文：梁宵

來源：中國企業家雜誌（ID：iceo-com-cn）

張懿宸辦公桌後麵的牆上掛了一幅畫
，簡單的黑色線條勾勒出一個動物麵部的紋理。

有人猜

，這是隻老虎。似乎說得通，作為國內市場老牌PE，張懿宸牽頭組建並掌舵20多年的中信資本是國內最早進行並購交易的PE之一
，而並購也是公認的所有投資中最複雜的一種：目標資產都存在或大或小的問題，談判過程艱難且諸多反複
，收購完成隻是開始，緊隨其後的整合才是更棘手的——在這樣一場耗時長、投入大、推進難的交易博弈中，能夠有所斬獲的PE想必是凶猛而冷酷的。

不過猜錯了。“哦，是兔子。”張懿宸後來揭開了謎底。原來如此，那是他的屬相。他出生於1963年的哈爾濱，符合很多人對“東北人”的普遍印象——說(shuo)起(qi)話(hua)來(lai)自(zi)帶(dai)幽(you)默(mo)感(gan)
，舉(ju)重(zhong)若(ruo)輕(qing)
，他(ta)的(de)記(ji)憶(yi)力(li)很(hen)好(hao)，信(xin)手(shou)拈(nian)來(lai)的(de)投(tou)資(zi)往(wang)事(shi)，日(ri)期(qi)和(he)數(shu)字(zi)都(dou)複(fu)述(shu)得(de)清(qing)清(qing)楚(chu)楚(chu)。他(ta)也(ye)毫(hao)不(bu)諱(hui)言(yan)中(zhong)信(xin)資(zi)本(ben)在(zai)一(yi)些(xie)項(xiang)目(mu)上(shang)的(de)誤(wu)判(pan)，對(dui)投(tou)資(zi)失(shi)意(yi)也(ye)樂(le)於(yu)自(zi)我(wo)調(tiao)侃(kan)，可(ke)以(yi)想(xiang)象(xiang)得(de)到(dao)

，這(zhe)樣(yang)的(de)風(feng)格(ge)放(fang)在(zai)談(tan)判(pan)桌(zhuo)上(shang)
，或(huo)許(xu)會(hui)在(zai)一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)消(xiao)弭(mi)並(bing)購(gou)交(jiao)易(yi)中(zhong)常(chang)見(jian)的(de)刀(dao)光(guang)劍(jian)影(ying)。

“懿宸在國內的人脈和資源很強，和跨國公司打交道的能力也很強，是一個可以信賴的人。”與他相熟幾十年的老朋友，現任國際知名PE凱雷投資集團亞太區主席楊向東說。他們曾代表所在機構
，一起參與了麥當勞中國的股權收購

，“大家（公司和人）都是非常強勢的
，談判過程有時也比較艱難
，但最後都比較愉快，大家變成了很好的朋友，麥當勞全球和中國的高管都非常認可他——這不是件容易做到的事情。”

兩人相識於高中時期，1982年

，楊向東初到美國的第一餐，吃的就是麥當勞
，而“做東”的是早一年到麻省理工學院（MIT）求學的張懿宸。當時的美國，正經曆新一輪並購浪潮
，火爆的景象在《資本之王》一書中有所複現——僅1988年上半年，全美就發生了1600多起並購案
，總價值近900億美元，是5年前成交量的3倍還多。PE機構是這一輪潮起中的弄潮兒

，後來成為全球最大另類資產管理機構之一的黑石
，就是在1985年成立的
；而在此之前名不見經傳的KKR
，則憑借這段時期內多宗刷新曆史紀錄的並購而名聲大噪。

張懿宸  攝影：鄧攀

henduotouzirenyugandao，zhongguozhengzaijiasuburuzheyangdedabinggoushidai。yifangmian，yangqidebinggoudongzuopinxian，buguanshizhongguochuanbohebingzhongguozhonggong，haishizhongguoshenhuanigouruguojianengyuanjituanqixia13家(jia)公(gong)司(si)的(de)股(gu)權(quan)，都(dou)是(shi)重(zhong)組(zu)資(zi)產(chan)超(chao)過(guo)千(qian)億(yi)元(yuan)的(de)大(da)手(shou)筆(bi)。另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)，更(geng)多(duo)跨(kua)國(guo)公(gong)司(si)的(de)業(ye)務(wu)分(fen)拆(chai)也(ye)在(zai)醞(yun)釀(niang)推(tui)進(jin)之(zhi)中(zhong)
，星(xing)巴(ba)克(ke)中(zhong)國(guo)的(de)股(gu)權(quan)出(chu)售(shou)意(yi)願(yuan)已(yi)經(jing)愈(yu)發(fa)明(ming)朗(lang)
，宜(yi)家(jia)母(mu)公(gong)司(si)英(ying)格(ge)卡(ka)集(ji)團(tuan)又(you)傳(chuan)出(chu)要(yao)賣(mai)出(chu)旗(qi)下(xia)薈(hui)聚(ju)購(gou)物(wu)中(zhong)心(xin)的(de)消(xiao)息(xi)
；與此同時，像美的、安踏這樣的國內龍頭企業則在加快海外並購的腳步。

