率lv來lai看kan，都dou體ti現xian出chu大da家jia一yi致zhi看kan好hao中zhong國guo經jing濟ji。一yi月yue是shi疫yi情qing放fang開kai帶dai來lai的de預yu期qi，三san月yue是shi春chun節jie回hui來lai後hou各ge行xing各ge業ye抑yi製zhi性xing需xu求qiu的de集ji中zhong爆bao發fa。我wo們men從cong多duo個ge市shi場chang的de表biao現xian來lai看kan，大da家jia開kai始shi相xiang信xin中zhong國guo經jing濟ji增zeng長chang。這zhe就jiu是shi所suo謂wei強qiang預yu期qi。
zhihoufashengdeshiqingshi，neiwailiangzhongyinsuxianhouyingxiangleneiwaibudezhengtiyuqi。neibudeyinsujiushiruofusu。qiangyuqishicongyiyuehesanyuedaijinlaide，dajiaduiyiqinghoudejingjifusugeiyulebijiaogaodeyuqi。zaisanyuebeiyizhidexuqiujizhongbaofahou，renmenfaxianshichanghuifuchengdubujiyuqi，congsanyuexiaxunkaishi，jinglilesi、五、六月的預期逐級下調。這反映出了較強預期和弱複蘇之間的差別。
我們再看最新發布的上半年宏觀數據。總體來看，6月(yue)的(de)信(xin)貸(dai)稍(shao)微(wei)超(chao)出(chu)預(yu)期(qi)，出(chu)口(kou)有(you)所(suo)下(xia)降(jiang)，消(xiao)費(fei)的(de)恢(hui)複(fu)速(su)度(du)看(kan)起(qi)來(lai)稍(shao)微(wei)慢(man)了(le)一(yi)些(xie)。另(ling)外(wai)，房(fang)地(di)產(chan)沒(mei)有(you)完(wan)全(quan)能(neng)夠(gou)低(di)位(wei)企(qi)穩(wen)，反(fan)而(er)在(zai)四(si)五(wu)月(yue)份(fen)又(you)開(kai)始(shi)下(xia)了(le)一(yi)個(ge)小(xiao)台(tai)階(jie)。從(cong)數(shu)據(ju)表(biao)現(xian)出(chu)的(de)趨(qu)勢(shi)來(lai)看(kan)，總(zong)體(ti)確(que)實(shi)是(shi)有(you)一(yi)些(xie)挑(tiao)戰(zhan)。
先說信貸，今年6月，M1（狹義貨幣供應量）與M2（廣義貨幣供應量）剪刀差再次走闊，達到8.2%，shijinnianyilaizuigaozhi。congjingjiguilvshanglaikan，meiyicijiadaxindaitoufangdeshidian，zheliangzhedejiandaochatongchangdouhuizoukuo，zhuyaoyinweizengjiaxindaitoufangdetongshi，toufangdeliudongxingburongyilikebeixiaohua。zaishujushang，jiubiaoxianweiM2增速較快，但M1增速還沒有跟上。
中國出口數據下降也與國內2022年同期的高基數有關。2022年nian一yi季ji度du末mo，受shou俄e烏wu衝chong突tu影ying響xiang，中zhong間jian產chan品pin出chu現xian了le一yi定ding的de供gong應ying鏈lian紊wen亂luan，價jia格ge大da漲zhang。而er我wo國guo的de大da宗zong原yuan材cai料liao進jin口kou來lai源yuan不bu同tong，出chu口kou的de中zhong間jian產chan品pin價jia格ge可ke以yi低di於yu全quan球qiu平ping均jun水shui平ping，由you此ci也ye帶dai來lai外wai貿mao的de超chao預yu期qi表biao現xian。
李翔：如果不隻是中國一個國家麵臨外貿數據下滑，就相當於是整個全球貿易在往下走。
李豐：是的，相當於整個需求規模在收縮，或者需求規模不太增長。那大家就是在存量裏分餅，難度大了很多。
李翔：說到外貿問題，我還有一個好奇，如果美聯儲停止加息之後，下半年整個全球貿易的情況會有改善嗎？
