來源：啟承資本（ID：genbridge）

近年來
，“並購”話題日漸升溫，在中國資本市場再度掀起熱潮。

雅戈爾接手銀泰，名創優品入主永輝…再往前數幾年，中國消費行業不乏振奮人心的並購案例。例如安踏就曾令FILA起死回生，又接連捧紅了始祖鳥、Salomon，展現了教科書般的並購及品牌運作能力。

很顯然，眼下的中國正在經曆又一個“並購”的小高潮。

相較之下，歐美日等發達國家的早已通過大大小小的並購

，完成了行業的高效整合，並催生出了大型跨國公司。

過去100年
，美國曾經曆5次大型的並購浪潮，每一次的浪潮都極大地推動了整個社會經濟和產業格局向前發展
；平成時代的30年裏，日本也通過並購完成了傳統行業的重組
，實現了全世界範圍的資本布局，為2010年之後的日本經濟的強勁複蘇打下了堅實基礎。

啟承資本一直在關注這個話題。在我們看來，未來二十年
，將是中國消費行業“小”並購的“大”時代。

作zuo為wei專zhuan業ye的de消xiao費fei投tou資zi機ji構gou，我wo們men在zai過guo去qu積ji累lei了le豐feng富fu的de產chan業ye資zi源yuan，也ye將jiang進jin一yi步bu發fa揮hui自zi身shen的de平ping台tai優you勢shi
，為wei中zhong國guo消xiao費fei行xing業ye的de高gao效xiao整zheng合he貢gong獻xian一yi份fen力li量liang。

*正文內容整理自啟承資本創始合夥人張鑫釗的一次訪談

，enjoy：

01

賣家湧現的年代

盡管經濟增速放緩

，但如今來到了一個並購的最佳時點。因為這是一個賣家湧現的年代。

2012 年前後
，中國 GDP 高增長

，每年可以達到6%-7%甚至更高的水平，那時沒有賣家意願。大家都認為未來預期增長很好
，除非出很高的價格，否則不會賣；願意出售的公司，可能情況並不如預期。

在中國
，這三年最大的變化是有足夠的賣家
，他們的出售意願足夠強。主要有這樣幾個原因：

第(di)一(yi)
，很(hen)多(duo)時(shi)候(hou)公(gong)司(si)的(de)出(chu)售(shou)意(yi)願(yuan)是(shi)非(fei)業(ye)務(wu)因(yin)素(su)導(dao)致(zhi)的(de)，例(li)如(ru)存(cun)在(zai)沒(mei)有(you)二(er)代(dai)接(jie)班(ban)的(de)問(wen)題(ti)。並(bing)不(bu)是(shi)公(gong)司(si)業(ye)績(ji)不(bu)好(hao)
，而(er)是(shi)創(chuang)始(shi)人(ren)想(xiang)退(tui)休(xiu)了(le)，需(xu)要(yao)將(jiang)公(gong)司(si)托(tuo)付(fu)出(chu)去(qu)。

例如日本在2008年之後，破產公司數量下降，而解散注銷的企業數量卻在持續增加。無接班人


、創始人生病等老齡化引起的問題
，迫使創始人主動解散企業。

第二，除了個人原因，還有業務方麵的因素。

比如沒有太多增量
，每年隻有個位數增長，是維穩的生意；有各種各樣的挑戰，比如團隊老化；還會存在競爭問題。因為市場變成了存量市場
，大家從原來爭增量變成了搶存量
，經營壓力增大
，老板可能不想幹了。

第三，資本結構變化帶來出售需求。

過去這些年 VC/PE 投了很多企業，VC/PE 和企業的股權結構與純創始人家族企業有所不同

，麵臨很多期限問題和退出壓力，這就天然帶來出售需求。這與 IPO 不能有效退出也有關係。

從賣家側來看，消費行業的待退出資產還沒有達到峰值，還會繼續增長。95%的消費企業上不了市，但是這些企業其實這才是消費行業裏最大量的公司。比如一家5億規模、利潤 5000 萬的公司
，十年前可以上市

，但越往後上市越難。

在過去，上市公司象征著社會地位
，而如今
，企業越來越清晰認識到自己不具備上市條件但又有賺錢的能力。在這個基礎上

，上述三個催化劑進一步促使中小企業願意將公司出售。

 

02

全市場的結構變了

 