對於中國本土PE來說，這會成為一個曆史性的成長機遇嗎？

在張懿宸看來，並購機會的增多是毫無疑問的，但中國本土PE能否持續獲益其中還言之尚早。因為長期以來
，並購並非中國PE機(ji)構(gou)的(de)主(zhu)流(liu)操(cao)作(zuo)，很(hen)多(duo)機(ji)構(gou)缺(que)乏(fa)這(zhe)方(fang)麵(mian)的(de)能(neng)力(li)積(ji)累(lei)和(he)經(jing)驗(yan)沉(chen)澱(dian)，需(xu)要(yao)很(hen)長(chang)時(shi)間(jian)的(de)轉(zhuan)型(xing)調(tiao)整(zheng)和(he)項(xiang)目(mu)曆(li)練(lian)。中(zhong)信(xin)資(zi)本(ben)就(jiu)是(shi)這(zhe)樣(yang)過(guo)來(lai)的(de)，最(zui)早(zao)跟(gen)著(zhe)國(guo)際(ji)PE一起，參與了美國、日本
、歐洲、澳大利亞等海外市場的幾十筆並購，邊學邊做。之後曆經2005年開始的國企混改、2013年前後的中概股私有化兩波趨勢性機會，邊做邊練，慢慢成長為並購交易的主角：收購麥當勞中國控股權
，接連通過6筆收購，整合搭建起設施管理平台嘉信立恒等。

到現在，中信資本旗下私募股權投資平台信宸資本已完成了超過100個私募股權投資項目
；2025年7月
，信宸資本宣布完成新一期的人民幣並購基金募集，總規模超過45億元，使其管理的資產總額刷新到95億美元。

采訪當天，剛好趕上麥當勞中國給中信資本送來了“金拱門”八周年禮物（中信資本聯合體完成收購後，將麥當勞中國運營主體更名為“金拱門”）——一批新鮮番茄。過去的8年，麥當勞中國的餐廳數量增長到原來的3倍，已經突破7200家，中國內地成為全球麥當勞門店數量第二多的市場
，也是發展最快的市場——對張懿宸的采訪，也就從這個標誌性的並購開始。

以下為《中國企業家》對中信資本董事長兼首席執行官、麥當勞中國董事會主席張懿宸的獨家采訪（內容有刪減）。

01

最重要的“前三板斧”必須要打對

《中國企業家》：對中信資本來說
，麥當勞算是一個裏程碑式的項目吧？

張懿宸：肯定的。要說我們在市場上最有名、最zui為wei人ren所suo知zhi的de項xiang目mu，就jiu是shi麥mai當dang勞lao了le。而er且qie它ta也ye是shi我wo們men單dan一yi投tou資zi規gui模mo最zui大da的de項xiang目mu
，其qi他ta項xiang目mu，比bi如ru泰tai邦bang生sheng物wu，雖sui然ran整zheng體ti規gui模mo更geng大da，但dan是shi多duo機ji構gou聯lian合he投tou資zi。

《中國企業家》：所以當時也有一些投資機構表示
，麥當勞這個項目太大，拿下的難度很高。

張懿宸：實際上沒有大家想象中那麼大，當時麥當勞中國整體估值約20億美元
，而這類現金流非常好的成熟企業並購，可以借助銀行的並購貸款做杠杆融資
，中信資本也不是收購100%的股權，所以整體投入沒有想象的那麼大。

《中國企業家》：資金投入是一方麵，很多機構更擔心整合的難度

，當時麥當勞在中國有2000多家門店
，而且全球特許經營的管理又很嚴，中信資本有沒有遇到這方麵的阻力
？

張懿宸：這zhe確que實shi是shi比bi較jiao艱jian難nan的de環huan節jie。要yao知zhi道dao麥mai當dang勞lao在zai全quan球qiu一yi向xiang都dou是shi說shuo一yi不bu二er的de品pin牌pai，想xiang成cheng為wei它ta的de被bei特te許xu人ren
，就jiu得de接jie受shou它ta的de條tiao件jian，它ta的de特te許xu經jing營ying合he同tong都dou有you200duoye，zaiquanqiuqitashichang
，jibenshangbeitexurennalaijiuqian，shimeiyoushenmexiugaikongjiande。anzhaotamenzijidehua，maidanglaoquanqiutanpanjishiniandeshijian，yudaozuiqiangdadetanpanduishoujiushizhongxinziben。

中國消費市場太特殊了，當時的麥當勞
，在全球還是快餐第一品牌，但在中國市場已經成了“第二品牌”
，問題就在於本土化的決策效率跟不上，我們進來之後首先要調整的也正是這一核心問題。

攝影：吳瑩

說shuo實shi話hua，我wo當dang時shi最zui擔dan心xin的de
，就jiu是shi中zhong國guo的de本ben土tu化hua與yu美mei國guo總zong部bu的de決jue策ce之zhi間jian不bu可ke避bi免mian會hui產chan生sheng一yi些xie摩mo擦ca，因yin為wei麥mai當dang勞lao確que實shi有you很hen多duo限xian製zhi。但dan從cong我wo們men的de操cao作zuo經jing驗yan來lai看kan，最zui重zhong要yao的de是shi“前三板斧”必(bi)須(xu)要(yao)打(da)對(dui)了(le)，讓(rang)對(dui)方(fang)發(fa)現(xian)你(ni)的(de)方(fang)法(fa)確(que)實(shi)有(you)效(xiao)，你(ni)比(bi)他(ta)們(men)更(geng)加(jia)了(le)解(jie)這(zhe)個(ge)市(shi)場(chang)。所(suo)以(yi)後(hou)來(lai)我(wo)們(men)提(ti)出(chu)的(de)本(ben)土(tu)化(hua)調(tiao)整(zheng)
，他(ta)們(men)基(ji)本(ben)上(shang)都(dou)會(hui)通(tong)過(guo)。像(xiang)後(hou)來(lai)我(wo)們(men)對(dui)本(ben)土(tu)供(gong)應(ying)商(shang)的(de)引(yin)入(ru)和(he)加(jia)強(qiang)，這(zhe)在(zai)其(qi)他(ta)市(shi)場(chang)幾(ji)乎(hu)是(shi)不(bu)可(ke)想(xiang)象(xiang)的(de)事(shi)情(qing)。