李豐：有you可ke能neng。因yin為wei這zhe主zhu要yao是shi美mei元yuan造zao成cheng的de壓ya力li。美mei聯lian儲chu加jia息xi造zao成cheng強qiang勢shi美mei元yuan，強qiang勢shi美mei元yuan又you影ying響xiang了le美mei元yuan計ji價jia資zi產chan的de強qiang勢shi。從cong我wo們men的de宏hong觀guan分fen析xi也ye能neng看kan出chu，其qi實shi許xu多duo發fa達da國guo家jia也ye出chu現xian了le指zhi向xiang一yi致zhi的de經jing濟ji衰shuai退tui數shu據ju。如ru果guo美mei元yuan能neng停ting止zhi升sheng息xi，其qi它ta國guo家jia能neng跟gen著zhe停ting止zhi，本ben幣bi壓ya力li減jian小xiao，全quan球qiu問wen題ti也ye許xu會hui得de到dao一yi些xie緩huan解jie。（*當地時間7月26日，美聯儲再次宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點到5.25%至5.5%之間。這已經是美聯儲連續第11次加息，累計加息幅度達525個基點。）
▎加息周期下，美國經濟的韌性與分化
其qi韌ren性xing主zhu要yao表biao現xian在zai消xiao費fei方fang麵mian，包bao括kuo消xiao費fei中zhong的de服fu務wu業ye就jiu業ye，以yi及ji政zheng府fu投tou入ru加jia大da之zhi後hou，政zheng府fu事shi業ye部bu門men或huo相xiang關guan部bu門men所suo產chan生sheng的de服fu務wu業ye就jiu業ye。此ci外wai，因yin為wei美mei國guo在zai2020年至2021年對居民端進行了大量直接補貼，也就是“發錢”，形成了“超額收入”。
美國表現出的經濟韌性也反映在股市上，標普500指數已從去年10月12日的收盤低點回升了24%，形成技術性牛市。
同時，美國的經濟增長是兩極分化的。根據投資者服務公司穆迪分析（Moody's Analytics）發布的數據，從2022年11月至2023年6月，美國已經持續超過8個月PMI（采購經理指數，反映了企業采購、生產、流通等各個環節，包括製造業和非製造業領域）低於50，而且還在逐步減弱的過程中。與之相對應的，是大家都看到的高科技企業和金融行業的裁員。
此外，美國長短期國債收益率倒掛已經持續了12個月。所以，美國的經濟韌性還會持續多久，我們可以在下半年持續關注。
在這裏稍微繞開來討論一個話題，美國經濟在這個階段表現出韌性，我們為什麼沒有這樣的表現？
其中一個可能的原因是，兩國的經濟結構有較大差別。對中國而言，外需的影響非常巨大。以一組數據舉例，我國擁有全球大約1/6的人口，而製造業增加值2022年占全球近1/3。也就是說，中國以1/6的人口製造了全球1/3的東西。同時，取一個GDP相對高增長率的年份來看，2021年出口對經濟增長的貢獻率是21.9%，消費貢獻率58.3%。
那麼，如果外需確實出現了挑戰，就要用別的方式來貢獻，比如消費。從數據來看，在出口增速下降的情況下，今年上半年5.5%的經濟增速構成中，消費就貢獻了77.2%之高的占比，這可能與大家的感受有點不一樣。消費的增長，包括了文旅、休閑娛樂等服務業在去年低基數基礎上的反彈。
▎美國對華從“脫鉤”到“去風險化”，意味著什麼？
李豐：提到美國，中美競爭也是一個繞不開的話題。非常多的專家與學者也提出，美國對中國的遏製從去年開始的“脫鉤”（decoupling），變成了“去風險化”（de-risking）。過去一年，美國一方麵升級了對中國科技領域的單項限製，另一方麵也通過媒體和政治手段，在俄烏衝突、台海問題、南海問題等方麵渲染“中國威脅”。
供應鏈方麵，從2017年開始，“印太戰略”成(cheng)為(wei)美(mei)國(guo)全(quan)球(qiu)戰(zhan)略(lve)中(zhong)的(de)核(he)心(xin)。美(mei)國(guo)把(ba)原(yuan)本(ben)在(zai)中(zhong)國(guo)的(de)部(bu)分(fen)高(gao)科(ke)技(ji)供(gong)應(ying)鏈(lian)更(geng)多(duo)向(xiang)日(ri)韓(han)轉(zhuan)移(yi)，同(tong)時(shi)把(ba)中(zhong)低(di)附(fu)加(jia)值(zhi)的(de)勞(lao)動(dong)力(li)密(mi)集(ji)型(xing)產(chan)業(ye)更(geng)多(duo)遷(qian)移(yi)到(dao)印(yin)度(du)。這(zhe)也(ye)解(jie)釋(shi)了(le)非(fei)常(chang)多(duo)過(guo)去(qu)發(fa)生(sheng)的(de)事(shi)件(jian)，我(wo)們(men)也(ye)在(zai)不(bu)同(tong)的(de)宏(hong)觀(guan)漫(man)談(tan)當(dang)中(zhong)展(zhan)開(kai)過(guo)。
麵對所有這些問題，我們目前是怎麼應對的？
一方麵，我們在努力參與建立新的貿易體係，調整貿易夥伴國結構，從之前的美歐為為主，其它地區為輔，會變成大概反過來的順序，這是一個長周期但確定的調整。
▲ 圖片來源: DATA居士，國家統計局
▎所有科技的出口，都是消費
從這個意義上來講，中國應對科技競爭，最終是需要非常多全鏈條采用技術創新的產品，並且是至少具有世界前沿產品能力的產品。