未來 20 年是消費行業小並購的大時代。小並購指企業規模較小，即不太具備獨立上市能力的企業。

現在消費並購市場上的標的大概是這樣的：比如一個收入在5 億以內

，利潤有兩三千萬的工廠。例如最近被奧利奧母公司收購的恩喜村——供應鏈上遊的供應商。

為什麼工廠會是一個還不錯的標的
？因為在小並購中涉及到的挑戰
，一個是資產方的可交易問題，一個是買家問題。

可交易問題上，例如黃金，隻要驗明是真金，價格就是透明的


；房子交易起來就會差一些；而公司則更難交易。

gongsiyoukeyianbutongweiduhuafen，zaizhexieweiduzhong


，yuezichanhuadedongxixiangduiyuerongyijiaoyi，eryuexuyaochuangxinjingshenheqiyejiajingshendedongxizekenenggengnanjiaoyi。zaizhongzichanhuaheqiyejiajingshenzhijian，youfenchengsanduan：製造業工廠最容易資產化
，其次是門店，最後是品牌。

門店比品牌簡單，主要在於投入產出關係。門店的投入項如租金、人工等是穩定費用，可預測
，管理難度在於維持管理能力和應對變化調整。

在店鋪投資上
，一些雖然不是機構投資、但dan也ye是shi專zhuan業ye投tou資zi人ren在zai成cheng體ti係xi地di做zuo個ge人ren投tou資zi。比bi如ru名ming創chuang背bei後hou的de很hen多duo加jia盟meng商shang，在zai名ming創chuang盈ying利li之zhi後hou不bu斷duan投tou資zi各ge種zhong店dian。把ba已yi經jing發fa生sheng的de事shi情qing用yong機ji構gou化hua的de方fang法fa去qu往wang前qian推tui進jin，這zhe種zhong創chuang新xin是shi值zhi得de鼓gu勵li的de，從cong企qi業ye家jia的de正zheng向xiang視shi角jiao來lai看kan
，這zhe是shi一yi個ge非fei常chang重zhong要yao的de嚐chang試shi和he突tu破po。

而er品pin牌pai最zui難nan的de是shi要yao持chi續xu建jian設she品pin牌pai。中zhong小xiao型xing並bing購gou中zhong的de品pin牌pai則ze有you點dian尷gan尬ga，因yin為wei不bu能neng大da規gui模mo投tou入ru去qu對dui衝chong品pin牌pai建jian設she的de風feng險xian。如ru果guo是shi小xiao品pin牌pai要yao進jin行xing品pin牌pai建jian設she，這zhe就jiu需xu要yao企qi業ye家jia精jing神shen去qu推tui動dong
，所suo以yi小xiao品pin牌pai適shi合he產chan業ye公gong司si將jiang其qi作zuo為wei一yi個ge補bu充chong去qu收shou購gou，比bi如ru寶bao潔jie收shou購gou某mou個ge小xiao品pin牌pai。

從買家的角度看
，從增量市場到存量市場，不再是所有公司在行業中都能高速發展。未來中國體量雖大，仍有結構性成長性機會，但總體而言係統性增長下降很多，此時能感覺到整個市場中公司不太上漲了。

所以從需求上來看，買家所投資的資產分布實際上是跟著全市場資產供給的結構在發生調整。

市場資產趨勢變化就是更多的非增長型資產（即存量資產）中有出售意向的比例上升——以(yi)前(qian)高(gao)成(cheng)長(chang)的(de)企(qi)業(ye)多(duo)，高(gao)成(cheng)長(chang)企(qi)業(ye)的(de)融(rong)資(zi)需(xu)求(qiu)也(ye)多(duo)

，潛(qian)在(zai)的(de)融(rong)資(zi)工(gong)具(ju)能(neng)滿(man)足(zu)其(qi)需(xu)求(qiu)

，並(bing)且(qie)出(chu)售(shou)意(yi)願(yuan)很(hen)小(xiao)。而(er)如(ru)今(jin)高(gao)成(cheng)長(chang)的(de)企(qi)業(ye)顯(xian)著(zhu)變(bian)少(shao)
，出(chu)售(shou)的(de)企(qi)業(ye)顯(xian)著(zhu)變(bian)多(duo)。當(dang)處(chu)於(yu)偏(pian)存(cun)量(liang)經(jing)濟(ji)時(shi)
，其(qi)內(nei)在(zai)就(jiu)需(xu)要(yao)優(you)化(hua)。

並購的好處在於現金流可控，通常來講目標在 3 到 5 年(nian)回(hui)本(ben)。而(er)且(qie)退(tui)出(chu)路(lu)徑(jing)也(ye)更(geng)多(duo)