《中國企業家》：哪三板斧
？

張懿宸：第一
，我們接手麥當勞中國後
，就加大了外賣業務的投入力度，當時（2017年、2018年）正趕上外賣大戰，趁著這個機會
，麥當勞的外賣業務從占比不到20%，很快做到了30%，而且全是增量

，沒有犧牲到店訂單。

2018年
，麥當勞全球CEOzaiwomenshougouhoudiyicilaizhongguo，duiwomendewaimaixitongtebieganxingqu，wopeizhetazaifuchengmenyijiamaidanglaomendiankanlehenjiu，kandingdanzenmejinlai，xianshangzenmefenliu，waimaizenmedabao，zhenggewaimaixiangzenmesheji……都是其他市場沒有做過的，他當時就說，我們（麥當勞）得在全世界推行這個係統。

《中國企業家》：之後真的在全球推廣了
？

張懿宸：對
，回去後就將外賣經驗推廣了。

另外一個很快見效的就是數字化。我認為這是最重要的改革，所以中信資本還沒有正式接手的時候，我就提出來要做一個APP，但這個推進起來很難
，因為當時麥當勞IT係統都是由總部掌控的
，他們認為這是銷售的核心數據。

當時我跟全球CEO極力爭取，說“要是有一件事我求你，就是數字化了”，然後他就把全球CTO派了過來，CTO待了兩天
，到店裏也看了，說沒想到中國這麼先進，同意做APP，但需要9個ge月yue的de時shi間jian，因yin為wei在zai他ta看kan來lai，要yao做zuo就jiu要yao覆fu蓋gai到dao全quan球qiu市shi場chang
，耗hao費fei的de時shi間jian肯ken定ding就jiu長chang了le。我wo就jiu跟gen他ta商shang量liang，中zhong國guo市shi場chang自zi己ji先xian單dan獨du做zuo，全quan球qiu的de做zuo好hao再zai對dui接jie上shang
，但dan那na個ge時shi候hou中zhong國guo其qi實shi都dou沒mei有youIT團隊
，之前的團隊僅負責IT運維層麵的工作，所以我就提出跟騰訊一起做，CTO也同意了，結果6個禮拜之後，我們的小程序就上線了
，會員數也開始往上漲，到今天已經超過3.5億了
，超過九成的銷售收入都來自數字化訂單，相當於銷售模式和營銷模式都發生了很大的變化。

當然他們最在乎的還是開店數量，結果我們開店的數目遠遠超出他們的預期和要求
，原定是到2022年開出4500家店，我們提前完成目標，到現在我們已經開出了超過7200家店。

suoyisuizhezhejijianshiqingdouzuochulaile，maidanglaoquanqiuduizhongguoshichangdebentuhuajueceyeyuelaiyuefangxin，youdeshihouwomenxiangfabuyizhi，tamenhuitichuzijideyijian，danzuihouhaihuijiashangyiju“你們定”。

《中國企業家》：2023年底，麥當勞全球回購了凱雷在麥當勞中國28%的股份，原因是什麼？

張懿宸：2023年5月，麥當勞全球CEO（克裏斯·坎普欽斯基）來中國市場考察
，他是2019年新上任的

，之前一直沒能過來。當時他最直觀的感受，就是整個中國市場的數字化比麥當勞體係內的其他市場做得都好。

當時，我們相當於將內部所有管理流程在IT係統上再造了一遍，餐廳管理效率就比其他市場高很多。比如對於門店餐廳經理來說
，有兩件很重要的事情：一個是排班，因為麥當勞的員工大都是兼職，人數眾多
，而且每個人距離遠近、時間需求
、技能特點都不一樣，這些都要在排班中考慮到。有一個數據，美國門店的餐廳經理平均每天有36%的de工gong作zuo時shi間jian花hua在zai這zhe上shang麵mian，而er我wo們men後hou來lai把ba這zhe些xie工gong作zuo都dou線xian上shang化hua了le。另ling外wai一yi個ge是shi貨huo品pin盤pan點dian，每mei個ge餐can廳ting都dou會hui有you個ge冷leng庫ku，外wai麵mian需xu要yao備bei一yi個ge大da衣yi，因yin為wei每mei一yi次ci換huan班ban都dou需xu要yao人ren工gong進jin行xing庫ku存cun盤pan點dian
，而er在zai中zhong國guo餐can廳ting現xian在zai是shi數shu字zi化hua的de：庫存隨時更新，需要補貨一鍵下單，配送的冷鏈溫度都是聯網的。

克裏斯看完了就說，“你們都做到這種程度了，將來潛力不得了。”後來就決定了股份回購。

02

優先考慮決策有問題的，而不是組織有問題的

《中國企業家》：今年
，不少跨國品牌表露了尋找中國業務合作夥伴的意向，比如星巴克、哈根達斯、迪卡儂等


，對於中國本土PE來說，這會是一個重要的並購機會嗎？

張懿宸：中zhong國guo的de市shi場chang規gui模mo非fei常chang大da
，國guo情qing也ye不bu一yi樣yang
，很hen多duo時shi候hou，跨kua國guo公gong司si把ba其qi他ta市shi場chang的de經jing驗yan拿na到dao這zhe裏li，初chu期qi是shi可ke行xing的de
，但dan當dang本ben土tu的de競jing爭zheng對dui手shou成cheng長chang起qi來lai之zhi後hou，決jue策ce更geng快kuai，打da法fa又you更geng接jie地di氣qi，管guan理li層ceng也ye更geng加jia勤qin奮fen——很多跨國企業的優勢就越來越小了，除非有非常強的技術壁壘，否則在華經營會越來越難。