不管是電動車、智能手機、智zhi能neng家jia電dian，都dou需xu要yao所suo謂wei在zai掌zhang握wo核he心xin新xin技ji術shu基ji礎chu上shang形xing成cheng的de新xin產chan品pin，並bing且qie新xin產chan品pin在zai全quan世shi界jie範fan圍wei之zhi內nei受shou到dao認ren可ke，基ji於yu此ci形xing成cheng了le新xin的de國guo際ji品pin牌pai，誕dan生sheng了le新xin的de領ling軍jun企qi業ye，也ye就jiu是shi“新鏈主”。隻有這樣，我們才能夠來主動進行供應鏈的布局、管理與轉移，就像蘋果今天在做的事情一樣。
李翔：科技的自主性問題怎麼和普通消費者發生關係呢？
李豐：今天中短期要解決安全問題、卡(ka)脖(bo)子(zi)問(wen)題(ti)，是(shi)要(yao)竭(jie)盡(jin)全(quan)力(li)在(zai)關(guan)鍵(jian)領(ling)域(yu)有(you)突(tu)破(po)。但(dan)最(zui)終(zhong)，要(yao)想(xiang)讓(rang)科(ke)技(ji)獲(huo)得(de)長(chang)足(zu)發(fa)展(zhan)和(he)競(jing)爭(zheng)力(li)，是(shi)需(xu)要(yao)需(xu)求(qiu)來(lai)拉(la)動(dong)的(de)，也(ye)就(jiu)是(shi)終(zhong)端(duan)消(xiao)費(fei)品(pin)來(lai)拉(la)動(dong)。這(zhe)背(bei)後(hou)是(shi)普(pu)通(tong)消(xiao)費(fei)者(zhe)的(de)需(xu)求(qiu)滿(man)足(zu)。
因為科技的新產品，就像新能源車，終端消費品要先靠自己，把它拉動和迭代到一個有效率的程度，當這個效率在新技術/新產品上已經具備國際競爭力的時候，它就可以“卷”出去。就像我們曾經舉的電動車、掃地機器人等這些卷出去的例子一樣。
除了軍事之外，所有科技的終點最後都是需求。哪怕是風、光、水、電dian等deng基ji礎chu能neng源yuan提ti供gong給gei工gong業ye企qi業ye，最zui後hou大da概gai率lv是shi為wei消xiao費fei市shi場chang服fu務wu的de。舉ju個ge簡jian單dan的de例li子zi，我wo們men在zai宏hong觀guan漫man談tan講jiang過guo，如ru果guo不bu是shi因yin為wei中zhong國guo擁yong有you全quan球qiu超chao過guo一yi半ban的de新xin能neng源yuan車che市shi場chang，我wo們men新xin能neng源yuan相xiang關guan領ling域yu的de科ke技ji，可ke能neng就jiu不bu會hui像xiang今jin天tian這zhe樣yang，吸xi引yin主zhu要yao的de汽qi車che製zhi造zao大da國guo，尤you其qi是shi歐ou洲zhou國guo家jia的de對dui華hua投tou資zi。
所以總結一下，今天的科技反製或者自主化，以及對外建貿易體係，所有這些問題的終點都指向，我們要解決自己的消費問題。
此外，我們要用這些新技術加上需求，加上科技製造能力，重新定義越來越多的新產品，不光是消費電子，還有新茶飲、服裝等等。通過全鏈條數據化，比如SHEIN，也可以成為新的鏈主企業。
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下半年宏觀經濟展望
▎預期與現實如何相互影響
李豐：對前半年所有的觀察做了總結之後，什麼是後半年我們可以關注的一些變量？
第一個問題是中國到底什麼時候會觸底？觸底是預期的觸底，而不是經濟的觸底。預期包括了我們對經濟的預期、外資對中國的預期、外wai資zi對dui美mei國guo遏e製zhi策ce略lve會hui造zao成cheng的de影ying響xiang的de預yu期qi，這zhe三san個ge負fu麵mian預yu期qi什shen麼me時shi候hou觸chu底di。預yu期qi不bu會hui永yong遠yuan向xiang下xia，中zhong國guo也ye好hao，美mei國guo也ye好hao，大da家jia都dou會hui各ge自zi按an照zhao各ge自zi的de方fang式shi來lai努nu力li發fa展zhan。
預期觸底的概念就是，這個時間段大概事實已經比預期要好了，而且你已經很難再預期到更壞的情況。
關於預期和現實是如何互動的，我們峰瑞的同事畫了一張圖。
我們先簡單粗暴地把年初定的2023年5%左右的增長目標畫成一條直線（綠色的），也就是把全年5%的目標增長分配到每月，假定為平均每月增長5%demubiao。hongsedexianjiludeshiwomenshijimeiyuejingjidezengchanglv，yejiushijingjishijiyunyingjieguo。huisexianshitumoniguoneigezhongshijianduitouzizheqingxudeyingxiang，yejiushidajiasuoweidetigan。
預期曲線和經濟實際運行的曲線也會相互影響。比如，2022年初製定了增長目標之後，實際增長經曆了逐月向下，再疊加疫情的外部因素，預期曲線也會連續向下。