，因(yin)為(wei)專(zhuan)業(ye)投(tou)資(zi)可(ke)以(yi)使(shi)標(biao)的(de)公(gong)司(si)變(bian)得(de)更(geng)具(ju)交(jiao)易(yi)價(jia)值(zhi)，後(hou)麵(mian)可(ke)以(yi)選(xuan)擇(ze)賣(mai)給(gei)產(chan)業(ye)方(fang)等(deng)。同(tong)時(shi)由(you)於(yu)並(bing)購(gou)不(bu)是(shi)那(na)麼(me)依(yi)賴(lai)IPO市場
，所以對中小型企業會更加友好。

所以
，全市場都很有動力去進行並購。

從全球範圍來看，大的消費公司幾乎都是靠著一路並購來發展壯大的。從美妝巨頭歐萊雅到奢侈品帝國LVMH，以及國內的海爾在全球整合收購家電品牌，無一不是如此。

中小型並購也會是大勢所趨。以美國為例
，美國的資本市場也大多是並購和成長期投資，其中並購占 80%，成長期機會占 20%，這是資產端的需求決定的。美國目前已經湧現出約2000 個中小型並購的 GP。

03

並購基金的曆史角色

 

在海外並購的核心打法中，有效的策略是平台策略。

biruyaozuoshipingongchang

，binggoujijinkeyizuoyigekonggushougoudepingtai，yizhegeweihexinbuduanzengjiabinggou

，zheyangjiukeyifuyongjileijingyan。zaizuopingtaijianshedeshihou，mubiaobushizhijiejueyigesanwuyiqiyedewenti

，ershixiangjiejueshigetongleiqiyedewenti。zhejiushigaipingtaiduiyuzhongxiaoxingqiyedejiazhisuozai。

大(da)產(chan)業(ye)方(fang)更(geng)願(yuan)意(yi)買(mai)資(zi)產(chan)化(hua)程(cheng)度(du)高(gao)的(de)公(gong)司(si)，而(er)實(shi)際(ji)情(qing)況(kuang)下(xia)
，許(xu)多(duo)公(gong)司(si)都(dou)並(bing)非(fei)處(chu)於(yu)一(yi)個(ge)可(ke)被(bei)交(jiao)易(yi)的(de)狀(zhuang)態(tai)。所(suo)以(yi)在(zai)海(hai)外(wai)
，中(zhong)小(xiao)型(xing)並(bing)購(gou)基(ji)金(jin)扮(ban)演(yan)著(zhe)很(hen)重(zhong)要(yao)的(de)角(jiao)色(se)，他(ta)們(men)收(shou)購(gou)原(yuan)生(sheng)狀(zhuang)態(tai)的(de)企(qi)業(ye)
，進(jin)行(xing)組(zu)合(he)優(you)化(hua)

，變(bian)成(cheng)一(yi)個(ge)更(geng)加(jia)資(zi)產(chan)化(hua)或(huo)者(zhe)資(zi)本(ben)化(hua)的(de)企(qi)業(ye)
，然(ran)後(hou)再(zai)賣(mai)給(gei)買(mai)家(jia)。

大da型xing並bing購gou基ji金jin有you時shi候hou就jiu像xiang癌ai症zheng醫yi生sheng
，當dang一yi個ge企qi業ye長chang得de很hen大da時shi，一yi些xie無wu效xiao的de細xi胞bao在zai組zu織zhi中zhong膨peng脹zhang
，大da型xing並bing購gou基ji金jin把ba它ta買mai過guo來lai，做zuo些xie手shou術shu再zai賣mai掉diao。這zhe在zai本ben質zhi上shang是shi在zai解jie決jue整zheng個ge產chan業ye中zhong的de無wu效xiao部bu分fen

，這zhe是shi大da型xing並bing購gou基ji金jin的de方fang法fa。但dan中zhong國guo離li這zhe種zhong狀zhuang態tai還hai比bi較jiao遙yao遠yuan。

在中國，凡事從小開始可能更順。這是中國市場與其他市場的最大區別。

因yin為wei中zhong國guo的de經jing濟ji發fa展zhan周zhou期qi還hai很hen短duan
，中zhong國guo的de生sheng態tai環huan境jing和he企qi業ye規gui模mo還hai沒mei到dao那na個ge高gao度du成cheng熟shu的de狀zhuang態tai，沒mei有you那na麼me多duo的de大da型xing企qi業ye還hai能neng被bei賣mai出chu且qie沒mei有you實shi際ji控kong製zhi人ren。