對dui於yu投tou資zi機ji構gou來lai說shuo，這zhe肯ken定ding是shi一yi個ge好hao機ji會hui。不bu僅jin麥mai當dang勞lao，中zhong信xin資zi本ben在zai跨kua國guo企qi業ye業ye務wu分fen拆chai這zhe方fang麵mian做zuo過guo的de項xiang目mu是shi很hen多duo的de，比bi較jiao突tu出chu的de感gan覺jiao是shi，跨kua國guo企qi業ye的de整zheng體ti資zi產chan是shi好hao的de，管guan理li層ceng也ye專zhuan業ye，我wo們men經jing常chang說shuo這zhe些xie企qi業ye在zai中zhong國guo市shi場chang遇yu到dao問wen題ti，一yi般ban都dou是shi“大腦”出問題，而不是“身體”出問題。

《中國企業家》：是決策層麵的問題

？

張懿宸：對(dui)。決(jue)策(ce)的(de)問(wen)題(ti)就(jiu)是(shi)不(bu)夠(gou)貼(tie)近(jin)本(ben)地(di)市(shi)場(chang)
，所(suo)以(yi)我(wo)們(men)買(mai)下(xia)來(lai)之(zhi)後(hou)
，相(xiang)當(dang)於(yu)把(ba)腦(nao)袋(dai)給(gei)換(huan)了(le)
，決(jue)策(ce)上(shang)我(wo)們(men)來(lai)定(ding)。這(zhe)不(bu)是(shi)說(shuo)我(wo)們(men)就(jiu)有(you)多(duo)麼(me)高(gao)人(ren)家(jia)一(yi)等(deng)的(de)智(zhi)慧(hui)

，其(qi)實(shi)主(zhu)要(yao)的(de)優(you)勢(shi)就(jiu)是(shi)更(geng)加(jia)貼(tie)近(jin)市(shi)場(chang)、貼近實際。還是那個例子，當年（2017年）zaizhongguoshichang，henrongyijiunengganshoudaowaimaishigedaqushi

，duiba？dannirangyigezuozaizhijiagederennengzhudongchanshengzhegexiangfa，haishihennande
，jibiantatingdaolezhezhongjianyi

，yekenengjiangxinjiangyi
，haiyaohuahenchangdeshijianquyanjiu。duiyutamenlaishuo，gengweixiguandemoshishidelaisu（麥當勞開發的汽車餐廳服務模式

，允許消費者駕車通過專用車道完成點餐、付款和取餐全流程
，全程無需下車）——這就會牽扯到內部資源分配的問題，在這樣的情況下，外賣是很難發展起來的。

所以對於這類企業的並購，初期一般不需要做太大的變動，管理層也基本不需要做很大的調整
，隻要把大的戰略方向
、頂(ding)層(ceng)的(de)激(ji)勵(li)機(ji)製(zhi)定(ding)好(hao)
，效(xiao)果(guo)就(jiu)會(hui)很(hen)明(ming)顯(xian)。麥(mai)當(dang)勞(lao)中(zhong)國(guo)就(jiu)是(shi)這(zhe)樣(yang)

，以(yi)前(qian)他(ta)們(men)的(de)激(ji)勵(li)機(ji)製(zhi)都(dou)是(shi)跟(gen)著(zhe)全(quan)球(qiu)的(de)，收(shou)購(gou)後(hou)一(yi)變(bian)，士(shi)氣(qi)就(jiu)不(bu)一(yi)樣(yang)了(le)。那(na)個(ge)時(shi)候(hou)，麥(mai)當(dang)勞(lao)的(de)供(gong)應(ying)商(shang)見(jian)著(zhe)我(wo)都(dou)說(shuo)，“現在跟我們打交道的高管都跟打了雞血似的。”在麥當勞內部
，他們用的一個詞就是liberation（放開手腳），企業也因此進入了高速發展。

《中國企業家》：後來麥當勞中國的管理層也有了一些調整，調整的邏輯是什麼
？

張懿宸：其中最主要的就是CTO的改變。

跨國企業的問題——當然從另一方麵來說，也是它連鎖模式的有效性，是IT係統的一致性，所以說各個市場負責IT的de人ren，起qi到dao的de作zuo用yong就jiu是shi和he總zong部bu保bao持chi一yi致zhi。但dan是shi中zhong國guo的de數shu字zi化hua生sheng態tai太tai不bu一yi樣yang了le
，和he全quan世shi界jie其qi他ta地di方fang都dou不bu一yi樣yang
，所suo以yi在zai我wo看kan來lai，對dui於yu跨kua國guo企qi業ye的de中zhong國guo業ye務wu來lai說shuo

，最zui有you價jia值zhi的de調tiao整zheng就jiu在zaiIT業務上。麥當勞中國就是這樣
，這幾年我們能建立起來這套係統
，支撐高速發展，也是因為一上來就換了CTO。