還有一條線（藍色的），是shi所suo謂wei外wai資zi對dui中zhong國guo資zi產chan本ben身shen的de預yu期qi，它ta既ji與yu中zhong國guo經jing濟ji有you關guan，也ye與yu包bao括kuo中zhong美mei關guan係xi的de諸zhu多duo國guo際ji事shi件jian有you關guan。因yin為wei評ping價jia中zhong國guo資zi產chan，不bu僅jin要yao考kao慮lv增zeng長chang性xing，也ye要yao考kao慮lv安an全quan性xing和he確que定ding性xing。
我wo們men畫hua這zhe張zhang圖tu的de目mu的de，是shi為wei了le嚐chang試shi抽chou離li出chu來lai，從cong旁pang觀guan的de角jiao度du看kan大da家jia在zai一yi些xie特te定ding的de時shi間jian段duan，情qing緒xu和he預yu期qi是shi怎zen麼me被bei影ying響xiang的de，它ta跟gen現xian實shi發fa生sheng的de經jing濟ji數shu據ju是shi加jia速su偏pian離li還hai是shi波bo動dong性xing調tiao整zheng。
當然這張圖也不一定正確。因為我們除了經jishujuzhiwaidejitiaoxian，doushianzhaodingxingdeerbushidingliangdefangfalaihuade。jiandanlaijiang，qingxudebodonghennanlianghua，womenzhinengzuoyigeshiyitu，laibianyudajiaganshouzhezhongxiangshangxiangxiadeguochengyushitou。tabudaibiaowomenmeigerenzaizhenshishijielidoushianzhaoxiantiaodezouxianglaide，erzhishishituzhanshibutongdezhengzhijingjishijian、真實的經濟發展與預期等等這些事情之間是怎麼聯係和共振的。
李翔：理解，一般意義上情緒都是被放大的。
李豐：是的。好的壞的都會被放大。可能最典型的情況是，GDP在預期線周圍上下波動，如果它出現了整體偏離，比如22niandeqingkuang，nameyuqiyehuizhubufangdazhezhongpiancha。ruguoshibodongdehua，yuqiyehuigengdafududishangxiabodong。zheyeshidajiadetiganyuxianshijingjizhijiankenenghuiyoudegezhongpiancha。
關於預期，一個可以觀察的事物是人民幣彙率，因為人民幣彙率基本上集成了所有這些事情的預期——中國經濟的複蘇狀況、外資如何看待中國經濟、全球如何看待美國對華策略的影響。所以我們可以觀測彙率的波動。
▎經濟增長與結構調整的雙線任務
李豐：具(ju)體(ti)到(dao)下(xia)半(ban)年(nian)的(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)，首(shou)先(xian)，在(zai)純(chun)金(jin)融(rong)方(fang)麵(mian)，大(da)家(jia)可(ke)能(neng)希(xi)望(wang)更(geng)大(da)的(de)刺(ci)激(ji)手(shou)段(duan)。接(jie)下(xia)來(lai)，值(zhi)得(de)持(chi)續(xu)關(guan)注(zhu)的(de)是(shi)，我(wo)們(men)會(hui)怎(zen)麼(me)調(tiao)動(dong)還(hai)有(you)的(de)政(zheng)策(ce)空(kong)間(jian)，如(ru)何(he)進(jin)行(xing)具(ju)體(ti)的(de)政(zheng)策(ce)設(she)計(ji)，繼(ji)續(xu)拉(la)動(dong)增(zeng)長(chang)？
其(qi)次(ci)，關(guan)於(yu)貿(mao)易(yi)體(ti)係(xi)調(tiao)整(zheng)。貿(mao)易(yi)體(ti)係(xi)的(de)調(tiao)整(zheng)，固(gu)然(ran)是(shi)一(yi)個(ge)長(chang)期(qi)的(de)過(guo)程(cheng)，但(dan)我(wo)們(men)做(zuo)的(de)所(suo)有(you)外(wai)交(jiao)努(nu)力(li)，在(zai)不(bu)同(tong)時(shi)點(dian)上(shang)都(dou)會(hui)增(zeng)加(jia)這(zhe)個(ge)體(ti)係(xi)變(bian)化(hua)的(de)速(su)度(du)。比(bi)如(ru)與(yu)東(dong)南(nan)亞(ya)國(guo)家(jia)的(de)很(hen)多(duo)關(guan)係(xi)上(shang)的(de)變(bian)化(hua)，與(yu)中(zhong)東(dong)、中zhong亞ya國guo家jia的de關guan係xi，還hai有you與yu總zong理li出chu訪fang的de德de國guo和he法fa國guo等deng歐ou盟meng主zhu要yao經jing濟ji力li量liang之zhi間jian的de商shang貿mao變bian化hua，這zhe些xie大da概gai也ye是shi之zhi後hou觀guan察cha中zhong國guo在zai全quan球qiu商shang業ye體ti係xi所suo處chu地di位wei的de變bian量liang。