所以更多的情況是在某個地級市或者縣級市
，一個老板有五家或十來家門店
，或者六七億到 10 億規模的超市
，一年有三四千萬的利潤，但沒有人接班，這種問題在中國相對比較普遍。

這些中小型企業受限於人才密度、區域和規模

，導致其後端投入可能不足，比如 IT 投入
、供應鏈投入等。投入不足的問題本質上是一個產業效率沒有充分釋放的問題。所以產業並購方進入中小型並購的核心
，是要解決公司的低效問題。

此外
，培養新一代買家對並購至關重要。未wei來lai中zhong小xiao型xing並bing購gou很hen容rong易yi識shi別bie的de一yi點dian在zai於yu其qi一yi定ding是shi以yi複fu用yong平ping台tai能neng力li的de模mo式shi出chu現xian
，伴ban隨sui著zhe一yi批pi聚ju焦jiao在zai一yi些xie行xing業ye的de專zhuan業ye買mai家jia成cheng長chang
，主zhu要yao有you兩liang個ge來lai源yuan——新一代產業型產業公司和新一代並購基金。

在這樣一個環境下，基金在一定程度上模擬出了 FA 的角色。因為對於FA來說
，需要覆蓋的範圍和項目太多，而成交概率又太低；但對於基金來說，作為主題平台可以更聚焦地去覆蓋項目，投資的確定性高
，效率也更高，實際上就內含了一部分 FA 的工作。

基金的挑戰在於多數人對於產業的理解深度有限。構gou建jian平ping台tai需xu要yao全quan麵mian把ba控kong

，這zhe需xu要yao很hen多duo產chan業ye化hua能neng力li，所suo以yi以yi往wang基ji金jin隻zhi能neng專zhuan注zhu特te定ding領ling域yu。財cai務wu基ji金jin這zhe幾ji年nian都dou在zai試shi圖tu向xiang產chan業ye轉zhuan化hua，對dui行xing業ye是shi好hao事shi，能neng讓rang整zheng個ge行xing業ye提ti效xiao。

04

我們能做什麼

啟承資本專注於成長期投資，也在深度參與投後工作。在這個過程中積累了很多解決短板問題的經驗，這些經驗可以複用。

比如一個三五億的公司，可能在 IT 化上投入不多，但是啟承的被投企業在成長過程中，經曆了從五六個億發展到一兩百個億的過程，啟承參與了這個 IT 化的過程，就能把這個經驗複用過來，補齊短板。

再如規模化采購的問題，啟承在零售領域投資了五六家公司，總共有 3 萬家門店和 700 億的收入

，這讓啟承與頭部供應商建立了強綁定關係。這種關係可以被複用在更小規模的企業上，讓小規模企業也能用上大的資源。

此外，在啟承投資的很多食品零售公司中，他們有很多長線的配套型工廠做產品的定製需求開發。這些工廠往往很分散、質量參差不齊，單體規模可能隻有兩三億
，單一資產的價值並不高。但若是參考日本711經驗，就會發現這些工廠被整合之後，能夠迸發出更大的能量。

基於這種全麵的、深(shen)度(du)綁(bang)定(ding)的(de)零(ling)售(shou)客(ke)戶(hu)的(de)關(guan)係(xi)，啟(qi)承(cheng)資(zi)本(ben)可(ke)以(yi)在(zai)這(zhe)條(tiao)價(jia)值(zhi)鏈(lian)上(shang)可(ke)以(yi)繼(ji)續(xu)做(zuo)延(yan)伸(shen)，建(jian)立(li)食(shi)品(pin)零(ling)售(shou)和(he)供(gong)應(ying)鏈(lian)的(de)主(zhu)題(ti)平(ping)台(tai)去(qu)做(zuo)並(bing)購(gou)
，為(wei)優(you)化(hua)中(zhong)國(guo)食(shi)品(pin)零(ling)售(shou)產(chan)業(ye)鏈(lian)出(chu)一(yi)份(fen)力(li)。

隨著中國進入存量時代
，賣家開始批量湧現，中小並購的市場才剛剛開始，生態建設也才開始起步——產業方在學習建設並購的能力，基金在學習建設產業的能力，投行和FA們在尋求適配的業務模式。這個生態裏的每一個角色，都在尋找自己的生態位，幫助中國經濟新陳代謝、吐故納新，提升產業效率
，創造商業價值。

這是全行業的願望
，也是時代的需求。我們可以期待一個像是美國那樣活躍的中小並購市場：2000-3000家GP
、活躍上市公司買家、活躍的投行和FA，相似的繁榮場景會在中國複現。