《中國企業家》：除了跨國公司的中國業務，國內很多麵臨交接班、業務轉型的企業也有資產出售的打算
，如何判斷此類投資機會
？

張懿宸：說實話，特別好的企業自然不會賣
，要賣的都是有一定問題的企業，關鍵要看問題出在哪裏。

目前我們重點布局的，一個是跨國企業中國業務分拆，一個是海外上市公司的私有化，還有就是與國內A股(gu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)進(jin)行(xing)聯(lian)合(he)並(bing)購(gou)。這(zhe)些(xie)公(gong)司(si)資(zi)產(chan)不(bu)錯(cuo)，手(shou)裏(li)有(you)流(liu)動(dong)性(xing)
，也(ye)希(xi)望(wang)推(tui)動(dong)企(qi)業(ye)轉(zhuan)型(xing)升(sheng)級(ji)，但(dan)創(chuang)始(shi)人(ren)自(zi)己(ji)受(shou)思(si)維(wei)局(ju)限(xian)，缺(que)乏(fa)並(bing)購(gou)整(zheng)合(he)的(de)能(neng)力(li)，這(zhe)種(zhong)情(qing)況(kuang)下(xia)，我(wo)們(men)會(hui)一(yi)起(qi)收(shou)購(gou)，幫(bang)助(zhu)他(ta)們(men)進(jin)行(xing)資(zi)產(chan)整(zheng)合(he)。在(zai)中(zhong)小(xiao)企(qi)業(ye)規(gui)模(mo)化(hua)方(fang)麵(mian)
，我(wo)們(men)也(ye)做(zuo)過(guo)這(zhe)一(yi)類(lei)的(de)嚐(chang)試(shi)，嘉(jia)信(xin)立(li)恒(heng)就(jiu)是(shi)這(zhe)樣(yang)組(zu)建(jian)起(qi)來(lai)的(de)。

《中國企業家》：一些投資機構也會跟著企業一起出海並購。

張懿宸：這(zhe)肯(ken)定(ding)是(shi)一(yi)個(ge)很(hen)大(da)的(de)機(ji)會(hui)，但(dan)真(zhen)正(zheng)要(yao)看(kan)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)方(fang)自(zi)身(shen)的(de)資(zi)源(yuan)和(he)能(neng)力(li)究(jiu)竟(jing)有(you)多(duo)強(qiang)。事(shi)實(shi)上(shang)中(zhong)國(guo)企(qi)業(ye)在(zai)海(hai)外(wai)做(zuo)了(le)這(zhe)麼(me)多(duo)並(bing)購(gou)，最(zui)後(hou)铩(sha)羽(yu)而(er)歸(gui)的(de)不(bu)在(zai)少(shao)數(shu)。想(xiang)收(shou)購(gou)海(hai)外(wai)資(zi)產(chan)，首(shou)先(xian)應(ying)該(gai)問(wen)問(wen)自(zi)己(ji)：為什麼你能買下來？海外有的是PEjigou
，buquezijin
，buqueziyuan，renjiaweishenmebukenchuzhegejiage
？youdeqiyekenenghuishuozijiyouyunyingnengli
，nengbahaiwaipinpaiduijiedaozhongguoshichang

，shixianpinpaizengzhi，nameyaokaolvdediergewentijiushi：這個業務在中國市場能做多大？如果未來發展主要倚重海外，那麼這個運營優勢還存在嗎？

比bi如ru當dang時shi亞ya瑪ma芬fen的de項xiang目mu我wo們men也ye看kan了le，最zui終zhong是shi安an踏ta組zu的de財cai團tuan拿na下xia了le，現xian在zai來lai看kan，他ta們men確que實shi做zuo成cheng了le，所suo以yi海hai外wai收shou購gou一yi定ding要yao先xian明ming確que自zi己ji的de能neng力li。（安踏集團聯席CEO賴世賢曾在接受《中國企業家》獨家專訪時披露亞瑪芬的收購決策幕後
，詳情見：《安踏新帥賴世賢：我們是如何打勝仗的｜封麵故事》）

其(qi)實(shi)中(zhong)信(xin)資(zi)本(ben)很(hen)早(zao)就(jiu)開(kai)始(shi)做(zuo)海(hai)外(wai)投(tou)資(zi)，也(ye)做(zuo)了(le)很(hen)多(duo)
，但(dan)是(shi)這(zhe)個(ge)領(ling)域(yu)從(cong)來(lai)不(bu)是(shi)我(wo)們(men)的(de)主(zhu)陣(zhen)地(di)。前(qian)兩(liang)年(nian)，國(guo)內(nei)並(bing)購(gou)投(tou)資(zi)行(xing)情(qing)相(xiang)對(dui)低(di)迷(mi)的(de)時(shi)候(hou)，很(hen)多(duo)同(tong)行(xing)鼓(gu)吹(chui)出(chu)海(hai)，到(dao)新(xin)加(jia)坡(po)設(she)立(li)辦(ban)公(gong)室(shi)，認(ren)為(wei)東(dong)南(nan)亞(ya)的(de)機(ji)會(hui)很(hen)多(duo)，我(wo)們(men)那(na)個(ge)時(shi)候(hou)也(ye)內(nei)部(bu)討(tao)論(lun)過(guo)
，結(jie)果(guo)還(hai)是(shi)堅(jian)定(ding)地(di)認(ren)為(wei)我(wo)們(men)的(de)能(neng)力(li)就(jiu)在(zai)中(zhong)國(guo)，即(ji)便(bian)要(yao)做(zuo)出(chu)海(hai)並(bing)購(gou)的(de)項(xiang)目(mu)，也(ye)是(shi)要(yao)基(ji)於(yu)中(zhong)國(guo)視(shi)角(jiao)