第(di)三(san)件(jian)事(shi)情(qing)，需(xu)求(qiu)是(shi)如(ru)何(he)拉(la)動(dong)的(de)。除(chu)了(le)內(nei)需(xu)對(dui)國(guo)內(nei)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)的(de)意(yi)義(yi)，中(zhong)國(guo)要(yao)推(tui)動(dong)建(jian)立(li)新(xin)貿(mao)易(yi)體(ti)係(xi)的(de)話(hua)，我(wo)們(men)是(shi)一(yi)定(ding)要(yao)做(zuo)買(mai)家(jia)，之(zhi)前(qian)我(wo)們(men)在(zai)宏(hong)觀(guan)漫(man)談(tan)裏(li)仔(zai)細(xi)解(jie)釋(shi)過(guo)。做(zuo)買(mai)家(jia)就(jiu)意(yi)味(wei)著(zhe)，一(yi)定(ding)要(yao)推(tui)動(dong)自(zi)己(ji)的(de)消(xiao)費(fei)市(shi)場(chang)成(cheng)為(wei)整(zheng)個(ge)貿(mao)易(yi)體(ti)係(xi)中(zhong)比(bi)較(jiao)重(zhong)要(yao)甚(shen)至(zhi)是(shi)最(zui)大(da)的(de)購(gou)買(mai)者(zhe)，並(bing)且(qie)購(gou)買(mai)的(de)是(shi)終(zhong)端(duan)產(chan)品(pin)，不(bu)是(shi)中(zhong)間(jian)產(chan)品(pin)。
總體來看，今天麵臨著三件事一起調的局麵。第一，要調一遍貿易體係，這個不是說調就調，除了貿易本身，還涉及到貨幣體係、相關的金融和銀行體係等等。第二，我們正在調整對內的經濟結構——從房地產為主要驅動的經濟結構調成其他領域驅動的經濟結構。
第三個要同時調的，是還要調整一部分金融結構。從原來以基建、房地產、zhizaoyedechannengkuozhangzhesanjianshiweizhu，xianzaiyaotiaozhengchenglingyizhongjingjijiegou。nameduiyingdeyuanlaiyouyinxingqudongdezhaixiangjiaganggandejinrongxingtai，yehuizuochutiaozheng，rangzhijierongzihejianjierongzibingxingqudongqilai。
李翔：聽下來至少在2023nianxiabannian，ruguowomenxiangyaoweichiyigebijiaohaodejingjizengchangsudu，qishixiaofeijihuhaishiquancunweiyidexiwang。danshuodaoneixu，hulianwangshanghenduorenguanxinxiaofeibuzhendewenti。xiaofeibuzhenjiujingshiyinweiwomendejuminduanyijingmeiyouqianxiaofeile，haishishuowomenmeiyouxinxinxiaofei？
李豐：我猜既有就業、收(shou)入(ru)和(he)未(wei)來(lai)預(yu)期(qi)的(de)挑(tiao)戰(zhan)，也(ye)包(bao)括(kuo)有(you)錢(qian)不(bu)太(tai)敢(gan)花(hua)的(de)情(qing)況(kuang)。這(zhe)兩(liang)種(zhong)情(qing)況(kuang)可(ke)能(neng)都(dou)存(cun)在(zai)。一(yi)方(fang)麵(mian)，中(zhong)國(guo)其(qi)實(shi)曆(li)史(shi)上(shang)都(dou)跟(gen)美(mei)國(guo)不(bu)太(tai)一(yi)樣(yang)，中(zhong)國(guo)的(de)儲(chu)蓄(xu)率(lv)在(zai)東(dong)亞(ya)一(yi)直(zhi)是(shi)較(jiao)高(gao)的(de)，東(dong)亞(ya)本(ben)身(shen)比(bi)歐(ou)美(mei)的(de)儲(chu)蓄(xu)率(lv)也(ye)要(yao)高(gao)。
yiqingyilai，dajiajileiledaliangyufangxingdechuxu，zhisuanchaoebufen，womenzaijuminduandagaiyeyouersanshiwanyidechaoechuxu。ruguobaxiaofeizheanshourushuipingfenceng，congzhongdengyixia、中等收入、中高收入到高收入，那麼超額收入究竟是由哪一層人群主要貢獻的，這個問題很難拆解。
由(you)此(ci)，之(zhi)前(qian)講(jiang)到(dao)美(mei)國(guo)的(de)超(chao)額(e)收(shou)入(ru)轉(zhuan)化(hua)為(wei)超(chao)額(e)消(xiao)費(fei)。那(na)麼(me)中(zhong)國(guo)什(shen)麼(me)時(shi)候(hou)才(cai)能(neng)激(ji)活(huo)消(xiao)費(fei)？這(zhe)個(ge)問(wen)題(ti)我(wo)今(jin)天(tian)也(ye)很(hen)難(nan)回(hui)答(da)，因(yin)為(wei)不(bu)了(le)解(jie)超(chao)額(e)收(shou)入(ru)的(de)來(lai)源(yuan)構(gou)成(cheng)，也(ye)不(bu)知(zhi)道(dao)哪(na)一(yi)部(bu)分(fen)人(ren)會(hui)率(lv)先(xian)產(chan)生(sheng)存(cun)款(kuan)激(ji)活(huo)的(de)消(xiao)費(fei)。
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除了高儲蓄率，我們還有另外一個特點，就是“網狀的社會結構”。與美國等西方原子型的社會不同，中國的家庭關係相對更龐大也更緊密，形成一個相互支撐的家族網絡。
zhezhongbijiaojinmidewangzhuangjiegou，zaijiatinghegetichuxianjieduanxingtiaozhandeshihou，congyidingchengdushangchengdanletuodidezuoyong。dagejiandandebifang，suirandangxianianqingdedushengyidai，kenengchangdahouyijingbuhefumutongzhule，danshiyuanzeshang，nianqingrenouerkenkenlaohuozhexiangbaodaodenayangzuo“全職兒女”，是會被當做現象來討論，但通常不會被父母拒絕。
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房地產市場總結與展望
▎一道難題
李翔：這(zhe)半(ban)年(nian)，房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)經(jing)曆(li)了(le)一(yi)個(ge)跌(die)宕(dang)起(qi)伏(fu)的(de)過(guo)程(cheng)。我(wo)理(li)解(jie)房(fang)價(jia)會(hui)影(ying)響(xiang)很(hen)多(duo)人(ren)對(dui)經(jing)濟(ji)前(qian)景(jing)的(de)判(pan)斷(duan)，想(xiang)聽(ting)一(yi)下(xia)豐(feng)叔(shu)對(dui)整(zheng)個(ge)上(shang)半(ban)年(nian)房(fang)地(di)產(chan)狀(zhuang)況(kuang)的(de)概(gai)述(shu)以(yi)及(ji)對(dui)房(fang)地(di)產(chan)下(xia)半(ban)年(nian)的(de)預(yu)判(pan)。
李豐：房地產確實是跟人人都相關，它也跟大多數家庭的資產負債表最相關，因為中國2/3的居民端的資產不是在現金上，而是在房地產上。然後，跟房地產直接相關或者說中國房地產所能影響的 GDP 規模大概能占到1/ 5。
我們在《宏觀漫談》多次提到地產話題，其中第26期“經濟的半年回顧與展望”，我們仔細講了地產，當時做了一次預期判斷，說房地產可能不容易出大的刺激政策，那這個預期也許要微調一下。
以yi今jin天tian的de情qing況kuang來lai看kan，有you了le量liang價jia齊qi升sheng的de房fang地di產chan刺ci激ji政zheng策ce，但dan是shi，如ru何he使shi得de量liang能neng夠gou起qi穩wen，使shi需xu求qiu能neng得de到dao部bu分fen的de有you效xiao釋shi放fang，同tong時shi價jia不bu要yao快kuai速su上shang漲zhang，是shi需xu要yao重zhong點dian關guan注zhu的de問wen題ti。之zhi前qian我wo傾qing向xiang於yu認ren為wei房fang地di產chan可ke能neng已yi經jing可ke以yi低di位wei企qi穩wen了le，但dan是shi看kan完wan 6 月的數據和二季度的趨勢之後，看起來可能還是需要一些政策的微調空間。