，比(bi)如(ru)我(wo)們(men)投(tou)資(zi)的(de)“運去哪”、雨果跨境等公司，都是專門服務於中國公司出海的企業。

03

並購不是單純考眼光的生意，更多的功夫在運營

《中國企業家》：在一些投資人看來，現在中國的並購市場，類似於美國第三次並購浪潮和第四次並購浪潮之間（上世紀80年代）的情形，你對此怎麼看？

張懿宸：zhengtishanglaijiang

，zhongguoshichangqueshijinrulebinggoushidai，zhedianshidajiadoubijiaorentongde。shouxian
，congjingjizhouqilaikan，zhongguojibenwanchenglegongyehua，chuyuhougongyehuashiqi，bushaoxingyechannengguosheng，chuantongxingyeyexuyaozhenghe、降本提效。美國（上世紀）80年代也麵臨類似的情況：一yi批pi企qi業ye增zeng長chang放fang緩huan
，資zi產chan質zhi量liang變bian差cha
，需xu要yao進jin行xing整zheng合he。但dan是shi成cheng熟shu的de大da公gong司si不bu願yuan意yi做zuo這zhe件jian事shi
，因yin為wei他ta們men需xu要yao定ding期qi披pi露lu財cai報bao
，不bu想xiang承cheng擔dan被bei收shou購gou企qi業ye虧kui損sun、裁員的壓力

，所以當時美國的並購
，更多是以PE基金為主去推動的

，PEbuxuyaogujitaiduodewaibuyingxiang，tamendemubiaojiushiyongzuishiyongdeshouduanjinxingqiyezhongzheng
，jiangyijingjinruxiaxingtongdaodeqiyedairuxiayigefazhanzhouqi。congmouzhongchengdushanglaishuo，PE扮演了一個啄木鳥的角色。

另一方麵，從資金端來看，不管是保險資金這種較長期的資金，還是商業銀行，都希望更多配置到並購領域，找到靠譜的GP，投資比較大的
、有穩定收益的項目
，追求更穩定、可預期的回報。

所以從當前的經濟周期和產業發展的角度來說
，並購肯定是一個越來越重要的手段。但是並購在中國的PE行業中從來不是主流，真正能做並購交易的機構並不多。

來源：AI生成

《中國企業家》：不過很多投資機構也在謀求轉型，成立並購基金，你對此有什麼建議
？

張懿宸：我認為之前一直專注做VC的de機ji構gou不bu太tai可ke能neng轉zhuan
，但dan很hen多duo做zuo成cheng長chang型xing投tou資zi的de大da基ji金jin
，確que實shi都dou在zai拓tuo展zhan並bing購gou業ye務wu

，因yin為wei像xiang過guo去qu那na樣yang大da量liang投tou成cheng長chang的de機ji會hui已yi經jing不bu多duo了le，所suo以yi也ye是shi不bu得de不bu轉zhuan，必bi須xu得de轉zhuan，而er且qie未wei來lai也ye一yi定ding是shi這zhe個ge方fang向xiang。一yi個ge成cheng熟shu的de經jing濟ji體ti，像xiang美mei國guo、日本等，並購基金最後大概要占到股權投資市場的70%，甚至更高。

但是並購這個事兒說易行難，是真心需要能力和經驗積累的。做VC和he成cheng長chang型xing投tou資zi，差cha不bu多duo一yi半ban以yi上shang時shi間jian花hua在zai判pan斷duan項xiang目mu和he搶qiang項xiang目mu，甚shen至zhi於yu有you的de時shi候hou不bu用yong判pan斷duan
，跟gen著zhe大da家jia一yi起qi往wang裏li衝chong就jiu沒mei錯cuo
，進jin去qu之zhi後hou再zai去qu衝chong上shang市shi，謀mou求qiu退tui出chu。

做zuo並bing購gou的de過guo程cheng要yao複fu雜za很hen多duo。不bu說shuo別bie的de，對dui企qi業ye整zheng體ti盡jin調tiao的de顆ke粒li度du要yao細xi得de多duo
，因yin為wei投tou進jin去qu隻zhi是shi開kai始shi
，最zui終zhong是shi需xu要yao真zhen正zheng花hua費fei大da量liang精jing力li和he資zi源yuan去qu管guan理li的de。而er且qieVC麵對的是初創期公司
，沒有太多的東西可“挖”。但dan並bing購gou的de對dui象xiang是shi成cheng熟shu企qi業ye，有you大da量liang數shu據ju和he操cao作zuo軌gui跡ji，盡jin職zhi調tiao查zha做zuo得de越yue細xi，就jiu有you可ke能neng挖wa出chu更geng多duo的de風feng險xian。我wo們men之zhi前qian就jiu有you過guo這zhe樣yang的de教jiao訓xun，有you的de被bei投tou企qi業ye出chu狀zhuang況kuang
，是shi因yin為wei行xing業ye潛qian規gui則ze一yi類lei的de問wen題ti，如ru果guo盡jin調tiao做zuo得de夠gou深shen夠gou細xi，這zhe樣yang的de係xi統tong性xing風feng險xian完wan全quan是shi可ke以yi發fa現xian的de。

suoyizheliangzhongtouzicelvedecaozuoshiwanquanbutongde。womenyeyoutongshizhiqianbeiqitajigouwazoule，bujiuyouhuilaile，yinweixianghudouhennanlijie。biruyigebinggouxiangmunadaotouweihui
，yuanlaizuochengchanghuozheVC的機構一看
，會有很多疑問：項目回報怎麼這麼低
？——VC的項目收益率一般是35%、40%，並購的能達到20%就已經很不錯了；還會問為什麼一個項目要投這麼多錢
？所以大家喊口號很容易

，但真正要轉型做並購
，思維方式、盡調要求
、投資模式、投後管理等方麵都要轉，不經曆一個基金周期（5～7年），是很難轉過來的。

《中國企業家》：KKR的創始人亨利·克拉維斯有一句話就說，“任何傻子都能收購公司，而在收購後發生了什麼才是最重要的。”

張懿宸：yinweishuoshihua
，womenzhegeshengyibushidanchunkaoyanyanguangdeshengyi

，gengduodegongfushizaiyunyingshang，zhongyaodeshiyigejigounengzuoshenmelaizhenzhengtishengqiyedejiazhi
，erbushishuoxiangxinyigegushi——我們是不會輕易相信故事的。

當然
，我們也因此錯過很多，最大的一輪機會應該就是互聯網和移動互聯網那一波
，很多VC和成長型策略的機構都因此起來了。我們少數投中的幾個
，比如在阿裏上市之前投了它，上市的時候大概賺了5～6倍，也投資了新浪一段時間
，但也是上市之後才進入的。

說shuo實shi話hua投tou的de非fei常chang不bu夠gou，因yin為wei我wo們men確que實shi看kan不bu明ming白bai，這zhe樣yang的de投tou資zi不bu是shi我wo們men最zui擅shan長chang的de領ling域yu。對dui於yu並bing購gou投tou資zi來lai說shuo
，盯ding的de主zhu要yao是shi現xian金jin流liu，從cong另ling一yi方fang麵mian來lai看kan，這zhe也ye是shi我wo們men做zuo並bing購gou基ji金jin的de局ju限xian性xing。

《中國企業家》：按照這樣的投資邏輯
，如今這一輪大模型
、AI應該也不在並購基金的射程之內？

張懿宸：大模型、AIdengjishuxianzairixinyueyi，diedaisudufeichangkuai，dequebushibinggoudangxiayinggaiquzhongdianbuzhuodejihui。womensuodingdexingye，yizhidoushixiangduibijiaochuantongde，touxiaofei、醫療

、企業服務，我們也投硬科技和製造業

，但都是相對比較成熟的技術。

lingyifangmian，congbinggoudejiaodu，yeyidingyaoduijishubiangebaochizugoudeguanzhuhejingti，naozilibixuyouyigenxianer，zhidaoxinjishuhuigeichuantongxingyedailaizenyangdedianfushigaibian
，yijizhezhonggaibiansuoyinfadebinggoufengxianhejihui。

實際上，包括美國企業今天也麵臨一個問題，就是雖然AI


、damoxingdeyanfayijingyoulehendatupo
，danyingyongluodidesuduhaihenman
，zhebujinshijishunenglidewenti，haishejidaozuzhijiegoudemaodun。biru，juedabufendedagongsiCEO都會表示要在AI上進行投入，但到中層就不一定會真正落實了，他們會琢磨AI到底會不會最終把自己的位置替代了，CEO也會顧忌這件事可能引發的內部動蕩和業績波動

，會不會影響他的任內評價，所以事實上，很難指望他們去力推這件事情。但通過PE並購，可以把AI應用一起做進去
，重塑企業的競爭力，就像當年數字化給麥當勞中國帶來的改變一樣。

《中國企業家》：今年中國並購市場異常火爆
，甚至有人指出即將迎來一波“並購潮”，你認為這種景象會出現嗎？

張懿宸：說起來挺令人振奮的詞
，不過從目前的資金募集和市場資產狀況來看

，我並不認為會形成所謂的“浪潮”。雖然好像待售的資產多了，而且各種各樣，但很多資產估值還沒有調整到位
，因為地緣政治的影響
、guoneijingjijiegoutiaozhengdengneiwaigefangmianyinsudouxuyaorenzhenpingguheyanpan
，suoyifandaogengyinggaibaochilengjing，shijishang
，womenzheliangnianduibinggouxiangmudexuanzebiaozhunyuelaiyuegao，yueshouyuejin，buhuiqingyichushou
，woyeyaoqiudajiazaitouweihuishanggengyange，shanghuixiangmuyudaodetiaozhangengduo，beiPass掉的也更多。

04

投資是長期主義，但去留決策要提早確定

《中國企業家》：之前提到投資要問的第一點就是“為什麼我能投”
，那麼中信資本的“護城河”是什麼？

張懿宸：我wo認ren為wei第di一yi是shi在zai市shi場chang上shang的de聲sheng譽yu，包bao括kuo兩liang個ge方fang麵mian，一yi個ge來lai自zi投tou資zi人ren的de信xin任ren

，要yao能neng真zhen正zheng幫bang他ta們men賺zhuan到dao錢qian。另ling一yi方fang麵mian來lai自zi被bei投tou企qi業ye
，他ta們men要yao覺jiao得de投tou資zi機ji構gou能neng真zhen正zheng給gei企qi業ye賦fu能neng，而er不bu是shi攫jue取qu式shi或huo者zhe掠lve奪duo式shi的de，這zhe樣yang才cai有you可ke能neng與yu更geng多duo的de企qi業ye家jia進jin行xing合he作zuo，這zhe一yi點dian很hen重zhong要yao。