下(xia)一(yi)步(bu)可(ke)能(neng)需(xu)要(yao)使(shi)得(de)量(liang)起(qi)來(lai)，或(huo)者(zhe)最(zui)少(shao)要(yao)起(qi)穩(wen)，但(dan)同(tong)時(shi)又(you)不(bu)能(neng)刺(ci)激(ji)過(guo)度(du)，把(ba)投(tou)資(zi)性(xing)需(xu)求(qiu)重(zhong)新(xin)帶(dai)回(hui)來(lai)。因(yin)為(wei)大(da)規(gui)模(mo)的(de)投(tou)資(zi)新(xin)需(xu)求(qiu)就(jiu)會(hui)帶(dai)來(lai)其(qi)它(ta)長(chang)期(qi)問(wen)題(ti)。我(wo)隻(zhi)能(neng)推(tui)測(ce)，大(da)概(gai)也(ye)許(xu)會(hui)有(you)一(yi)些(xie)在(zai)現(xian)有(you)政(zheng)策(ce)空(kong)間(jian)裏(li)的(de)調(tiao)整(zheng)，但(dan)是(shi)怎(zen)麼(me)調(tiao)，可(ke)能(neng)會(hui)像(xiang)“走鋼絲”一樣謹慎。
從目前的數據來看，如果以不變房價計算，可能16-17萬wan億yi就jiu是shi我wo們men成cheng交jiao量liang的de下xia限xian了le，這zhe是shi隻zhi算suan剛gang需xu。但dan房fang地di產chan在zai所suo有you國guo家jia都dou不bu會hui是shi純chun剛gang需xu，而er是shi使shi用yong和he投tou資zi兩liang個ge屬shu性xing都dou在zai。隻zhi是shi這zhe兩liang者zhe的de比bi例li關guan係xi在zai不bu同tong階jie段duan有you差cha別bie。
最終房地產的合理交易規模，是把完全看漲、完全看衰的預期去掉，並且能量價都實現企穩。這個規模，應該理論上還是要在純剛需的交易規模上，加上部分投資性需求，有大概10%-20%的交易規模擴大。
另ling外wai就jiu是shi一yi二er手shou房fang價jia格ge倒dao掛gua的de現xian象xiang。簡jian單dan來lai講jiang，就jiu是shi同tong一yi個ge區qu段duan的de房fang子zi中zhong，舊jiu的de比bi新xin的de還hai貴gui。一yi二er手shou房fang價jia格ge倒dao掛gua的de解jie決jue，也ye許xu是shi通tong過guo二er手shou房fang的de小xiao幅fu下xia跌die，也ye許xu是shi通tong過guo新xin房fang價jia格ge逐zhu漸jian緩huan慢man合he理li上shang漲zhang，最zui後hou兩liang者zhe實shi現xian合he理li的de市shi場chang化hua定ding價jia。
如ru果guo二er手shou房fang價jia格ge下xia跌die，會hui不bu會hui影ying響xiang中zhong國guo居ju民min端duan消xiao費fei的de問wen題ti，尤you其qi是shi剛gang需xu住zhu宅zhai者zhe？可ke以yi從cong這zhe幾ji種zhong情qing況kuang思si考kao。如ru果guo是shi投tou資zi性xing的de需xu求qiu，二er手shou房fang價jia格ge的de下xia降jiang會hui導dao致zhi投tou資zi收shou益yi受shou損sun。跟gen股gu票piao的de漲zhang跌die一yi樣yang，把ba房fang地di產chan作zuo為wei一yi個ge風feng險xian資zi產chan的de品pin種zhong，有you價jia格ge波bo動dong是shi合he理li的de，它ta是shi投tou資zi收shou益yi的de損sun失shi，而er不bu是shi自zi住zhu房fang的de資zi產chan損sun失shi。
如ru果guo是shi自zi住zhu二er手shou房fang價jia格ge下xia跌die，會hui影ying響xiang的de是shi你ni在zai換huan下xia一yi套tao升sheng級ji型xing剛gang需xu的de時shi候hou，也ye就jiu是shi大da家jia所suo說shuo的de資zi產chan負fu債zhai表biao受shou損sun的de居ju民min端duan。如ru果guo賣mai了le一yi個ge二er手shou房fang，又you買mai了le一yi個ge二er手shou房fang，理li論lun上shang可ke以yi對dui衝chong一yi下xia。如ru果guo都dou是shi剛gang需xu住zhu宅zhai，也ye就jiu是shi賣mai了le一yi套tao二er手shou的de剛gang需xu，又you買mai了le一yi套tao新xin的de升sheng級ji型xing剛gang需xu，這zhe個ge可ke能neng確que實shi有you一yi點dian損sun失shi。
ershoufangdejiageruguochuxiankuaisuxiadie，zaitedingchengshi，youkenengyincicushidifangzhengfugengkuaiditiaozhengjingjijiegou。naxiedifangnengtiaocheng，naxiedifangmeitiaocheng，zhegekenenghuichengweihouxudehuati。