來源：AI生成

第二是這20多年下來，我們對於行業、企(qi)業(ye)管(guan)理(li)積(ji)累(lei)的(de)經(jing)驗(yan)和(he)判(pan)斷(duan)，比(bi)如(ru)股(gu)東(dong)過(guo)渡(du)期(qi)的(de)運(yun)營(ying)組(zu)織(zhi)怎(zen)麼(me)安(an)排(pai)，長(chang)效(xiao)的(de)激(ji)勵(li)機(ji)製(zhi)如(ru)何(he)設(she)計(ji)，需(xu)要(yao)換(huan)人(ren)的(de)時(shi)候(hou)如(ru)何(he)實(shi)施(shi)，這(zhe)些(xie)都(dou)是(shi)一(yi)個(ge)個(ge)項(xiang)目(mu)磨(mo)煉(lian)出(chu)來(lai)的(de)，也(ye)都(dou)是(shi)保(bao)證(zheng)並(bing)購(gou)成(cheng)功(gong)的(de)關(guan)鍵(jian)能(neng)力(li)。包(bao)括(kuo)我(wo)們(men)現(xian)在(zai)的(de)管(guan)理(li)合(he)夥(huo)人(ren)，都(dou)是(shi)20年前就已經加入公司，從一般的事務性工作開始做起來的。

《中國企業家》：說到名聲，並購PE整體可能都貼著一個“野蠻人”的標簽，如何消除因這種成見而帶來的對抗和矛盾？

張懿宸：說實話，這跟基金風格有關，有些PEbingbuzaihuzheyidian，ruguoduixiangzichanbucuo，jiageheshi，tamenjiuhuifaqibinggou，guanlicengshifouhezuobingbushishenmedawenti。erqieanzhaotamenbinggoudebiaozhundongzuo

，wangwangyijinqujiuhuihuanren。

其實，市場對“門口的野蠻人”的de擔dan憂you，根gen源yuan在zai於yu過guo去qu部bu分fen資zi本ben過guo度du追zhui求qiu財cai務wu套tao利li。中zhong信xin資zi本ben整zheng體ti上shang都dou是shi偏pian長chang期qi的de投tou資zi，也ye希xi望wang與yu企qi業ye各ge個ge相xiang關guan方fang建jian立li長chang期qi關guan係xi
，所suo以yi進jin去qu企qi業ye第di一yi天tian就jiu需xu要yao換huan人ren的de項xiang目mu

，我wo們men是shi不bu碰peng的de
，這zhe是shi我wo們men投tou資zi的de出chu發fa點dian。而er且qie進jin入ru之zhi後hou，我wo們men也ye會hui執zhi行xing合he夥huo人ren製zhi度du
，推tui動dong管guan理li層ceng從cong職zhi業ye經jing理li人ren轉zhuan變bian為wei事shi業ye合he夥huo人ren。但dan另ling一yi方fang麵mian，如ru果guo進jin去qu一yi段duan時shi間jian，管guan理li層ceng的de工gong作zuo始shi終zhong沒mei有you起qi色se，我wo們men也ye是shi一yi定ding會hui換huan人ren的de。我wo們men進jin入ru企qi業ye之zhi後hou更geng換huanCEO的例子也很多，但並沒有出現什麼太大的衝突。

《中國企業家》：怎麼減輕組織動蕩可能給被投企業帶來的衝擊？

張懿宸：womentouzijinruzhihou
，zuizhongyaodeshibagaoguanliyihegongsiliyitongyiqilai
，namezuzhitiaozhengjiuhuizaigengdafanweineihuodegongshi。jutieryan，diyiwomenhuizengqiangzhengxiangjili
，geichudetiaojianyibandoubiyuangudonggenghao，zaizhezhongqingkuangxia，guanlicengruguohaishizuobuhao，kenengjiuyaozaizijishenshangzhaozhaoyuanyinle。gaihuanrenwomenhuihaobuyouyu，danchulifangshiyeyaokaolvzhouquan，bimianyinfamaodunhefenzheng。lingyifangmian，yinweizhengxiangjilidaowei
，suoyougaoguandeliyiyuqiyejingyingchengxiaodebangdingyegengjinmi
，tuanduineibudouhuizijiaoqubuzuduanban，jinxingzuzhiyouhua。

《中國企業家》：過往這麼多項目，最深刻的複盤和反思是什麼？

張懿宸：其實有很多。我性格上是一個非常樂觀的人，所以在投資決策上有時會對公司正麵積極的一麵看得更多；但做並購的投資人應該要更謹慎
，看東西要多看風險；所以這方麵得靠同事們更嚴格地把關，我也會時刻提醒自己多聽大家的意見。

舉例來說，最近我們在內部提出了一個新要求，就是在進入被投企業大概60天左右的時間，需要進行一次深度複盤

，比較進入前後對企業判斷的差異，然後在這個基礎上做一個決策——項目是要盡快賣出，還是要長期持有
？事實上
，60天(tian)的(de)時(shi)間(jian)，企(qi)業(ye)之(zhi)前(qian)很(hen)多(duo)隱(yin)藏(zang)的(de)問(wen)題(ti)都(dou)會(hui)暴(bao)露(lu)出(chu)來(lai)，我(wo)們(men)機(ji)構(gou)對(dui)它(ta)的(de)判(pan)斷(duan)也(ye)會(hui)更(geng)全(quan)麵(mian)和(he)精(jing)準(zhun)。總(zong)之(zhi)，去(qu)和(he)留(liu)的(de)決(jue)策(ce)要(yao)早(zao)做(zuo)，不(bu)能(neng)拖(tuo)泥(ni)帶(dai)水(shui)，避(bi)免(mian)拖(tuo)到(dao)企(qi)業(ye)陷(xian)入(ru)無(wu)藥(yao)可(ke)救(jiu)的(de)境(jing)地(di)。這(zhe)也(ye)是(shi)我(wo)們(men)從(cong)實(shi)踐(jian)中(zhong)總(zong)結(jie)出(chu)來(lai)的(de)一(yi)個(ge)經(jing)驗(yan)。