李翔：我們現在房地產價格的企穩甚至下跌，跟國內需求沒有那麼好，是正相關的嗎？
李豐：購房是非常長期的消費決策。因為你可能要背10到15年的貸款，所以你對自己的發展要有預期。尤其這種長期決策需要的信心和對穩定性的預期通常很高，是購買行為的支撐。
短期的社會經濟波動，對房地產市場會有影響。但是對剛需類的住宅來說，這種短期影響不如10到15年左右的長期預期。
zheyeshejidaowomenshangmianjiangdaodezhongguobijiaomidewanggeshehuijiegou。ruguoshinianqingrenzaiyigexinchengshidediyitaogangxuzhufang，chulenianqingrenzijidezhifunenglizhiwai，goufangjueceyehuishoudaozhenggejiatingcailizhichi的影響，而這部分會受到當下經濟的影響。
▎中、美、日房地產市場探討
李翔：房地產主要作為消費品而不是投資品，有這樣的例子嗎？
李豐：控製最好的其實是歐洲一些國家，包括德國。美國房地產市場的波動主要來自於美國的自有住房部分，不主要是因為投資屬性。70niandaimeiguomengdeshihou，dajiadouxiwangnengyoudaiyuanzidedafangzi，gejiecengdoushoudaolezhegewenhuadeyingxiang。tongshi，meiguoyouhenduoyimin，yejiushixinjiarudeyougoumailidejumin，yiminyedailaifangdichanxuqiuduandekuozhang。
理想狀況是人人都有大房子，但不是所有人都有償付能力。所以美國的房地產周期波動就像2008年金融危機一樣，主要看它把風險擴大到多大範圍，也就是讓多大範圍的人實現了這個夢想。
李翔：房地產應該對中國整個GDP貢獻了比較高的比例。記得經濟學家辜朝明（辜朝明：日本野村證券研究所首席經濟學家，“資產負債表衰退理論”的提出者。）曾在今年6月份演講時提到，可能中國跟日本的不同在於，中國的整個建築業對GDP的貢獻高達26%，這(zhe)在(zai)當(dang)時(shi)日(ri)本(ben)沒(mei)有(you)的(de)。同(tong)時(shi)辜(gu)朝(chao)明(ming)也(ye)講(jiang)了(le)，包(bao)括(kuo)我(wo)們(men)所(suo)受(shou)到(dao)的(de)地(di)緣(yuan)政(zheng)治(zhi)的(de)影(ying)響(xiang)，麵(mian)臨(lin)的(de)所(suo)謂(wei)的(de)中(zhong)等(deng)收(shou)入(ru)陷(xian)阱(jing)，以(yi)及(ji)我(wo)們(men)可(ke)能(neng)人(ren)口(kou)的(de)負(fu)增(zeng)長(chang)，都(dou)是(shi)90年代日本沒有麵對的問題。
李豐：關於房地產對GDP的de貢gong獻xian比bi例li，如ru果guo房fang地di產chan這zhe部bu分fen在zai實shi體ti經jing濟ji中zhong占zhan比bi下xia降jiang，會hui需xu要yao其qi他ta行xing業ye填tian補bu。比bi如ru，日ri本ben現xian在zai的de經jing濟ji結jie構gou主zhu要yao是shi消xiao費fei驅qu動dong的de，按an一yi二er三san產chan業ye來lai劃hua分fen，也ye是shi第di三san產chan業ye服fu務wu業ye增zeng長chang較jiao多duo。
至於他談到的中日之間的其它幾點不同，我認為其實這些都是90年代日本開始麵對的問題。就像我們討論到的彙率，它關係到經濟當中的一項核心自主權。日本自1985年後彙率被動變化，導致日元購買力無窮增加，日本資本市場一度膨脹到美國的1.5倍，日元計價的資產包括日本樓市也被短時間內過度高估。這種不是因為內憂外患、經(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)調(tiao)整(zheng)導(dao)致(zhi)的(de)漸(jian)變(bian)的(de)過(guo)程(cheng)，而(er)是(shi)平(ping)白(bai)無(wu)故(gu)在(zai)短(duan)時(shi)間(jian)內(nei)給(gei)經(jing)濟(ji)加(jia)了(le)泡(pao)沫(mo)，應(ying)該(gai)對(dui)當(dang)時(shi)的(de)日(ri)本(ben)是(shi)比(bi)較(jiao)大(da)的(de)壓(ya)力(li)。中(zhong)國(guo)的(de)情(qing)況(kuang)不(bu)太(tai)一(yi)樣(yang)。我(wo)們(men)的(de)GDP是美國的70%左右，但我們的資本市場市值還不到美國的1/2。
當然，對於同一個事件或數據，大家可以各自持有不同的意見和解讀，我們隻是提供一兩個小角度，接下來也會持續觀察和觀察。
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